1、数据中心+新能源，双轮驱动
1.1、起家于宁德，壮大于深圳
深圳科士达科技股份有限公司（以下简称“科士达”）成立于1993年，是一家专注于数据中心（IDC）及新能源领域的智能网络能源供应服务商。公司主要产品包括数据中心关键基础设施产品、新能源光伏发电系统产品、储能系统产品、电动汽车充电产品等，一体化解决方案广泛应用于各行业领域，为全球一百二十多个国家和地区的用户提供了优质的产品及全方位的服务。
1993年，公司前身霞浦科士达于宁德市霞浦县成立；2001年，公司迁入深圳，并更名为深圳科士达科技发展有限公司，并逐步从 UPS 产品逐步进军机房一体化；2010年，公司在深交所实现上市，随后切入充电桩、光伏逆变器行业；2019年，公司与宁德时代成立合资公司，进军户用储能行业。
公司主要业务包括：数据中心业务、光伏逆变器及储能、充电桩。
（1）数据中心业务：以 UPS（不间断电源）为核心，自产精密空调、配电柜等配套产品，提供数据中心解决方案；
（2）光伏逆变器及储能业务：组串式/集中式并网光伏逆变器、储能变流器、户用储能、集装箱储能产品。
（3）充电桩：直流充电桩、交流充电桩、充电机模块、监控系统。
1.2、数据中心业务平稳增长，光储业务重回增长
2017-2020年，受逆变器业务影响，公司营收下滑。
2017年至 2020 年，公司总营收从 27.3 亿元下降至 24.2 亿元，主要是由于光伏逆变器及储能板块营收下滑。
2018年“光伏 531 新政”（《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》于 2018 年 5 月 31 日发布）后市场经历阵痛，逆变器产品技术迭代和成本下降加快，公司将重心放在数据中心业务。
从板块营收来看，2017 年至 2020 年，公司数据中心业务营收保持增长，一定程度上抵消了光伏逆变器营收下滑的影响。2021 年公司营收 28.1 亿元，同比增长 15.8%，归母净利润 3.7 亿元，同比增长 23.1%。
分板块来看，数据中心业务营收 21.5 亿元，同比增长 12.7%，光伏逆变器及储能业务营收 3.3 亿元，同比增长 31.1%。经过产品升级和市场拓展，公司光伏逆变器业务重回增长，储能业务持续发展。2022 年上半年，公司实现营收 15.2 亿元，同比增长 27.8%，实现归母净利润 2.18 亿元，同比增长 21.9%。
分板块来看，数据中心业务营收 10.2 亿元，同比增长 7.6%，光伏逆变器及储能业务营收 3.8 亿元，同比增长 160%。公司户储产品对接欧洲旺盛需求，实现产品放量。
2019-2022年上半年公司毛利率保持在30%以上。
数据中心业务竞争格局稳定，公司竞争实力强，带动2018-2020年公司毛利率稳中有升。
2021年公司毛利率下降 5.6pct，主要由于上游芯片、原材料涨价。
分部业务中，2022年上半年光伏逆变器及储能业务毛利率同比提升 10.4pct 达到 25.85%，主要系户用储能产品实现批量出货，终端需求旺盛，毛利率较高。
2018 年后公司 ROE 保持在 10%以上。2018年公司 ROE 下降幅度较大，主要是由于光伏逆变器业务毛利率下降叠加资产减值损失，造成净利率下降。
2018-2021年，公司盈利能力稳中有升，2021年公司加权 ROE 同比提升 1.5pct。
截至2021年底，公司总资产50.5亿元，资产负债率为37.3%，较2021年底下降0.23pct。2019年公司销售费用率略有提升，主要系营收基数下降。公司费用率保持在合理区间，2020-2021年销售费用率连续下降。
1.3、股权结构集中，研发投入稳定
公司股权结构较为集中。公司实际控制人为签署了一致行动协议的刘程宇和刘玲夫妻。截至 2022 年中报，刘程宇和刘玲通过舟山科士达间接持有科士达 59.74%股份，刘玲直接持有科士达 3.61%股份。
研发投入逐年增长，研发人员数量保持稳定。
2017-2021年，公司研发投入逐年提升，2021年研发投入 1.69 亿元，占营收比例为 6%。研发人员比例维持在 14%到 15%之间。截至2021年底，公司累计已获得专利授权 275 件，参与 85 项国家和行业技术标准起草或修订。
公司系高新技术企业，通过持续多年的研发投入和技术创新成功塑造了公司的市场竞争力和品牌美誉度，得到了国内外客户的普遍认可。
2、提前三年布局海外户储，迎接欧洲需求放量
俄乌冲突背景下，欧洲天然气价格大幅上涨，推高欧洲零售电价水平，户用储能需求高增。
德国是欧洲户用储能龙头，也是欧洲户用储能需求的典型代表。
据 SOLARPOWER EUROPE 数据，2020 年欧洲新增户用储能装机中，德国占据 70%。2021 年，德国新增户用储能 1.3GWh（14.5 万台）。截至 2021 年底，累计装机达到 3.5GWh（43 万台）。
2022 年，欧洲户储市场景气度进一步提升，据 BVES 估计，截至 2022 年 4 月底，德国户储总安装量达到 50 万台，较 2021 年底增加 7 万台，新增个数达到 2021 年全年的 48%。
我们认为，户用储能市场的发展主要基于两方面条件：
1）蓬勃的分布式光伏装机。2020 年底，欧洲户用储能装机较好的四个国家——德国、英国、意大利、奥地利人均光伏装机处于较高水平（同期中国人均装机 147W）；
2）不断拉大的电价差，或净计量政策退坡。德国、英国零售电价与上网电价差超过 0.15 欧元/kwh，而电价差较小的意大利，则具备较好的市场补贴机制。
科士达从2019年开始布局户用储能赛道，与宁德时代成立合资公司宁德时代科士达科技有限公司（简称“时代科士达”）（持股 49%）；2021 年 9 月，公司收购时代科士达 31%股权，持股比例提升至 80%，实现并表。
公司户用储能一体机方案集合了公司在电力电子、储能领域的优势，即插即用，免系统调试，解决海外安装产品服务成本高的痛点，并支持虚拟电站（VPP）模式。
2021年，公司大力开展前期产品推广工作，成功取得澳大利亚、意大利、德国等目标市场国家的认证。
2022年，受到俄乌冲突影响，欧洲天然气价格加速上涨，带动居民零售电价高涨，加上居民能源独立意识提升，户用储能产品需求旺盛，时代科士达在前期充分准备的基础上，充分受益于欧洲户储需求。
渠道方面，经过 2021 年的市场拓展，公司已取得德国、意大利等多个国家的产品认证；另一方，公司原有 UPS 业务拥有广泛的海外渠道，2021 年海外营收超过 10 亿元，占比 36%。UPS 海外销售渠道与户用储能存在一定重合度，渠道复用有助于公司快速打开户用储能销售局面。
公司海外户储产品销售包括直销和贴牌两种途径。直销方面，英国知名经销商 BU Energy Solution 官网显示，科士达主要提供 Kstar BluE 系列户用产能产品，带电量包括 5kWh、5.1 kWh、10.2 kWh、15.3 kWh、20.4 kWh 等不同型号。
科士达家储扩展电池包售价 2211.63 英镑（5.1 kWh），度电售价约 434 英镑。贴牌方面，公司为多家欧洲知名户储品牌提供 ODM 产品。
科士达户用储能产品性能优异。采用宁德时代电芯，放电深度 90%，循环次数达到 10000 次，满足 IP65 防水等级，可满足 5 年产品保修，10 年性能保修。
此外，公司还布局大型储能产品。通过自研储能变流器、EMS、BMS 系统，公司可以提供发电侧储能、电网侧储能、光储充一体化项目等，目前已有多个成功案例。
3、从 UPS 设备生产转向数据中心一体化解决方案
UPS（Uninterruptible Power Supply），即不间断电源，是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备。按工作方式可分为离线式、在线互动式和在线式，按功率可分为大、中、小三类。
UPS 主要用于特定行业，例如政府、信息产业、金融行业、通信系统等领域。
由于这些领域涉及大量的运算，瞬时的停电将会对用户造成很大的损失。通过不间断电源为其提供稳定的电压和频率，使得这些领域的安全得到了保障。
2020年在中国 UPS 电源应用市场中，按出货量政府部门占14%；电信领域占13%；银行领域占12%；互联网领域占 9%；制造、交通领域各占 8%；医疗领域占5%；保险领域占 4%。按功率大小看，功率>200KVA 的 UPS 电源市场占比最多，占比达36.8%；功率100-200KVA 占比 13.9%，功率 60-100KVA 占比 8.4%。
数据中心是 UPS 需求的重要来源，也是行业发展的主要趋势。
“新基建”背景下，电子政务、工业和信息化、云计算、IDC 数据中心等信息化建设的持续深入，行业客户更加关注信息技术机房系统的高效节能、柔性扩容、智能化监控管理、一站式集成方案等方面。
公司从 UPS 切入数据中心一体化解决方案。
科士达根据数据中心一体化产品的需求，将不间断电源、精密空调、机架系统、动环监控、精密配电、储能电池等有效整合，研发了针对小型、中型、大型数据中心的多层次集成解决方案。
根据 Omdia 于 2021 年 10 月发布的《全球 UPS（硬件）市场份额报告》指出，2020 年出货量数据方面，科士达以 4%的市场份额进入前五榜单，并在三相 UPS 市场和单相 UPS 市场分别排名第五、第六。
4、关键假设与盈利预测
数据中心：以 UPS 产品为核心，结合精密空调、配低柜等配套设备，为客户提供数据中心一体化解决方案。
公司在该领域深耕多年，在全球具有一定市场地位。“东数西算”拉动行业需求，假设 22-24 年数据中心业务营收增速分别为 13.0%/14.0%/13.0%，由于上游大宗商品降价，假设毛利率较 21 年略提升，22-24 年分别为 33.0%/33.0%/33.0%。
储能：为公司未来重点发力板块，公司与宁德时代成立合资公司，电芯供应有保障，目前一期两条 PACK 产线已投产（约 2GWh），二期产能（约 2GWh）已开工，预计 2023 年投产。
假设按照 1500 元/kWh 的出厂价，则一期总产值有望达到 30 亿元。欧洲户用储能市场需求旺盛，2022 年上半年公司光储业务营收 3.83 亿元，同比增加 160%，其中储能业务约 1.80 亿元，考虑到交货节奏及产能爬坡，我们预计下半年收入确认将大于上半年，假设 22-24 年该板块营收分别为 7.0/15.0/22.0 亿元，毛利率为 30.0%/30.0%/30.0%。
光伏逆变器：公司光伏逆变器业务重回增长，鉴于光伏行业需求旺盛，2022 年上半年公司光储业务营收 3.83 亿元，同比增加 160%，其中光伏逆变器业务约 2.03 亿元，同比增加 43%，假设 22-24 年该板块营收增速分别为 35.0%/30.0%/28.0%。假设毛利率保持平稳，22-24 年毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。
新能源充电设备：包括交/直流充电桩、充电模块等产品，新能源车渗透率提升背景下，充电桩需求高增，2022 年上半年新能源充电设备营收 0.48 亿元，同比增加 98%。考虑到市场竞争较为充分，假设 22-24 年新能源充电设备营收增速分别为 15.0%/13.0%/11.0%，假设毛利率分别为 22.0%/22.0%/22.0%。
配套产品：主要是数据中心、储能相关配套产品，假设 22-24 年营收增速分别为 60.0%/60.0%/50.0%，假设毛利率分别为 15%/15%/15%。
公司 2019-2021 年销售费用率分别为 12.2%/11.3%/8.5%，随着营收规模扩大，规模效应显现，2022H1 销售费用率降至 6.99%。假设公司销售费用率保持稳步下降趋势，2022-2024 年分别为 7.4%/7.1%/6.9%。
公司 2019-2021 年管理费用率分别为 2.7%/3.1%/3.2%，随着营收规模扩大，我们假设 2022-2024 年管理费用率分别为 3.0%/3.0%/3.0%。
公司 2019-2021 年研发费用率分别为 5.8%/6.4%/5.5%，假设后续保持稳定，2022-2024 年分别为 5.5%/5.5%/5.5%。
根据上述关键假设，预计公司 2022-24 年的营业收入分别为 40.2/54.7/69.3 亿元，归母净利润分别为 5.00/6.84/8.88 亿元，对应 EPS 为 0.86/1.17/1.52 元。
5、估值水平
5.1、相对估值
考虑到公司主营业务为数据中心、户用储能、光伏逆变器，我们选取同样以 UPS 产品起家并进军数据中心业务的科华数据、户用储能领先企业派能科技、光伏逆变器领域龙头阳光电源作为可比公司，可比公司 2022-2023 年平均 PE 为 74/46 倍。
公司当前股价对应 2022-2023 年 PE 为 49/36 倍，考虑到公司在 UPS 领域地位稳固，在户用储能领域布局较早，具备先发优势，估值预计仍有提升空间。
5.2、绝对估值
关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：公司主营数据中心、光伏逆变器和储能业务，长期受益于新型电力系统建设，假设长期增长率为 2%；2、β值选取：采用中信证券行业分类-其他电源设备β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为 10%。
根据 FCFF 估值方法，得到公司每股价值区间为 45.32-63.02 元（敏感性±0.5%区间）。
5.3、估值结论
我们预计公司 2022-24 年的营收分别为 40.2/54.7/69.3 亿元，归母净利润分别为 5.00/6.84/8.88 亿元，对应 EPS 为 0.86/1.17/1.52 元。
当前股价对应 22-24 年 PE 分别为 49/36/28 倍。公司以数据中心业务为基，以光储业务为第二增长曲线，特别是欧洲户用储能业务受益于欧洲能源价格上涨，近期景气度较高。
长远来看，公司数据中心业务盈利稳定，具有一定市场地位，可以为光储业务扩张提供支持。公司广泛布局多种储能情形，结合自有逆变器产品，有望在光储板块取得持续突破。
6、风险分析
1）原材料价格波动风险公司储能业务需向外购买电芯，如果锂价进一步上涨，带动锂电储能电芯价格上涨，将对公司利润形成压制；
2）市场竞争风险全球储能市场需求快速增长，且处于市场发展初期，市场进入者正在迅速增多。如果公司的市场竞争力下降，会对公司的经营业绩造成较大影响；
3）汇率波动风险公司储能业务中，海外项目占据较大比例，因此人民币汇率的波动对公司的利润会产生一定的影响。