1.提价不损量毛利节节高
1.1 13 次提价拉动业绩持续增长
三十余载厚积薄发，方得沉坛香。涪陵榨菜前身是 1988 年 4 月成立的四川省涪陵榨菜集团公司，于 2010 年 11 月上市，主营产品包括榨菜、泡菜、萝卜等。经过 30 余年的发展，公司目前具有近 30 万吨榨菜及萝卜产能，已成为中国最大的榨菜加工企业，其榨菜腌菜制品全国市场占有率居首。
收入利润同频共振，提价带动业绩高增。公司营收及净利润在多数年份保持增长，且利润增速多高于收入增速。
十余年来营收利润持续增长。自 2009 年起至今，公司营收实现年年增长，除个别年份（2014、2019、2021）外，归母净利润也持续增长。
利润增速超过营收增速，利润率持续提升。自 2007-2021 年的 14 年间，公司营收复合增速 13.36%，归母净利润复合增速 26.42%，实现较快发展。
14 年来 13 次提价，拉动业绩增长。公司利润增速能够高于营收的增速，主要原因是公司多次提价，不断提高自身的利润率。公司毛利率/净利率分别由 2007 年的 35.17%/6.53%提升至 2021 年的 52.36%/29.46%。
提价对销量的影响较小，同价缩量的提价策略较好。公司虽经历多次提价，但多数年份能够较好的消化提价，公司榨菜的销量和提价动作之间没有强相关性。同价缩量策略对销量的影响较小：2012 年、2014 年采取的该提价策略，次年均实现较好的销量增长，2017年以同价缩量+直接加价，次年销量增速略有回调但仍保持较好增长水平，仅 2013 年同价缩量叠加包装升级后，次年销量有所下降。
1.2 公司主营业务拆分
公司以榨菜作为绝对主业，2021 年榨菜产品营收 22.26 亿元，毛利润 12.2 亿元，贡献了公司 88.37%的营收和 92.49%的毛利。此外，泡菜、萝卜产品也贡献了部分营收和利润，但占比较低，且毛利率均低于榨菜产品。
榨菜业务提振公司毛利率水平。在 2007-2021 年间，榨菜产品的营收/毛利润的复合增速分别为 12.58%/22.21%，有力支持了公司的收入利润增长。同期，公司营业总收入/总毛利润的复合增速分别为 13.56%/18.06%。榨菜产品在营收增速略低于公司总营收增速的同时，毛利润的复合增速高于公司总体水平，榨菜业务的利润增长对公司毛利率提升具有显著作用。（报告来源：未来智库）
2.榨菜行业：增长仍在继续龙头一枝独秀
2.1 行业空间：市场规模持续增长，预包装榨菜比例提升
最近 10 年，我国调味品市场 CAGR 约 9%，预计 3 年后规模超 2000 亿。行业空间决定了公司市值的上限，公司主营产品属调味品行业的榨菜小项。据 Euromonitor 数据，2021 年中国调味品市场终端销售额规模 1491.34 亿元，近 10 年来，CAGR 约为 9%，每年市场规模均有增长，且除了 2021 年外，每年的同比增速均在 5%以上1。未来随着我国居民收入水平提高，行业空间预计仍将进一步扩大，我们预计至 2025 年，中国调味品行业空间将提升至约 2006.27 亿元。
目前尚没有全国榨菜市场规模的最新统计，但是依据不同方法对榨菜行业市场规模及其增速的测算，我们预计当前榨菜行业规模近 90 亿元，预测未来几年将保持约 11.8%的复合增速，至 2025 年我国榨菜市场规模将达到 137.8 亿元。
按照行业趋势，我们预测 2021 年榨菜终端市场规模为 90.86 亿元，近 4 年的年复合增速 13.68%。其中，包装榨菜市场规模 72.59 亿元，4 年复合增速 10.83%。该方法以 2019 年作为基期，通过青菜头的复合增速推算全国榨菜市场规模，具体测算步骤如下：
第 1 步：推算基期全国青菜头产量及增速：根据重庆市涪陵区政府披露，该区 2019 年青菜头产量 160.81 万吨，据涪陵区榨菜行业协会统计，该区 2019 年青菜头产量占全国产量的52%，据此推算出2019年全国青菜头产量309.25万吨，较 2015 年的 260 万吨增长 18.94%，年复合增速约 4.43%。
第 2步：推算各年全国青菜头产量：假定上述 4.43%的年复合增速保持不变，推测 2020、2021 年全国青菜头总产量分别为 233.96 万吨、337.27 万吨。
第 3 步：推算用于榨菜的青菜头数量：2018、2019 年 2 年涪陵区用于制作榨菜的青菜头在青菜头总产量中占比均为 65%左右，假定该比例在全国其他地区较为接近，推算 2019-2021 年用于榨菜的青菜头吨数分别为 202.37 万吨、209.92 万吨和 219.23 万吨。
第 4 步：推算榨菜产销量：据《榨菜产业经济学》、渠道调研、深交所互动易等，制作一斤榨菜需要约 3 斤青菜头，而榨菜成品中，约 1/3 采用散装销售，约 2/3 为包装榨菜。据此推算出各年包装/散装榨菜的产量。由于行业产销较为平衡，因此预计该产量与销量基本一致。
第 5 步：推算榨菜行业市场规模：根据京东等途径查询到 2021 年包装/散装榨菜单价相当于 1.49/0.75 万元/吨，结合第 4 步的销量数据，推算出对应市场规模。
按照等比例法，我们测算 2021 年榨菜终端市场规模为 85.48 亿元，近 4 年的年复合增速 9.94%。其中，包装榨菜市场规模 68.29 亿元，4 年复合增速 7.19%。该方法以涪陵区青菜头产量作为基准，假定涪陵区在全国青菜头产量的比例较为稳定，推算各年全国青菜头产量；进而推算出青菜头、榨菜、包装榨菜等相应指标。后续推算方法与行业趋势预测法较为类似，不再赘述。
采用上述两种方法预测，得到的 2021 年榨菜市场规模为 85.48 亿元-90.86 亿元之间，最近 4 年的复合增速在 9.94%-13.68%之间。取平均数，预测 2025 年榨菜市场规模约为 137.8 亿元。
2.2 行业格局：调味品繁星满天乌江一枝独秀
调味品行业市场集中度仍低，且集中度提升缓慢。在 1500 亿规模的调味品行业中，品牌众多，时至今日仍没有一家具有绝对优势的龙头公司，整个调味品行业仍处在市场集中度低，完全竞争的格局。据 Euromonitor 数据统计，截至 2021 年，全行业前 50 的品牌市占率也仅有 38.9%，CR3、CR5、CR10 等近 10 年来提高速度也较为缓慢。
酱腌菜及榨菜品类中，公司一枝独秀，销售额及市占率双增长。在酱腌菜及榨菜的品类中，公司的“乌江”牌一枝独秀，成为该品类的绝对龙头。依据 Euromonitor 的数据统计，近 10 年来乌江品牌的终端市场规模由 8.91 亿元提高至 25.4 亿元，CAGR 为 11%，超过同期调味品行业平均增速 2 个百分点。在酱腌菜及榨菜八强的占比由 35.9%提高至 41.46%。（报告来源：未来智库）
3.公司情况：诞生于核心产区的行业领跑者
3.1 公司治理：国资控股管理规范管理团队专业稳健
国资控股，管理规范。重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵区国有资产投资经营集团持有公司 35.26%的股份，为公司第一大股东和实控人。国资控股有利于公司合规管理，并提高公司募集资金的能力，降低财务成本。
高管持股，利益绑定。公司董事长、法人代表周斌全先生持有公司 793.29 万股的股份，占公司总股本的 0.89%，公司高管合计持股 1327.71 万股，占公司总股本 1.5%。公司高管持股可以确保管理层和股东利益绑定。
高管经验丰富，人员稳定。公司管理层司龄多在 20 年左右，且多伴随公司创业多年，人员稳定性高且具有丰富的行业经验。董事长周斌全自 2000 年加入公司，目前除担任公司董事长、法人代表外，还任职中国调味品协会副会长,中国酱腌菜专委会会长,涪陵榨菜协会会长等。
3.2 产品：扎根产区技术领先
青菜头——原生巴蜀出浙江，涪陵熟、天下足。榨菜的主要原料为茎瘤芥（俗称“青菜头”），原产于四川境内，20 世纪 30 年代引入浙江后，经优化培育，使之适宜江浙地区气候环境。目前浙江省青菜头种植几乎可与四川匹敌。此外，在湖北、江西、福建、江苏、安徽、河南等地也有种植，但规模均较小，与川渝、浙江地区的种植面积、产量等均有较大差距，涪陵区榨菜产量即占全国五成左右。
3.2.1 掌握青菜头产地资源护城河既宽又深
榨菜的原材料青菜头分为一年一季和一年两季，一年两季的青菜头主要作为蔬菜食用，一年一季的青菜头更适合制作榨菜。该类青菜头一般在9月上中旬（白露节气）播种，10 月中下旬移栽，次年 1 月底至 2 月收获（雨水节气前为宜）。
青菜头收割期仅 15 天左右，需要短期集中采购。青菜头一般在立春开始采收，至雨水收完，期间的最佳收割期仅有约 15 天。雨水节气后采收的青菜头价格和品质都会显著低于雨水前，而惊蛰后的青菜头会由于日照过长出现抽薹开化，植物茎膨大生长，制作出的榨菜口感不够脆爽，且在加工过程中的去筋处理等成本大幅提高。
采购后不易保存，且运输成本不经济。由于青菜头含水量较高，且采收过程中难免出现伤口，因此极易失水、衰老或感染病菌，导致品相下降，不宜制作榨菜。新鲜青菜头的自然保鲜期只有 3-5 天，不宜长途运输；且近年来青菜头吨价虽有所波动，但一般不会超过 1500 元，普通年份吨价仅在 800-900 元左右，采用绿通运输的成本较高。
青菜头对生长环境要求特殊，适宜种植的区域非常有限且难以异地扩产。青菜头一般适于生长空气湿润的低海拔地区，对气候条件要求较为特殊，即使同市同区的各乡镇之间，种植条件也可能有巨大的差异。一般适合种植在亚热带季风气候的低山丘陵、盆地等中低海拔，水雾丰富地区。对气温、光照、降水及土壤要求如下：
年均气温较为温暖，在过热区域容易抽薹，影响产品品质。
喜湿、不耐旱，对光照要求不高。
需要一定降水量，可适应阴雨、多雾天气。
气温不宜过低，对夏季气候要求低。
需要有机质较为丰富，疏松、肥沃的土壤。
青菜头价格变化大，扰动榨菜企业盈利水平。由于适宜种植青菜头的区域有限，且种植非常集中，个别产区遭受异常天气等因素即可影响整个行业的青菜头产量供给，而青菜头下游的榨菜需求相对刚性，因此，具有较大的价格弹性，导致榨菜行业的成本出现较大的波动。
青菜头是原材料成本中最重要的扰动项。近年来，原材料在成本中的占比较公司上市时有进一步升高。以 2021 年数据为例，原材料占据了其中的 77.94%。在公司的各类产品中，材料都是成本的最主要部分，原材料的价格波动直接决定了公司的成本波动。在原材料中，榨菜其决定性作用，贡献了公司 88.4%的营收和 92.5%的毛利润，因此榨菜的原材料——青菜头是公司成本最大的扰动项。
2016-2017年受天气影响，浙江青菜头减产，部分当地榨菜企业不得不前往川渝地区收购青菜头，致当年青菜头价格走高。
2020-2021年，受新冠疫情影响，重庆市垫江地区农户担心物流运输不畅，没有种植青菜头，叠加土地连作因素，2020 年重庆市青菜头种植面积 185.6 万亩，较前一年减少 4.4 万亩；此外，浙江省再遭大面积自然灾害，致使当年青菜头收购价畸高。
因此，靠近青菜头产区，掌握青菜头资源的榨菜企业能够构筑稳固的护城河，而公司在这方面具有显著优势。
重庆市涪陵区种植面积占全国近半数，孕育出乌江、鱼泉两大榨菜品牌。在近年来市场份额竞争中，鱼泉出现下滑，乌江稳步提升。
榨菜产业为涪陵区创造了大量就业岗位和稳定的税收来源，是当地的支柱产业之一，得到当地政府的大力扶持。
涪陵政府有意整合榨菜产业资源，扶持公司为代表的优势企业：在重庆市涪陵区榨菜管理办公室发布的《涪陵榨菜产业十三五发展规划》中提到：按照“转改淘汰一批、规范提高一批、扶优壮大一批、自愿整合一批”的思路，实施集团化经营战略，将全区榨菜企业由目前的 37家压缩至不超过 20家。实现涪陵地区榨菜企业规模化、现代化、集群化。
而浙江省青菜头品质相对弱于涪陵区，土地及劳动力价格均高于川渝地区，因而本土的榨菜企业在竞争中处于相对弱势地位。
3.2.2 实力遥遥领先规模优势显著
资本实力较强，现金流充裕，足以应对集中采购的资金压力。青菜头短期集中上市、集中采购的模式对榨菜企业的现金流提出了较高的要求，公司所在的榨菜集团青菜头收购量可占占全涪陵区榨菜企业收购量的七成以上。
窖池储藏能力强，降低青菜头成本扰动。近年来，公司大力扩建窖池容量，提高收储能力。窖池容量的增加一方面可以降低市场价格波动对成本的冲击，另一方面也可以降低盐菜块（价格高于青菜头）的采购量，进一步降低成本。
2010 年，公司窖池容量约 10 万吨，需要通过外协、租赁窖池或采购盐菜块满足产量需求。
截至 2021 年，公司已有窖池容量 30 万吨，保障能力大幅度提高。
2021 年 5 月，公司定增募集约 32.8 亿元，主要用于投建“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地一期”，该项目包含 40.7 万吨原料窖池及配套车间设备（其中头腌池 9.5 万吨、发酵池 31.2 万吨）、20 万吨榨菜生产车间设备等。
3.2.3 现代化生产工艺，效率高于同业
传统榨菜加工工艺的工业化水平较低。榨菜加工脱胎于传统腌制工艺，长久以来多采用手工作坊式生产，目前国内仍有大量榨菜加工企业处于该生产阶段，工业化程度不高，产能偏低，对产品的品质把控能力弱。
公司已实现全智能化生产工艺。公司采用了真空滚揉吸附式拌料、全自动组合斗式计量称重、全自动充氮保鲜、喷淋式巴氏灭菌、香辛料萃取等行业领先水平的先进技术。拥有 10 多条现代化生产线，现有 3 个大型生产基地，合计设计产能约 30 万吨，另有“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”20 万吨设计产能项目在建，预计 3 年后建成，建成后 3 年达产。
得益于生产智能化水平的持续提高，公司人均创利显著提高。
近 10 年间，公司员工人数增加了 2.12 倍，而归母净利润增加了 8.91 倍，主要是由于同期人均创利也增加了 1.82 倍。
2017 年，因原料整理阶段性人数增加致生产人员大增，随后几年公司生产人员保持稳定的同时，营收持续攀升，生产人员的人均创收从 2017 年的 86.69 万元提高至 2021 年的 140.71 万元。
未来，绿色智能化生产基地项目新窖池的建成及智能化生产线落地，预计将进一步提高公司的人均创收水平。
推出轻盐榨菜，工艺升级减盐 30%，拥抱低盐化方向。据《中国居民膳食营养素推荐摄入量（2013 版）》推荐，健康成人每天钠的摄入量为 2200 毫克，约等于 5 克盐。随着居民健康意识不断提高，食品的盐化成为消费者追求的方向。公司于 3 月 22 日召开新品上市发布会，推出新品轻盐榨菜。
产品及工艺升级，减盐 30%，实现轻盐化转变。依托行业独有的“浅盐窖藏加香渍制”工艺、先进智能的“精准控盐”工艺，以及不需要添加防腐剂就能保鲜的“栅栏技术”工艺，保证了乌江榨菜在保留原有鲜脆爽口、美味等产品特点的基础上，实现减盐 30%以上。
浅盐窖藏，青菜头保鲜+降盐分。和其他腌渍菜一样，榨菜主要依据食盐的高渗透压得以长期保存。为了更大限度地保质，公司将青菜头窖藏在常年温度 15-25℃的窖池，保证青菜头的新鲜。这使得用盐量从 12%降低至 8%，也能达到更好的贮藏效果。
“加香渍制”，为口味加分。通过添加辣椒、花椒、八角等香辛料调味增香，确保乌江轻盐榨菜减盐不减味。
精准控盐，以科技助力脱盐更进一步。乌江轻盐榨菜采用三级线性脱盐，通过该工艺将浅盐窖藏加香渍制后的榨菜，从含盐量 8%脱盐至 1.5-5.5%。在脱盐过程中，通过高精度盐度传感器、盐度大数据分析软件和智能控制技术，将脱盐精度、准确度控制在 0.5%内。
“栅栏技术”工艺，保鲜拒绝防腐剂。以前，榨菜产品的保鲜主要有两个渠道，采用高盐或者添加防腐剂。但乌江轻盐榨菜的保鲜采用了巴氏灭菌、铝箔锁鲜等"栅栏技术"工艺。这在既不添加防腐剂，也不需要高盐保鲜的同时，了保证榨菜含盐量从 8%降低至 5.5%以下。
3.3 渠道：榨菜赛道领头羊调味品领域赶超者
公司已建成区域化管理，且覆盖面较广、渠道下沉较为深入的销售网络，有利于公司产品全国化的布局。
公司拥有 2000 多家一级经销商，并在全国范围内设有 8 个销售大区、81 个办事处组成的专业营销团队对经销商进行嵌入式指导和管理。
公司销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市场，1000 余个县级市场。
公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端。
同时，电商平台正在以较快的发展速度，实现线上线下的互补，有机融合。
在公司划分的国内8大销售区域中，华南区域占比最高，尽管近年来随着其他区域收入高增，华南占比有所降低，但直至 2020 年仍有 26.45%的收入占比。华东、华中两区域增速较高，在公司营收的占比由 2007 年的 7.92%/3.42%分别提升至 2020 年的 15.01%/11.84%，成为公司营收增长的重要引擎。
公司销售人员在 16 年出现了同比下滑，对此前新拓展市场的维护力度有所降低，间接导致了随后 18、19 年两年营收增速的下滑。2017 年以来，公司大力提高营销力度，销售人员数量连续 5 年增长，19-21 年连续 3 年增速保持在 10%以上。新扩充的销售人员需要培养、维护市场，一般需要 2-3 年才能完全体现在营收，因此预计新增的销售人员数量将对近两年公司营收形成支撑。
公司对营销方面的投入大幅增长，且持续高于调味品同业。2021 年，公司销售费用投入 4.75 亿元，同比高增 29.07%，10 年间 CAGR 达到 12.3%，增速超调味品同业。在销售费用营收占比方面，公司销售费用率同期均值为 18.07%，也超过众多家调味品同业上市公司的投入力度。
3.4 品牌：行业龙头品牌溢价高
品牌认可度高，产品定价能力强。公司是中国佐餐开胃菜行业的领军企业，市占率较高，“乌江”品牌系列产品在消费者心中具有良好的知名度和美誉度，进而为公司赢得了行业定价权。近年来，公司产品多次提价，在定价、毛利率等方面均领先同业。
三大渠道结合，各有侧重完成品牌宣传。21 年公司销售费用 4.75 亿元，同比增 29%，对应增加了 1.07 亿元，主要是由于品牌宣传费大幅增长 51%，对应增加2.38 亿元（同期市场推广费降 0.77 亿元，另有 0.81 亿元运输费因会计准则调整，被从销售费用调整至营业成本科目）。公司品宣主要包括央视、梯媒和互联网大阵地。22 年公司将在既有基础上进一步优化投放结构，完善营销方案。
央视：强化品牌调性，维持用户粘性。21 年已经完成目标导向，22 年预计不再继续投放。
梯媒：区域精准覆盖，对覆盖区域的品牌印象加深和销量提振有直观作用，22 年公司将继续投入。
互联网公关：定位不同受众和渠道人群，22 年将结合经验继续在抖音、微博、微信等平台做好公关工作。
此外，地推工作也将较去年有所增加，以做好线上传播流量承接并转化为销量的工作，其投向包括堆头、陈列以及前线经销商和人员费用等。
3.5 消费场景与产品属性
关于公司产品的消费场景或产品属性，我们认为：过去，榨菜等产品主要方便面等的配餐食品，作为吉芬商品，消费人群主力为进城务工人员。在 2018 年以前，公司的榨菜销量和方便面、钢材的产量（用以指代基建、房地产行业用工强度）数据具有较高的相关性。但是，这种相关性在 2018 年后出现了明显的弱化，甚至负相关。这可能说明 2018 年后，公司产品逐渐脱离了吉芬商品的属性。
以旅游便餐、航空配餐等为代表的的新消费场景在逐步形成。公司榨菜产品在旅游行业有较多的用途，如背包客用以补充盐分，及航空公司作为餐食配发。由于公司榨菜产品开胃、体积小重量轻便于携带、产品品质可靠等特点，在上述场景在逐渐形成消费场景。体现在 2015 年后至新冠疫情前，榨菜销量与旅游人数、民航客运量等指标的相关性在逐步提高。
产品销量受居民收入等宏观因素影响较低。由于榨菜产品单价低的特点，公司产品销量几乎没有受到社会消费、居民收入水平等影响。
4.公司盈利预测
榨菜产品贡献了公司 85%以上的营业收入和毛利润，因此榨菜业务拆分是公司业绩预测的主要部分。
4.1 榨菜业务拆分
4.1.1 榨菜销售收入预测
对销售收入的预测应从量、价两方面考虑。
（1）量的预测
产销量方面：因公司产能较强，在原材料得到保障的前提下，出现产能不足的可能性偏低，因此侧重考虑销量。2018 年以前，公司榨菜销量和涪陵地区青菜头产量的增速具有一致性，仅在 2018 年后的 2 年，该一致性被打破。这可能表示， 2018 年以前，公司的销量为原材料产量驱动型，受青菜头产量影响较大。
上述2年公司榨菜销量的变动，主要是受营销力度影响。我们以公司销售人员数量代表公司的营销力度，且由于新招募销售人员需要公司培训、挖掘客户等过程，一般无法在当年贡献销量，因此我们将销售人员数量前置处理（以第 N-1 年的销售人员对应第 N 年榨菜销量），可以发现自 2015 年后，公司榨菜销量与销售人员数量二者增速相关性较高。这或许可以说明：2015 年以前，公司是原材料推动型，即榨菜销量主要由青菜头产量决定；2015-2018 年，榨菜销量由青菜头产量和营销力度共同决定；2018 年后，公司榨菜的销量主要由营销力度决定。
此外，公司的库存水平也对销量形成一定的制约，而这种制约的程度由库存量的边际变化强度决定：当库存量发生较大变化时，次年的销量受库存影响大（如 2015、2020、2021 年）；当库存发生增减，但边际变化幅度不大时，次年的销量会受影响但影响程度较低（如 2017-2019 年）。由于期末库存主要影响的是次年销量，因此我们将库存同样前置处理（即：第 N-1 年的库存对应第 N 年的销量）。
整体来看，目前公司青菜头的销量主要受营销力度影响，当公司库存出现重大边际变化（依据历史经验数据，该变化一般是 200%以上的幅度），年末的库存数据会显著影响次年的销量。
由于 21 年末公司库存的边际变化不大（同比降 15.4%），对销量影响强度小；21 年销售强度明显提高（销售人员同比增 21.4%）；叠加 21 年低基数效应，我们预计 22 年榨菜销量应当显著回升。假设 22 年回升 10%至 14.83 万吨，此后假设榨菜销量按每年 5%自然增长。
（2）销售吨价预测
根据各年榨菜销售收入及销量，近似推算近年来各年榨菜销售吨价，可见：受益于产品的多次提价，公司榨菜吨价呈现逐年上涨的态势，但涨幅具有一定周期性。其中，涨幅较低的 2015、2016 年提价幅度均为 2%，小于其他多数年份。2019、 2020 年 2 年均无提价动作。2019-2021 年 3 年的销售吨价分别为 1.44 万元、1.46 万元和 1.65 万元。
21 年底公司公告称产品价格上调 3-19%，取中位数 11%作为 22 年的榨菜吨价增速预测，后续每年吨价自然增长假设为 4%。
4.1.2 榨菜销售成本预测
根据公司年报披露习惯，将成本主要拆分为原材料、动力、工资、制造费用四大类，其中原材料在历年的成本中占比约在 75%左右，因此是成本预测的重点。
（1）原材料成本预测
成本结构拆分：榨菜成本主要分为青菜头、调味品、水等物料成本和包材成本（统称为原材料成本），以及动力、工资、制造费用等，物料和包材成本的比例未见披露，但公司历年年报中披露的原材料口径中含物料及包材，约榨菜成本的 75%，而公司 22 年 2 月 25 日于深交所互动易平台披露原材料占成本的 40-45%，该口径不含包材，据此推算包材占成本的 22.5%左右，青菜头等物料成本占成本的 42.5%左右。
青菜头吨价预测：青菜头是公司成本的最大部分，约占成本 42.5%，约占原材料成本的 57%。根据农业农村部、重庆市涪陵区政府等披露数据整理，2018、2019 年青菜头收购价分别为约 800 元、690 元，根据公司披露，2020-2022 年公司青菜头收购价分别为约 850 元、1100 元、800 元。
青菜头需求较为刚性，价格主要由供给决定。近年来青菜头主产区的供给波动逐渐降低，2015-2020 年涪陵地区的青菜头产量波动在 3%以内，因此预测未来青菜头收购价仍将围绕一个价格中枢波动中上涨。我们预测未来青菜头吨价增速为每年 3%，即 23-25 年青菜头采收吨价分别为 824 元、849 元和 874 元。
物料吨成本预测：公司披露榨菜工艺中，大约 3 斤青菜头可生产 1斤榨菜，同时考虑到调料、水等耗费，该部分预计占到材料成本的 5%，公司榨菜物料吨成本=青菜头吨价 X 3/95%，据此推算 2022-2025 年榨菜的物料吨成本分别为 2526 元、 2602 元、2680 元和 2761 元。
包材吨成本预测：包材是公司成本的重要组成部分，约占成本 32.5%，约占原材料成本的 43%。根据该拆分比例及公司披露的成本数据，推算出 2019-2021 年包材的吨成本（指生产一吨榨菜耗费的包材成本，下同）约为 1822 元、1924 元和 2310 元。考虑到 21年受上游大宗商品涨价影响，包材成本显著上行，预测包材吨成本同比增 20%，22 年预计铝箔、瓦楞纸等原材料价格维持高位但增速有所回落，全年增速落在 10%附近，23年价格趋于合理，增速为-5%，随后预测每年 5%的自然增速，据此预测 22-25 年包材吨成本分别为 2771、3049 元、2896 元和 3041 元。
依据上述吨成本预测，结合上文销量预测，预测公司22-25年榨菜业务原材料成本分别为 7.86 亿元、8.8 亿元、9.12 亿元和 9.96 亿元。
（2）动力、工资及制造费用预测
动力价格方面，考虑到 21 年能源价格高位运行，且 22 年宏观形势压力仍在，预测 22 年动力价格同比增 10%，随后按每年 5%自然增速预测。消耗量方面，应当同榨菜产量呈正比，而公司历年产销基本平衡，因此近似预测公司动力消耗与榨菜销量成正比。
工资方面，公司榨菜业务的工资成本已经在 2019、2020 连续两年同比下降，在 2021 年同比微增 9.22%，考虑到公司榨菜销量增长、社会通货膨胀等因素，预计工资支出应当保持一定增长。简化预测未来每年榨菜业务工资成本同比增 5%。员工工资多为每月固定开支，与产量不具有明显正相关，因此对其预测不再纳入销量的增长率。
制造费用方面，2018-2021 年制造费用同比增速分别为 12.3%、13.7%、17.5%和 7.7%，相较其他成本科目，处于更加稳定增长的状态。因此预测 22 制造费用基础增速为此前三年增速平均数 12.95%，并引入当年销量增速影响后，预测 21 制造费用增速为 14.25%，此后每年制造费用假设均为前一年制造费用按销量增速同比增长。综上，预测 22-25 年榨菜业务动力、工资、制造费用。
综上收入成本分拆，预测公司 22-25 年榨菜业务营业收入分别为 27.18 亿元、 29.68 亿元、32.42 亿元和 35.4 亿元。
4.2 萝卜、泡菜及其他业务拆分
4.2.1 萝卜
收入方面：相比较榨菜而言，萝卜和泡菜业务占比都较低，因此采用较为简化的预测模型。假设 22-25 年每年萝卜销量微增 1%，吨价除 22 年外，每年自然增长 2%。22 年因公司公告提价 3-19%，给与一定吨价提升，但鉴于萝卜在销量方面 20 年较 19 年同比下滑 11.1%，吨价同比微增 1.68%，说明萝卜销售增速有限，因此对萝卜提价预计无法达到榨菜的程度，假设该年度萝卜提价 4%。
成本方面：假设 2022-2025 年公司萝卜业务材料成本每年增速同销量增速，动力及制造费用增速均为 5%每年，因萝卜业务增速不及榨菜，因此预计工资增速略微低于榨菜板块，预测工资增速 22-25 年分别为 5%、10%、8%、8%，据此推算公司 22-25 年萝卜业务营收、成本、毛利率等。
4.2.2 泡菜
收入方面：20、21 年 2 年公司泡菜销量分别同比增加 10.6%、9.6%，增速较高，因此给与泡菜业务销量更高的年化增速预测，为 5%每年。20 年、21 年泡菜销售吨价分别为 1.64 万元/1.53 万元，同比分别增 9.9%/-5.7%，预期未来泡菜业务吨价长期增速为 3%每年（除 2022 年），因 2021 年底宣布提价，我们预测泡菜业务 2022 年吨价提升为 11%。
本方面：因该项业务增速较高，我们22-25年该业务的材料成本给与更高的增速预期，为 5%每年。动力和工资成本的增速基本参考榨菜业务做预测，制造费用按照每年递增 3%预测。据此推算公司 22-25 年泡菜业务的收入、成本、毛利率等。
4.2.3 其他产品及其他业务
公司在营收及毛利润构成中曾对该“其他产品”业务类别做过分类调整，因该业务占比较小，我们采取简化处理。依据 21 年数的收入、销量数据近似推算出当期销量后，根据 19、20、21 年 3 年的销量及吨价增速的平均数，预测后续各年的销量及吨价增速，并推算各期销量；成本的预测方式与萝卜、泡菜一致。