来源 :证券之星2022-05-06
2022-05-06华西证券股份有限公司唐爽爽对森马服饰进行研究并发布了研究报告《收入持平来自线上贡献，费用率加大利润下滑》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为6.22元。
森马服饰(002563)
事件概述
22Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 33.09/2.09/1.85 亿元、同比下降 0.03%/40.74%/45.01%；非经主要为理财产品投资收益及公允价值变动损益 2901 万元、向授信加盟商收取的资金占用费 572 万元、非流动资产处置损益-367 万元；经营性现金流净额-561 万元、主要由于支付应付票据；收入符合预期，净利低于预期。
分析判断:
分品牌看，我们估计森马成人装个位数下降，童装仍实现个位数增长。分渠道来看，我们估计线上渠道在疫情下仍保持中双位数增长，线下受到疫情影响较大，我们估计直营中单位数下降、加盟低双位数下降、联营店低单位数增长。
毛利率下降受成本端影响，净利率下滑受毛利率、费用率及存货跌价计提影响。
22Q1 毛利率为 42.65%、同比下降 1.32PCT，我们分析主要由于成本上涨导致定价倍率有所下降。 22Q1 净利率为6.06%、同比下降 4.56PCT，主要由于毛利率下降、费用率提升及资产减值损失增加， 22Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 24.10%/4.43%/1.41%/-0.29%、同比提升 4.70/0.50/0.05/0.68PCT，销售费用率提升主要由于加大线上投入，财务费用率提升主要由于付息承兑汇票贴息费用增加。资产减值损失/收入+2.2PCT 至 4.4%，主要来自存货跌价计提。所得税率下降 13PCT 至 24.4%。
存货环比提升，关注存货去化。
22Q1存货余额40.52亿元，同比增长66.0%，较年初增长1%。 22Q1应收账款余额9.28亿元，同比降低36.05%，主要由于收回销售货款增加。应付账款为 53.16 亿元、同比增长 40%、较年初下降 11%，主要由于支付期初货款且采用买方付息承兑汇票结算增多。
投资建议
短期来看， 4 月上海疫情影响持续，我们估计 10%以上店铺受到疫情影响处于关店状态，但公司积极将流量往新零售转化，有望弥补部分店铺关闭影响。此外，我们判断，受疫情影响，公司谨慎开店，商场租金谈判议价能力有望提升，有望贡献正向影响。中长期来看，（1）根据公告，巴拉巴拉市占率仍在稳步提升， 21年市占率达到 7.1%、且较第二名高出 5.1PCT；目前巴拉巴拉已形成婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线， 22 年有望推出高端系列；（2）森马已转型调整 2 年多，且在疫情期间所定位的群体受影响更大，未来有望在疫情后迎来转型红利。维持 22/23/24 年收入为 168/189/209 亿元，归母净利为 16.31/18.95/21.42 亿元，对应 EPS 为0.61/0.7/0.8 元， 2022 年 5 月 5 日收盘价 6.29 元对应 22/23/24PE 为 10/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
产品迭代不及预期，疫情的不确定性，露营地供给不及预期，系统性风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利18.04亿，根据现价换算的预测PE为9.39。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级23家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为9.14。证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)