巅峰时期市值超千亿的A股游戏龙头三七互娱，如今也跌下了“神坛”。
近一年来，三七互娱股价持续走低，截至2021年8月26日收盘，三七互娱收跌2.58%，报收17.39元/股，相较于去年7月最高点的51.08元/股，已跌去近三分之二。
昔日的A股游戏龙头、大白马三七互娱到底发生了什么？
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业绩不佳、股价大跌，拖累数家机构
三七互娱今年3月在互动平台上表示，公司主要国内游戏《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》等的上线集中在2021年第一、第二季度，预估会带来收入的增长。
但事实未能如愿。《今日财富》注意到，三七互娱今年上半年预计净利润为7.8亿-8.5亿元，同比下降49.99%-54.11%。其中，一季度实现净利润1.17亿元，同比大降83.98%，若对比以往，其一季度归母净利润创下自2016年起的最差表现。
对于业绩下滑，三七互娱解释称是因为游戏业务外流水扩大和研发费用上升造成，属于业务发展中阶段性投入引起的业绩波动。其表示，一季度投入的销售费用预计将于本年度的第二至第四季度逐步回收，并为公司业务的全年稳健发展带来积极促进。
但对比三七互娱2020年财务数据不难发现，后两季度的业绩相较上半年并未有突飞猛进的实质改善，甚至还略有下滑。
数据显示，三七互娱去年一季度营业收入43.43亿元，同比增长33.76%；归母净利润7.29亿元，同比增长60.40%；二季度营业收入36.46亿元，同比增长29.09%；归母净利润9.71亿元，同比增长67.78%；三季度营业收入33.01亿元，同比增长-5.39%；归母净利润5.60亿元，同比增长7.22%。
（数据来源：东方财富Choice数据《今日财富》整理）
在主要国内游戏集中上线的第一、二季度都没有交出漂亮“答卷”，投资者对三七互娱下半年的业绩表现不免感到担忧。
业绩体现在股价上，三七互娱近一年来股价持续走低，截至2021年8月26日收盘，报收17.39元/股，跌2.58%，相较于去年7月最高点的51.08元/股，已跌去近三分之二。
面对股价的持续下跌，三七互娱也用近3亿元来回购约1071万股股票稳定股价，但收效甚微。股价的持续下跌不仅让个人投资者损失惨重，更是拖累了今年刚刚完成定增的公募、私募、险资等机构。
今年3月，三七互娱公告完成29.33亿元的定增募资，获包括公募、险资、产业资本，甚至还有同业前实控人等多家机构和个人的参与，最终确认获配对象14个。
公募方面，睿远基金、交银施罗德、华夏基金、银华基金、中欧基金分别认购7.02亿元、5.70亿元、2.02亿元、1.69亿元、1.66亿元。险资方面，泰康人寿通过旗下几只产品共计认购4.03亿元。私募方面，百亿规模私募正心谷也通过旗下产品累积认购5亿元。此外，中国电信旗下上市公司号百控股也参与认购三七互娱定增份额；完美世界前身金磊股份实控人陈根财认购金额8000万元。
相比27.77元的定增价，目前参与此次定增的投资者们合计亏损超三分之一，蒸发了近10亿元。不仅如此，《今日财富》注意到，此次参与定增的机构有6个月的锁定期，这意味着在半年以后的9月份，三七互娱还将面临定增对象大额抛售的可能，股价仍有持续下跌风险。
据悉，三七互娱本次定增募集资金扣除发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目和广州总部大楼建设项目。
值得注意的是，三七互娱本次募集的29.33亿元中预计将有11亿元会投入总部办公楼的建设，引起市场对其“醉心置业”而不务正业的争议。
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重销售、轻研发，买量策略遭质疑
三七互娱前身为“三七游戏”，2011年成立时主业只是平台运营，主要是页游。随后在2013年，三七互娱成立极光网络，开始布局研发。次年，三七互娱推出首款自研产品《大天使之剑》，60天实现总流水3.2亿。
随着页游行业的发展和自身努力，三七互娱在2014年市场份额达12.3%，在中国仅次于腾讯。作为页游龙头，三七互娱在手游市场大爆发后也开始进军手游市场。2018年至2019年，三七互娱在手机游戏市场的占有率从6.48%提升到了10.44%，营收也因此暴增。
值得注意的是，无论是页游时代还是手游时代，三七互娱都十分重视买量。据了解，买量是移动游戏分发模式之一，另一种是联运。联运是指游戏厂商以合作分成的方式将产品嫁接到合作平台上运营，主要成本是平台方的分成。而买量则是通过在媒体广告投放直接获取用户导入游戏，成本是广告费用。
但随着买量成本的不断攀升，三七互娱的投入回报率也逐渐下滑。数据显示，2020年三七互娱的销售费用高达82.13亿元，占总营收比重为57.03%；而该项费用在2018年、2019年分别为33.47亿元、77.37亿元。
其中，互联网流量费用是重头，而公司营业收入的增速远远不及买量成本增速。天风证券在研报中表示，随着用户规模增长放缓、红利逐渐消失，新获客难度增大。同时腾讯、网易两家大厂入局买量市场，使得买量市场成本上升。
与天量销售费用形成鲜明对比的是“微不足道”的研发投入。2018-2020年，三七互娱研发费用分别是5.38亿元、8.20亿元、11.13亿元，最高也不及销售费用的17%。近年来，三七互娱研发投入占营收比重最高仅7%。
对销售和研发的“厚此薄彼”，或是三七互娱近几年没有爆款游戏推出的原因所在。
以目前移动手游市场第一梯队公司阵营来看，无论是排名靠前的腾讯、网易、米哈游、莉莉丝，还是较为靠后的4399、英雄互娱，在游戏市场上都具有影响力和代表性的游戏作品。相较之下，三七互娱的《大天使之剑H5》《永恒纪元》等游戏，无论是口碑还是影响力，都不及上述公司。
7月22日，三七互娱上线了其新款游戏《斗罗大陆：魂师对决》，尽管这款游戏买量力度很大，但留存效果却不理想，产品上线一个多月以来用户评分持续下降。
有投资人在互动平台上表示，觉得该款游戏“玩家之间互动很弱，加好友，聊天和一对一宗门对战等生硬的互动都无法调动玩家内心真正的战斗乐趣。”
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政策收紧，出海成重要方向
《今日财富》研究发现，三七互娱主要以传奇类游戏为主。这类游戏的显著特征之一便是上手容易，但核心是付费，若不做人民币玩家，则升级十分困难，一旦投入便被深度锁定。换句话说，简单游戏操作，付费才能变强，花钱买优越感，这是传奇类游戏的逻辑。
但是这种氪金类游戏却极易触碰监管“雷区”。早在2019年，国家新闻出版广电总局便针对未成年人游戏“氪金”问题，做出数项规范要求。通知要求严格规范向未成年人提供付费服务，不得为未满8周岁的用户提供游戏付费服务，8周岁以上未满16周岁的用户单次充值金额不得超过50元，16周岁以上未满18周岁的用户单次充值金额不得超过100元，每月充值金额累计不得超过400元。
对此，三七互娱向投资人称，公司游戏产品的目标定位及用户群体均针对成年用户，来自未成年人的收入在公司总收入中占比极低。其表示，公司在游戏产品中严格执行注册实名制，对于未满18岁的未成年人纳入防沉迷管理体系，通过限制游戏时长、宵禁控制、充值限制等措施严格管理未成年人游戏行为，并提供完善的家长监护服务通道，家长可方便地对其未成年子女账户进行账户锁定、时间限制等操作。
事实上，不仅是三七互娱，网易游戏、腾讯、游族网络等多家游戏公司也相继出台了关于未成年人游戏防沉迷相关举措。
与此同时，根据Newzoo伽马数据联合发布的《2020全球移动游戏竞争力报告》显示，2020年中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入预计将超130亿美元，增幅将超过48%。在英美德日韩等传统游戏发达地区，中国游戏连续两年高速增长。
就三七互娱而言，今年一季度公司海外市场收入同比增幅超130%，环比增幅超50%，多地区游戏流水均有增长，海外整体月流水超过5亿元。
但《今日财富》发现，三七互娱出海产品以SLG以及模拟经营品类等产品为主，具有运营生命周期长、前期投入大的特点。天风证券在研报中指出，目前三七互娱海外处于爬坡亏损期，前期投入预计将于Q2-Q4逐步回收。
对于三七互娱未来的海外战略，其产品副总裁殷天明此前在演讲中表示，将在日韩、欧美等全球前三的区域持续输出。