风云君曾在2017年2月分享过一篇关于英飞拓(002528.SZ)的故事。
如今4年时光飞逝，岁月如白驹过隙，但是A股历来“套路永流传”，割韭菜的套路都是换汤不换药，万变不离宗，所以风云君的研报常读常新，4年之后再读依然会精彩。风云君建议各位蹲厕期间，可以打开市值风云APP搜索“002528”代码，保准酣畅淋漓，通便利尿，包治祖传便秘。
四年之间，风云君都再未提及这家公司，这与我们的一些研究纪律有关，但是，该公司的故事实在太丰富了，今天终于按耐不住躁动内心，决定再来一篇——以纪念风云君逝去的青春，和那些四年里“人劝不听，鬼领乱转”的被收割的韭菜们。
一、并购大戏
英飞拓成立于2000年10月，原主营业务为视频监控系统、光端机等安防产品。原控股股东及实控人刘肇怀，1995年取得美国国籍，而后来中国创业。
乘着安防市场快速发展的历史机遇期，英飞拓于2010年12月24日、以高达99.63倍的估值在深交所上市，由此，刘老板为我们呈现了一轮资本游戏后卖壳隐退、留下10亿元商誉和公司经营颓势日显的故事。
上市当年，英飞拓营业收入4.84亿元，净利润1.18亿元，“出道即巅峰，一巅十一年”，这一年是其安防业务利润的最好年度。
刘老板心里对自家公司质地真实情况是有数的，于是就有了英飞拓一系列并购发展之路。
（一）收购加拿大March公司
上市次年，2011年11月29日宣布以现金5.54亿元人民币（9011万加元）收购MarchNetworksCorporation（以下简称March）的100%股份。
标的公司总部位于加拿大渥太华，其主营业务为视频监控设备生产销售，产品主要包括网络数字视频录像机（NVR/DVR）、编码器、IP摄像机、移动数字视频录像机和视频管理软件。
2012年4月27日，上市公司实际耗资5.68亿元人民币完成了对加拿大March的收购。
上市公司因此新增2.95亿元商誉。
从结果看，收购March公司是英飞拓为数不多的并购成功案例。
2013年March公司贡献的净利润占合并报表净利润的46%，2014、2015年均在合并报表的110%以上。换言之，如果没有收购该公司，那么，英飞拓原有业务的溃败将提前暴露出来。
2016年，英飞拓净利润亏损4.2亿元，当期March贡献了近7500万元的净利润。其中，上市公司合并报表亏损主要是由2014年收购的另外两位家公司引发的。
收购March公司资金来自上市公司IPO超募的部分资金，随后，上市公司多次变更募投项目，腾挪资金来用于收购。
（二）Swann公司：账面净资产1100万元
2014年10月21日，上市公司发布公告称，拟通过全资子公司英飞拓国际以现金方式收购Swann97.5%的股权（8717万美元，股权受让成本5.06亿元），并向Swann的债权人支付约2496万美元以偿还Swann的特定债务。交易总对价合计人民币约6.9亿元。
用于此次收购的资金中有2.91亿元来自变更募投项目，超募资金1亿元，上市公司自有资金1.7亿元；余下不够则向银行贷款。
看上去为了收购Swann也是拼了。
截至2014年6月30日，标的公司Swann的账面净资产为1.41亿元，交易价格较账面净资产溢价293%。由此，上市公司新增3.09亿元的商誉。
有意思的是，评估公司虽然给出1.41亿元的评估价，但标的公司Swann固定资产账面仅仅是186.58万美元（以2014年6月30日美元对人民币汇率中间价6.1528折算，约为人民币1148万元，实际合并报表的金额为1089万元）。
该公司的主要资产是应收账款和存货，占总资产91%。
花了六七亿收购的公司，固定资产的账面价值才1千来万。
照此评估价测算，标的公司Swann的应收账款和存货也溢价了3倍。
墙都不扶，就服你！
各位，这算不算洗钱？
尽管如此，该笔交易还是于2014年12月完成。
既然应收账款都能溢价3倍，那么，该公司的盈利能力应该很强吧！
并入上市公司后的第一个完整财务年度，2015年，Swann公司营业收入8.08亿元，净利润2586万元，与收购时，评估公司给出的5567万元的预测值相差一大截！
当然，这肯定不能怨评估公司，毕竟人家只是拿钱办事而已，能做主的又不是它！
到了2016年，业绩就彻底变脸了：英飞拓并没有披露Swann公司在当期的营业收入，只披露了净利润为亏损291万元。
于是，上市公司直接全部计提由并购Swann所产生的3.52亿元商誉（因人民币对美元汇率变动导致商誉值发生了变动）。
大几亿元的真金白银就这样灰飞烟灭了，风云君着实替中小股东感到惋惜。
而从接下几年来的亏损情况看，显然，上市公司计提商誉减值早了。
可能有人想问，那业绩补偿呢？
A股收购海外公司，业绩补偿承诺通常是不存在的！
所以啊，国人收购海外资产被调侃为上赌桌，想赌就上桌，输了得认！
对A股上市公司而言，最终买单的是全体股东。
并购猛药就如同那啥一样，对业绩的提振效果立竿见影，可一旦上瘾，还不能停。
（三）杭州藏愚：业绩完成率54%
2015年2月13日，此时正处于牛市中期，英飞拓再次曝出并购方案，拟以2.1亿元的价格收购杭州藏愚科技有限公司（后更名为英飞拓（杭州）信息系统技术有限公司，本文简称杭州藏愚）100%股权。
几经修改后最终的交易方案是，上市公司向李文德等8人支付现金合计8820.00万元，同时，合计支付股份1559.54万股。
杭州藏愚成立于2010年4月27日，主营业务与英飞拓原有业务基本一致，均是监控设备及系统技术解决方案。
该公司的财务数据非常有意思：应收账款、长期应收款、存货三项合计1.07亿元，占总资产的85%。
应收账款和长期应收款都是纸面财富，而存货则随时都有跌价可能。
刘老板收购资产时难道都不看财报的吗？聘请的财务顾问都是打酱油的吗？
或者请风云君这样专业技术过硬、职业操守过关的第三方独立机构帮忙把关啊！不然这么多钱就这么轻而易举地被“骗”出了上市公司，我们都替您心疼啊！
当然，或许刘老板就是喜欢杭州藏愚这种财务底子的公司也说不准呢。
世事光怪陆离，人情纷纷扰扰，背后的事情，谁知道呢。
总资产减去6434万元的总负债，杭州藏愚的账面净资产为6285万元，但是，这净资产质量几何，还真不好说。
A股一大特色，收购标的公司质量虽然不行，不是还有业绩承诺吗？
杭州藏愚的8位原股东承诺杭州藏愚2015年、2016年、2017年的考核净利润分别不低于2300万元、3000万元、3900万元。
2015年7月1日，重组方案获批。当月，杭州藏愚完成股权交割。
由此，上市公司新增1.55亿元商誉。
杭州藏愚的业绩完成情况见下表：
2015年还不错，完成了业绩承诺数的96%；
2016年就不行了，直接扑街，3000万的承诺数，仅完成不到10%；
2017年还算不错，没亏损，反倒有所恢复，实现近2500万元的利润，完成率突然提高到了63.9%。
三年算下来，9200万元的承诺数实际只完成了4975，完成率为54%。
（四）普菲特：7个月，估值飙涨120%
距前一次非公开发行股票刚获批仅仅2个月，2015年9月11日再次发布募资预案，拟非公开发行数量不超过7237.72万股，募资7.52亿元。
2016年3月19日，上市公司发布公告称，非公开发行方案获证监会核准。
距离前一次获批准刚过去半年！
效率就是这么高！
不扶墙真的不行了，风云君腿都软了！
正好一个月后，上市公司发布致歉公告，称此前收购的Swann公司2015年实际净利润3045.30万元，仅相当于预测数5567.43万元的54.70%。上市公司各位董监高老爷们万分愧疚，向广大投资者诚恳致歉。
2016年7月12日拿到非公开发行的批文。
仅20天后的8月2日，上市公司再次发布公告称，拟收购北京普菲特广告有限公司100%股权，交易价格在6.5亿元左右。
当月，上市公司宣告非公开募资的7.2亿元资金到位。
又可以继续造啦！
各种骚操作，继续整起来！
2016年9月12日，上市公司发布公告称拟以6.4亿元收购北京普菲特广告有限公司（后更名为新普互联(北京)科技有限公司，以下简称“普菲特”）100%股权。
附带条件是：持有普菲特60%、40%股权的普睿投资、数聚时代需拿出近一半的转让款3.15亿元来买股票。
注意，不是在二级市场买入哦，而是向英飞拓的实控人刘老板或其控制的JHLINFINITELLC.购买。
给各位理理这个操作：上市公司花6.4亿元收购普菲特，而卖家需要拿出3.15亿元受让实控人刘老板的股票。
这不就是变相地给刘老板接盘嘛！
基于自身的利益考虑，刘老板主导的英飞拓买入普菲特的交易价格能是公允的吗？
中小股东利益会得到保障吗？
证据来啦！
2016年1月5日，另外一家上市公司乐通股份曾发布定增方案，其中募资资金投向之一即以2.86亿元的价格收购普菲特100%股权。
乐通股份的定增计划最终失败，也因此才让我们得以见到一出如此红果果的“损人利己”的收购大戏。
有图有真相：
（来源：乐通股份非公开发行股票预案第三次修订稿，2016年1月）
各位老板伸出手指头脚趾头算一算：乐通股份在2016年1月收购普菲特100%股权的交易价格为2.86亿元；换了家公司，时隔7个月时间，普菲特100%股权的交易价格就飙升至6.4亿元，增长了120%多。
各位，这算是高溢价收购资产损害中小股东利益不？
而且增值的部分，刚好又要按照附加条件的约定，用来购买刘老板的股份！
公开信息显示，普菲特成立于2007年12月03日，业务为房产、汽车、零售电商、食品快消、医药健康等行业的客户提供定制化营销服务。
被收购之时，普菲特的净资产只有2840万元，上市公司却给出较净资产溢价高达22倍，即6.4亿元的价格收购！
2016年9月14日，上市公司又双叒叕发定增预案，拟发行不超过9060.85万股（含）募集6.85亿元，其中6.4亿元用于收购普菲特100%股权，另外4500万元用于补充流动资金。
各位注意一个细节：一个月前上市公司定增募集的7.2亿元刚到账，又再次募集资金，说明上市公司非常缺钱。
2016年9月30日，普菲特完成过户，上市公司商誉再次增加5.82亿元。收购所需的资金中有3亿元来自刘老板的借款。
刘老板下的一手好棋啊！
几经修订后，募资方案最终于2017年11月21日获批，最终深投控作为单一机构以3.93元/股认购上市公司发行的1.5267亿股，合计约6亿元。
从业绩表现来看，普菲特还是给力，在承诺期内兑现了业绩，并且2019年、2020年均保持盈利，业绩和商誉尚未没有爆雷。
普菲特原股东承诺北京普菲特2016年、2017年及2018年的考核净利润分别不低于5000万元、6500万元及8450万元。
自此，英飞拓累计募资4次（包括首发上市募资），合计34.6亿元，前后并购了5家公司。
自2019年后，资本运作停了，主要原因是刘老板在着手撤退了。
英飞拓先后收购March、Swann等6家公司，合计攒下了14.55亿元的商誉原值（含汇率影响导致的账面价值变动），2016年末计提了4.19亿元的商誉减值。
截止2020年末，上市公司的商誉账面价值为10.28亿元。
对投资者而言，这10亿元的商誉是个不定啥时爆的雷。
二、实控人花式减持
接下来聊聊刘老板的花式减持。
2016年9月22日，刘老板宣布拟6个月内减持不超过4634万股。
而就在10天前的9月12日，上市公司刚发布以6.4亿元收购普菲特100%股权，9月14日发布6.85亿元的定增募资方案。
减持信息紧跟着利好消息，刘老板这时间观念非常强，节奏把握得妥妥的。
2016年9月至11月，刘老板合计减持4471万股，套现3.3亿元。
2017年3月，刘老板再次减持3196万股，套现约2亿元。
而这次接盘的是员工持股计划。
具体过程是这样的：刘老板于2017年3月6日、13日通过大宗交易向英飞拓第二期员工持股计划分别转让492.24万股、2704.18万股。
该员工持股计划合计受让3196万股，总成本约2亿元，成交价格成交均价为6.22元/股。原计划持有期为3年。
万万没想到，英飞拓的股价跌得太大，导致亏损严重，2018年9月27日宣告提前终止。
而后，公司又启动第三期员工持股计划接盘第二期计划持有的全部股票，交易价格已经降至为4元/股。
不幸的是，两支计划又一起亏损了近40%。
这个故事告诉我们年轻人，入职公司一定要看清楚哦，实控人或大股东发起的员工持股计划要三思再决定哦，否则一不小心把工资都给赔进去。
2018年12月13日，刘老板再次发布减持消息！
刘老板及其控制的JHL合计向深投控转让英飞拓1.03亿股股份，占英飞拓总股本的8.61%，其中刘老板转让3837.73万股，JH转让6484.83万股股份。每股转让价格3.50元，交易总价3.61亿元。
2019年11月18日，刘老板控制JHL再次向深投控转让其持有的英飞拓5993.38万股，占总股本的5%，转让总价款3.43亿元；同时JHL放弃其所持有的英飞拓1.46亿股（占总股本为12.16%）的表决权。
自此，深投控拥有英飞拓的26.35%的表决权，成为控股股东。
一路卖卖卖后，刘老板顺利套现超过12亿元。
以2021年5月英飞拓的3.7元均价测算，刘老板及其控制的JHL持有的英飞拓股票市值近15亿元。
三、业绩颓势
接下来看下英飞拓的收入构成情况。
2015年是公司分水岭。
在此之前英飞拓的收入够主要是光端机、门禁系统和视频监控系统，其中主要收入来自视频监控系统，占比超过95%；
2015年后，上市公司将民用安防从视频监控系统业务中分出单独披露，2020年视频监控系统调整为物联产品和解决方案（含智慧园区解决方案），从英飞拓的业务产品形态来分，主要是数字营销服务和视频监控系统。
整体看，英飞拓的收入规模逐年增长，2020年超过50亿元，达52.4亿元，其中，视频监控系统业务收入创记录达29.2亿元，占比营业总收入的56%；互联网数字营销也创记录达23.2亿元，占比44%。
（注：2020年收入构成分为物联产品、解决方案以及数字运营服务，上方图表将物联产品与解决方案并入视频监控系统）
英飞拓的营收增长明显，但是其净利润及扣非净利润却演绎出了另外一番场景。
2010年上市后，英飞拓在随后两年业绩随即大幅下滑，2014年开启外延并购，相隔仅1年，2016年就遭遇首次滑铁卢，净利润亏损4.2亿元，其中主要亏损额由Swann公司和杭州藏愚两家公司业绩亏损和商誉减值所“贡献”。
2017年是普菲特并表的首个完成会计年度，在营收同比增长近50%的情况下，净利润由此扭亏为盈。
但需要注意的是，刨去普菲特贡献的5500万元净利润，上市公司原因业务实际的净利润不到7400万元，但其对应是可是近18亿元的营收。
在2017年和2018年经历业绩的短暂增长后，2019年净利润再次下滑，为7314万元，扣非净利润只有4773万元，而当期的营业收入是47.5亿元。
2020年营业收入达创纪录的52.4亿元，但净利润却只有8183万元，扣非净利润仅仅5891万元。
2021年一季度再次亏损，达6754万元。
收入规模逐年增长，但却增收不增利，主要原因是毛利率下滑，尤其是自2018年出现快速下滑。
继续往下看。
作为第一大业务的视频监控系统，从50%多的毛利率降至2020年的28%；2016年至2019年，民用安抚业务的毛利率也出现小幅下降。
2016年合并报表的互联网数字营销业务的毛利率较低，维持在10%上下。
四、财务简析
为了不耽误各位老板的发财时间，这部分风云君只挑重要的说。
（一）资产结构情况
先看英飞拓2014年至2021年一季度资产简表（下表）。
总资产从2014年的26.46亿增长到2020年的77.4亿元，增加了51亿元，其中流动资产增加近28亿元，非流动资产增加23亿元。整体似乎保持不错的增长。
在流动资产中应收票据及应收账款、存货、货币资金等三项占比最高；在非流动资产中，长期应收款、商誉两项占比最高。
下文重点聊聊这几项。
1、应收票据及应收账款
英飞拓的应收票据及应收账款从2017年的7.32亿元增长到2020年的22.45亿元，增长很快，其占流动资产的指标也同比增长，2020年达50.2%。
应收账款不断增加，已成为上市公司经营中需要重点应对的问题之一。
众所周知，应收账款的账龄越久，追回的可能性就越低，对利润的影响也就越大。
比较2019年、2020年应收账款账龄结构发现，账龄在1年以上的应收账款增加非常明显，这说明英飞拓要么是催款能力不行，要么是并不着急要钱。
（来源：根据英飞拓2019年、2020年年度报告整理）
从上表可以清晰看出2020年报的应收账款中，1至2年的有6.72亿元，较2019年增加4.2亿元，2至3年的有1.45亿元，超过3年账龄的应收账款有3.73亿元，较2019年增加8186万元。
应收账款的增加导致计提坏账损失在增加，2017年以来坏账损失金额占到当期净利润的40%以上，2019年、2020年占比达98%、118%。
2、存货
英飞拓的存货也是逐年增长，其中库存商品占比最大，原材料、发出商品占比也较大。
（注：上市公司在2020年度报告将“发出商品”分为发出商品和合同履约成本）
需要注意的是，英飞拓的库存商品占存货的比值很高，基本在50%以上，2020年末达3.56亿元，对该科目已累计计提超过1亿元的跌价准备。本来利润就没赚多少，存货再持续计提跌价准备，让本就不富裕的家庭雪上加霜。
3、长期应收款
值得注意的是，英飞拓自2018年起长期应收款增加非常快，2018年至2020年账面价值分别为3.17亿元、7.62亿元、13.30亿元。而该公司的长期应收款主要构成是“分期收款销售商品”，即出售商品时采取的提前交货、分期收款的销售方式。
英飞拓正是通过这种方式，把营收增长曲线做得非常漂亮，迷惑了市场，迷惑了投资者！
从下表也可以清晰看出，英飞拓的营业收入快速增长与长期应收款激增时间段重合。
长期应收款的快速增长，使得其占非流动资产的比值呈现明显的增长态势，2020年达40.7%。
咳咳！敲黑板！
各位上市和准上市公司的老板们，是不是又学了一招？
但这招对财报的“编辑”能力和供应商关系要求比较高，不建议一直玩，计划卖壳的前两年玩下，把账面糊好、找好接盘侠就行了。
巨额长期应收款的“损耗”之一就是计提坏账准备。
但愿它只是分期计提而不是突然爆雷。
（二）负债情况
2014年至2020年，负债总额从4.7亿元增长到39.4亿元，增长了近9倍。
其中负债增长最快的是2016年至2020年。
需要重点关注的是其短期借款、一年内到期的非流动负债以及长期借款等。
2018年以来短期借款大幅增加，2021年一季度末达增至11.66亿元；一年内到期的非流动负债在2020年激增，并延续至2021年一季度，这对上市公司的偿债能力是个大考验。
长期借款在2020年也明显增加，英飞拓似乎在2020年对资金的需求突然增加很多。
从负债率看，英飞拓逐年增加，2021年一季度末资产负债率近52%，带息负债率24%，相对而言，带息负债率不算很高。
从债务绝对值和杠杆比率都不难看出，英飞拓最近两年主动加杠杆的动作非常明显。
但从其盈利情况看，这种加大债务融资并没有换来利润的明显增加，2021年一季度甚至是亏损6000多万。
（三）现金流情况
英飞拓自上市以来的11年（2010年至2020年）间只有4个年度的经营性现金流为正值，其他年度均为负值，经营性现金累计净流出近17亿元。
靠经营并没有带来正向现金流，只能靠融资续命——上市十几年赚了个寂寞，锤子，和鸟。
当然，相对其他玩各种套路、以经营股票为主业的上市公司而言，英飞拓还算是干事的，毕竟营收规模在那放着。
比较有意思的是2018年至2020年，这三个年度营业收入同比增速分别为47%、11%、10%；但是，却是经营性现金流出最多的三年，而上文提到的“长期应收款”快速增加也是这三年，完美契合。
显然，上市公司在这三年玩了一把纸面繁荣。
这个事情再次告诉我们一个真理：收购资产时认真分析标的质地真的很重要。
实在懒得去看的话，就来市值风云APP上逛逛，可以白嫖的干货很多哦。