三七互娱(002555.SZ)近日公告称，收到中国证监会出具的《行政处罚事先告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，拟对公司及相关责任人作出行政处罚。
这场历时两年有余的调查虽已尘埃落定，但《告知书》揭示的高达7%的股份违法代持，却牵扯出12年前，上海三七玩网络科技有限公司(下称“三七玩”)“借壳”顺荣股份(002555.SZ)的历史疑云：
如果将7%的代持股份还原，并重新审视12年前的那笔交易金额19.2亿的重大资产重组方案会有什么不同？
欺诈发行、规避要约收购、隐瞒实控人……三七互娱可能都沾边儿！
一、重大资产重组两度上会
2013年11月，顺荣股份(现三七互娱)披露《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》(以下简称《重组报告书》)，拟通过发行股份和支付现金相结合的方式，购买李卫伟、曾开天持有的三七玩合计60%股权，其中现金对价部分由定增配套募集资金的方式筹集。具体对价支付情况如下：
按照该发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金交易方案，新增股份发行前后，上市公司主要股东的持股情况如下：
由于交易对价19.2亿元远超上市公司最近一个会计年度经审计总资产8.21亿，且交易完成后，李卫伟、曾开天合计持有上市公司的股份比例高达44.06%，明显高于上市公司实际控制人吴氏家族的30.65%，交易方案是否可能导致上市公司控制权发生变更而触发借壳上市，成为证监会审核的重中之重。
2014年3月27日，证监会并购重组委2014年第18次会议否决了该次重大资产重组方案，给出的理由是，关于吴氏家族、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《收购办法》第83条的规定。
重组委员们并不认可上市公司有关吴、李、曾三方不构成一致行动人的认定。
上市公司随后对交易方案进行了针对性的修订，由吴、李、曾分别对所持股份及其表决权等事项进行追加承诺。
2个月后的2014年5月27日，证监会并购重组委召开2014年第22次会议，有条件审核通过该重大资产重组事项。
对重组方案的先否后准，反映出重组委员对交易方案修订前后的不同态度。至少说明，重组委员们对修订后的交易方案中，上市公司对三方一致行动关系的认定给予了“有条件”认可。
如今，7%的股份代持被曝出，整个重组方案的合规性与可行性值得重新审视。
二、重组方案修订前后对比及代持股份还原后的重新判断
《重组报告书》的修订主要围绕交易是否构成借壳上市展开，修订前后的核心内容对比如下：
1、关于交易前后吴氏家族的控制权变更情况
修订前：
交易完成后，实际控制人吴氏家族持股比例虽然从56.04%降至30.86%，但仍然符合《上市公司收购管理办法》(下称《收购办法》)第八十四条“投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%”的情形，上市公司实际控制权未发生变更。
修订后：
吴氏家族增加承诺：在交易完成后36个月内，维持其第一大股东和实际控制人地位且不减持所持股票。
2、关于李卫伟、曾开天是否存在一致行动关系
修订前：
交易对方李卫伟、曾开天不存在关联关系，不是一致行动人，且二人承诺不会基于对上市公司的持股谋求一致行动关系。
修订后：
(1)李、曾分别补充承诺：在交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持股份，也不通过任何方式谋求控制权，不与其他任何股东采取一致行动，不通过协议、其他安排与其他股东共同扩大其所能够支配的股份表决权。
(2)曾开天承诺，在本次交易完成后36个月内及在吴氏家族作为上市公司控股股东和实际控制人期间，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。
3、关于对上市公司董事会的控制权
修订前：
《重组报告书》披露的交易协议约定：在9人董事会成员中，吴氏家族提名7人，李卫伟提名2人，曾开天不提名。
修订后：
李卫伟增加承诺：在交易完成后36个月内放弃在上市公司股东大会表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员。
根据证监会《行政处罚事先告知书》，2014年4月，顺荣股份重大资产重组配套融资发行47,713,715股“顺荣股份”，其中吴卫东认购的3,559,045股、吴卫红认购的8,159,045股、吴斌认购的4,880,716股、叶志华认购6,119,284股实为给李卫伟、曾开天二人代持。三七互娱2014年至2020年年报披露的股东持股情况均存在虚假记载。
如果将以上合计2271.81万股的代持股份数量(占发行后总股本3.25亿股的比例为6.99%)进行还原，则吴氏家族的持股比例将由30.65%降至27.04%，而李、曾二人的合计持股比例将达到51.06%。
注意，持股比例从44.06%上升到51.06%，并不是7个百分点的差距那么简单，因为51.06%已经意味着持股比例过半。
根据《公司法》(2013年修正)规定，拥有50%以上表决权的公司股东可以自主决定除修改公司章程、增减注册资本，公司合并、分立、解散或者变更公司形式，以及上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额不超过公司资产总额30%之外的任何重大事项。
根据《上市公司收购管理办法》(2014年修订，以下简称《收购办法》)第83条第二款，如果“投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系”，且没有相反证据，则投资者为一致行动人。
据公告披露，李卫伟与曾开天同为收购标的三七玩的创始人，且自三七玩2011年成立至重组报告书披露时止，李、曾二人对三七玩的持股比例始终为各50%。结合过往并不多见的有关不构成推定的一致行动关系的“相反证据“，并为证监会接受的相关案例来看，曾开天承诺放弃所持上市公司股份的全部表决权，并不构成《收购办法》所指的“相反证据”。
因此，《重组报告书》所称“曾开天与李卫伟无法形成《上市公司收购管理办法》第83条规定的一致行动关系”的说法，难以令人信服。特别是在李、曾二人同时委托相关股东为其代持上市公司股票被揭示后，前述说法更让人起疑。
试想：如果事先知晓上述股份代持情况，即便有相关方言之凿凿的承诺，重组委员们是否还会认可上市公司有关吴、李、曾有关一致行动关系的认定？如果不认可，重组交易方案是否会获得核准？
上市公司刻意隐瞒这一重大事项长达数年之久，这导致《重组报告书》以及后续的2014年至2020年年报披露的股东持股情况存在虚假记载。
但必须指出的是，证监会的《行政处罚事先告知书》仅对多份年报的虚假记载给予认定，而并未认定《重组报告书》存在虚假记载。
三、上市公司实控人到底是谁？
1、代持安排与监管规避的可能逻辑
上市公司2019年4月8日披露《关于控股股东及实际控制人变更的提示性公告》称，结合公司目前股东持股及董事会成员构成情况，经审慎判断，认定公司控股股东变更为李卫伟，实际控制人变更为李卫伟。而在此之前，上市公司的控股股东、实际控制人为吴氏家族。
如今得知，上市公司原实控人吴氏家族曾为李卫伟、曾开天代持7%股份。
这是十分不寻常的。
即便不考虑以上股份代持本身的合规性问题，单就代持人的身份就十分可疑。李卫伟与曾开天没有选择亲友等“熟人”，而是选择“陌生人”吴氏家族为其代持股份，着实令人困惑。
一个可能的原因是，此举能够减轻监管对交易方案可能导致的上市公司实控人变更并触发借壳的质疑。
虽然当年的借壳上市要求远较当下宽松，但作为潜在借壳方的三七玩却有一处硬伤。根据《重大资产重组管理办法》(2011年修订)要求借壳的资产需要满足“持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元”的条件。
据《重组报告书》披露，三七玩成立于2011年9月30日，即便是在2014年5月并购重组委第2次审核时，三七玩的持续经营时间仍然不满3年。
虽然代持方是“陌生人”，但代持股份的后续处置却并未出现意外：吴氏家族所代持股份的分红款、减持收益分配均受李、曾二人控制。
从代持安排的设计及监管结果看，吴氏家族与李卫伟等存在规避借壳认定的动机与效果。这不禁让人起疑：上市公司的实控人到底是谁？
2、实控人隐秘变更时间线
四、上市公司可能存在的其他违法情形
由于证监会并未对除多份年报虚假记载以及几项重大关联交易遗漏之外的其他行为进行违法认定与处罚，因此，以下内容更多是基于案例具体情况所进行的“理论性”探讨。
探讨前提：上市公司最重要的违法事实是前述股份代持以及可能由此导致的上市公司实际控制人变更及其它次级信息披露违法违规。
1、欺诈发行
从证监会并购重组委首次否决重组方案的原因可知，吴、李、曾三人的一致行动关系认定直接关系到重组方案能否通过。最新揭示的股份代持若被提前发现，抑或在《重组报告书》中如实披露，将很可能导致重组方案再次被否。
由于《重组报告书》存在足以误导监管与投资者的虚假记载，且明显出于主观故意，上市公司及相关直接责任人涉嫌欺诈发行。
2、未履行要约收购义务
这要区分交易完成后上市实际控制人变更的两种不同的可能情形。
(1)李卫伟与曾开天成为上市公司共同实际控制人
如果李卫伟、曾开天二人构成一致行动人，则二人在交易完成后合计51.06%的持股比例，已经远超30%的强制要约收购标准。根据《证券法》相关要求，二人应当依法向上市公司所有股东发出全部或者部分收购要约。
果真如此，根据《证券法》(2013年修正)第213条，收购人未向上市公司发出收购要约的，责令改正，给予警告，并处以十万元以上三十万元以下的罚款；在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表决权。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。
严格来讲，李、曾二人至今仍然未“改正”。
(2)李卫伟成为上市公司唯一实际控制人
交易过程中，标的公司将李卫伟认定为实际控制人，而上市公司也在2019年后将李卫伟认定为新的实际控制人，因此不能排除李卫伟早在交易完成后即成为上市公司唯一实际控制人的可能性。
由于证监会并未披露李卫伟与曾开天分别被代持的具体股份数量，因此我们无从得知该交易完成后，李、曾二人各自实际持有的上市公司股份比例情况。
考虑到李卫伟与曾开天持股比例相差不大(不足2%)，虽然曾开天明确表示放弃所持股票的表决权(单方承诺可随时撤销)，但李卫伟具有合理动机去尽可能提升持股比例，以拉开与曾的持股比例差距，从而稳固其实际控制地位。
为了便于理解交易方案可能的背后逻辑，不妨作一极端假设，即6.99%的股权全系代李卫伟持有(证监会认定此极端情形并不存在)，则发行前后的各主要股东持股变化情况见下表：
李卫伟持股比例刚好达到30%，而这正是触发强制要约收购的持股标准，巧合吗？
事实上，如果精确计算，李卫伟发行后的持股比例为30.004%。在此情形下，李只需向曾让渡不低于0.004%的代持股份，即可实质性地规避强制要约收购义务，以避免交易无法进行。而规避要约收购的另外一重目的，仍然是为了规避交易可能导致的上市公司实控人变更触发借壳。
这似乎是一种比较合理的推测。
3、2014年-2018年年报披露的控股股东、实际控制人情况存在虚假记载
前已述及，不再赘述。
后记
证监会最终以上市公司2014年至2020年年报披露的股东持股情况存在虚假记载，以及未披露3笔关联交易为由，对三七互娱责令改正，给予警告，并处以900万元罚款；对李卫伟给予警告，并处以1400万元罚款；对其他责任人合计罚款955万元。
这个处罚不算重。事实上，资本市场将之解读为利好：在《行政处罚事先告知书》披露次日(2025年11月3日)，三七互娱股票一字涨停。
值得一提的是，三七互娱在2018年-2021年间连续隐瞒三笔重大关联交易，在性质上与2014年-2020年年报隐瞒股份代持情况十分相似。如果说三七互娱及相关人员是通过利用“规则漏洞“成功借壳上市的话，那么后续的几笔被隐瞒的关联交易就是基于前次“负向激励”的路径依赖而结出的恶果。
这一次，三七互娱可谓“大难不死”，但从长期合规角度看，公司仍面临信任修复的严峻挑战。如果上市公司及其实控人、核心管理团队对规则缺乏敬畏，对投资者缺乏诚信，注定在资本市场上走不远。