民营新兴大炼化凭借超强的盈利能力受到外资的青睐，不仅是对大炼化的认可，也让国内新兴民营炼化板块的价值弹性得以彰显。
2023年3月27日，A股炼化龙头荣盛石化（002493.SZ）发布公告称，沙特阿美全资子公司AOC以24.3元/股的价格收购控股股东10%加1股的股份，10.13亿股的合计转让价格为246.05亿元。此外，荣盛石化还与沙特阿美签署了原油采购等一揽子协议。
按此入股价格计算，荣盛石化的估值约为2460.5亿元，较3月27日的收盘市值超过1倍。受此消息影响，荣盛石化、桐昆股份和恒逸石化纷纷大涨，其中荣盛石化和桐昆股份分别持有浙江石化的51%和20%股份。
沙特阿美是世界上最大的一体化能源和化工公司，收购荣盛石化股权是外资对中国大炼化产业的看好。过去两三年，中国大炼化企业正在完成对地炼和国企老旧炼化企业的替代，体现出了超常规的盈利能力，其ROE、净利润均比传统的炼化企业高出一截，成为了投资者在原油底部博取炼化大周期投资收益的重要标的。
竞争壁垒提高
目前，中国炼化产业正经历一轮涅槃——以大炼化为主的炼化产业正让中国成为世界炼油产业的重要阵地。
而炼化产能的大型化是重要推手。石油炼化的产品是标准化大宗商品，年产量均在千万吨以上，能产生规模经济效应。研究表明，在工艺流程相同的情况下，1000万吨/年炼厂的单吨完全操作成本比500万吨/年炼厂要低10%左右。
石油炼化行业规模经济效应明显，装置大型化可显著降低单位能耗、人工和折旧等非原料成本，更先进、更复杂的工艺方案则对应于更强大的加工能力、原料选择性和抗周期风险能力。
此外，大型炼化一体化项目投资金额巨大，雄厚的资金实力意味着更高的成长性（即扩产能力）及更强的抗风险能力。
截至2022年年底，中国千万吨以上炼厂已增至32家，炼油总产能达到9.2亿吨/年，首次超过美国的9亿吨跃居世界第一，约占全球51亿吨产能的18%。
据招商证券统计，截至2021年年底，中国千万吨大型炼厂的数量已达32家，预计2025年将增至38家，合计原油一次性加工能力超过6亿吨/年，有望达到行业总规模的六成以上。无论是国企还是民企，都在朝大型化方向扩产。
炼化行业因为资本需求大具有较高的资本壁垒，此前一般是由中国石油、中国石化占主导，两者合计占市场份额的90%以上，地炼在1997年年底之前占据了不足6%的市场份额。经过20年的发展，随着中国加入世贸组织对进口原油的放开，地炼得到大发展，至2017年总产能达到2.72亿吨，占中国总产能的31.41%。
不过，此后大炼化接棒了地炼产能的扩张，新兴民营大炼化成为例外。作为地炼重要大省的山东要求至2025年，炼油能力在500万吨及以下的地炼企业分批分步进行整合转移，地炼产能将有1.3亿吨压降至9000万吨，其中一部分产能置换给由山东地方国企组建的裕龙石化，后者2000万吨炼化一体化项目正在推进中。
与此同时，新兴民营大炼化产能也在加快扩产步伐。2019年，率先投产的炼化一体化产能包含恒力石化2000万吨/年、浙江石化2000万吨/年、恒逸石化800万吨/年和东营石化500万吨/年等，2019年，中国炼化产能近8.4亿吨，新兴民营大炼化合计增加超3000万吨。
这还只是一个开始。
2022年，荣盛石化子公司浙江石化二期2000万吨、东方盛虹1600万吨一体化等项目相继投产，新兴民营大炼化项目将超过7000万吨，占炼化总产能的比重接近8%。
炼化具有较高的资本投资门槛，当前2000万吨炼化一体化项目投资多在千亿元以上，真正能投得起的民营企业为数不多。经过近20年的发展，炼化行业形成了国企占主导、地炼和新兴民企大炼化占据重要地位的格局。
据碳达峰相关方案，到2025年，中国原油一次加工能力控制在10亿吨内，产能利用率提高到80%以上。这意味着，未来三年炼化产能的增长只有7%的空间，而产能利用率却有可能在2022年71%的基础上较大提高，这对已经投产的民营新兴炼化是一个价值提升。
超额的盈利能力
为何大炼化企业能在这一轮炼化扩产中脱颖而出？比较看，相对于地炼和传统的国企炼化产能，大炼化具有较高的先进性。
一是炼化技术的先进性。招商证券的研究显示，以恒力石化、荣盛石化子公司浙江石化、盛虹炼化为代表的新兴民营炼化除了拥有接近技术上限的规模水平外，还在装置工艺上具有后发优势。
以国际惯用的衡量炼化厂设备复杂性的指标——尼尔森复杂性洗漱（NCI）进行测算，恒力炼化、浙江石化和盛虹炼化的NCI系数分别达到13.9、11.9和11.5，已比肩北美的先进炼厂。更高的复杂性系数，意味着更灵活的原料选择性和更强大的加工能力。
这种先进的技术装置为新兴民营炼化提供了低价重质原油的加工能力，构建了成本竞争力。重质原油采购成本低，适合新兴大型化装置。
据隆众化工统计，中国中质原油与轻质原油进口量之比为76%:19%，而新兴民营炼化重质原油占比均超过一半。2017年至2019年，重质原油均价较轻质原油低1.24美元/桶。以此价差测算，恒力石化2000万吨项目每年的原料成本将比重质原油的同规模传统炼厂节省1.2亿美元左右。
此外，相对于两桶油偏成品油的加工模式，新兴民营炼化更侧重芳烃一体化方向，新兴民营炼化以涤纶起家，反向向上游迈进，从而构建了“原油-PX-PTA-聚酯”的全产业链，形成成本优势和抗周期的能力；与此同时，全产业链的优势也有利于新兴民营炼化发展精细化工和新材料业务。
不仅如此，新兴炼化还采用了较多的新技术，如荣盛石化子公司浙江石化和恒力石化分别在2022年采用和尝试了二氧化碳重整技术和K-COT技术，这些技术或将成为类似企业的普遍选择，从而实现降碳或者降能耗。
二是超强的盈利能力，这在恒力石化和荣盛石化子公司浙江石化身上体现得非常明显。恒力石化的2000万吨产能于2019年投产，虽然经历了2020年原油价格的巨幅波动，但公司2019-2021年的扣非净利润分别为92.76亿元、128.74亿元和145.21亿元，期间的ROE分别为31.77%、32.55%和30.07%，常年维持在30%以上，股东回报很优秀，虽然公司在2022年经历了下半年的大检修，但依然维持了正盈利，目前恒力石化正向PTA-聚酯下游延伸。
此前，市场在投资大炼化板块时建立了一个油价舒适区的概念，即普遍认为布伦特原油价格在40-80美元/桶时大炼化的盈利较好，但布伦特原油超过80美元之后，市场担忧高油价将侵蚀盈利。不过，自2022年上半年及俄乌冲突以来，布伦特原油期货有半年多时间处于90美元之上，甚至一度接近140美元/桶的历史高位水平，至少从荣盛石化子公司浙江石化的半年报盈利来看，影响似乎没有那么大，这也在一定程度上折射出民营新兴大炼化的抗周期能力。
东方证券认为，从未来供需角度看，由于碳中和原因，海外市场资本开支不足，国内炼化乙烯项目审批趋严，未来供给约束将会持续；因此，即便高油价持续，由于供给端的约束，在需求仍有增长的情况下，成本上涨大概率能够向下游传导。
此次沙特阿美看重的荣盛石化子公司浙江石化分别于2019年年底和2022年1月达产了2000万吨的炼化产能，2019年至2021年，浙江石化实现的净利润分别为6.67亿元、112.31亿元及222.96亿元，ROE也一度超过25%。2022年上半年，在二期2000万吨投产情况下，即便遭遇了原油价格的大幅波动，公司依然实现了85.39亿元的净利润，表现出了良好的盈利能力和抗风险能力。
正是由于这样的特点，大炼化企业成为更好博取石化大周期收益的标的。在原油价格底部，炼化企业也受冲击下跌，但此后涨幅惊人，其中荣盛石化更从底部最低的9.4元/股在短短一年多时间里上涨至46.8元/股，上涨近4倍。此外，恒力石化、桐昆股份、东方盛虹等均有不同程度的上涨，远好于上海石化、中国石化等国企的涨幅。