来源 :新浪财经2021-07-09
虽然近年服装市场整体增长缓慢，但童装和运动服饰却增势良好，安奈儿(002875.SZ)、金发拉比(002762.SZ)等童装品牌也陆续登陆资本市场。
近期，另一家专营童装的企业衣拉拉递交了招股说明书，和同业公司相比，衣拉拉经营模式独特，公司只聚焦童装设计(产业链上游)和销售(产业链下游)，生产环节则进行外协。这一经营模式大幅降低了衣拉拉期间费用率，使得公司拥有极高净利率，但也潜存经营风险。
净利率远超同业
衣拉拉毛利并不突出，甚至低于同行。2018年-2020年，衣拉拉毛利率平均值为38.82%。与此同时，森马服饰旗下的巴拉巴拉、ST起步旗下的ABCkids、安奈儿、金发拉比四家可比公司均值为44.54%，衣拉拉明显低于同行。衣拉拉在招股说明书解释，公司毛利率略低，主要由于产品集中在棉质童装，与可比公司童装细分品类差异所致。森马服饰的巴拉巴拉以儿童外出服为主，安奈儿以儿童外套、裤类及上衣等外出服为主，金发拉比以婴幼儿服饰棉品及婴幼儿用品为主，起步股份以童鞋、童装及儿童配饰为主。
在产品毛利低于同业情况下，衣拉拉净利率却远超同业。2018年-2020年，衣拉拉净利率平均值高达21.22%，而上述4家同业公司该指标的均值却仅为3.82%。从行业龙头森马服饰来看，尽管公司没有披露儿童服饰和休闲服饰两类业务细分的净利率，但从毛利率看两类业务盈利能力相差不大。2020年森马服饰儿童服饰毛利率高于休闲服饰6.5个百分点，且2020年儿童服饰占总营收接近七成，森马服饰整体净利率基本可反映儿童服饰净利情况。森马服饰近三年净利率平均值仅为7.95%，也就是说，衣拉拉净利率是巴拉巴拉近三倍。
“低毛利高净利”最直接原因是期间费用率压缩。2018年—2020年，森马服饰(balabala)、ST起步(ABCkids)、安奈儿、金发拉比四家可比公司期间费用率均值为36.33%，而同期衣拉拉期间费用率仅为10.89%。
衣拉拉期间费用率与同业公司云泥之别，主要源于衣拉拉独特的经营模式：在童装产业价值链中，衣拉拉只聚焦于上游自主研发设计和下游品牌分销渠道体系建设，在中游生产制造环节采用外协加工和劳务外包模式。也即衣拉拉采用轻资产运营模式，这种模式下公司管理人员规模较少、资产折旧少，管理费用率低于同行业。
对于下游销售衣拉拉采用经销为主模式，2018年—2020年，衣拉拉通过经销模式实现收入占主营业务收入比例分别为81.45%、80.08%和83.11%，可比公司则主要采用直营和加盟门店销售为主。经销模式不用自建销售渠道，销售费用率也低于可比公司。从每亿元收入需要配置销售人员数来看，衣拉拉仅需要17人，大幅低于相近营收规模可比公司金发拉比、安奈儿、ST起步。
虚拟经营模式利弊
我国品牌童装商业模式基本可分为纵向一体化型经营、虚拟经营、品牌专业零售商三类模式，其中虚拟经营模式是指品牌商剥离非核心或不擅长的生产加工、仓储物流环节业务，聚焦于产业价值链中高附加值的核心业务环节。衣拉拉即采用此经营方式。虚拟经营模式避开了“重资产”生产环节，人力管理成本有效降低；不用铺设厂房和机器，资金占用带来的财务成本降低，固定资产折旧降低。
但虚拟经营与经销模式组合下，衣拉拉面临着潜在经营风险。衣拉拉通常在订货会上确定产品经销价格，并在订货会后根据订单数量采购原材料并安排生产，这时产品价格已锁定但生产成本尚未确定。衣拉拉主营业务成本中直接材料及加工费的占比较高，两者合计占主营业务成本比例在95%以上，若订货会后人工成本上升或原材料价格大幅波动，将对公司盈利稳定性产生不利影响。
虚拟经营模式下，童装企业对生产和销售环节掌控能力弱，核心竞争力更依赖于产品研发、设计能力，但从研发投入看，衣拉拉甚至还低于同业。2020年末，衣拉拉技术人员数110人，绝对数低于大部分同业。2020年公司研发费用810万元，研发支出绝对数和研发支出占营业收入比例均大幅低于同业公司。
从无形资产来看，衣拉拉无形资产主要为土地使用权，2020年土地使用权占无形资产96.59%，其他无形资产(含软件、专利权、非专利技术、商标权等)仅占3.41%，绝对额为61万。同时，公司专利权仅有10项目，其中发明专利5项。衣拉拉研发、设计家底并不厚实。
近三年衣拉拉业务发展也进入瓶颈期，2018年—2020年公司营业收入分别为7.57亿、7.49亿、6.73亿，处于缓慢下降通道。作为一家虚拟经营模式企业，衣拉拉亟需靠研发、设计投入驱动业务发展。