10月26日，烟台双塔食品股份有限公司（下称“双塔食品”；002481.SZ）公布回购方案，拟以15.9元/股进行回购，涉及资金规模为2亿元至3亿元。
实际上，该价格远高于目前公司股价，双塔食品股价自2020年7月达到约20元/股的高位后，便一路下探，目前约在9元/股，以三季度财务数据测算，滚动市盈率约为36倍。
相比于公司自身能力，本次回购力度并不算低。截至今年三季度，双塔食品总资产约42亿元，净资产约28亿元，流动资产近22亿元，若以最大回购力度3亿元测算，回购资金约占总资产的7%，净资产的11%，流动资产的14%。
然而，不少投资者对此仍表示疑虑。10月26日，在同花顺平台上，一些投资者评论称：“回购力度太小，还得跌”，“跌了又多出利空，雪上加霜”，“要被套一年半载了”。为何部分投资者对回购消息反应冷淡？或许和公司的经营状况不无关系。
成本上升影响利润
10月23日，双塔食品发布三季报，其业绩不及市场预期，出现“增收不增利”的情况。公司三季度营收逼近15亿元，同比上涨约2.6%，但扣非净利润仅约2亿元，同比下滑近20%，归母净利润同比下滑超15%。
双塔食品扣非净利润（数据来源：同花顺）
双塔食品是一家根植于山东的食品企业，主营产品是龙口粉丝和豌豆蛋白，其产品遍及全国并行销海外。在粉丝生产这一细分领域，双塔食品以约20%的市场占有率稳居龙头。随着豌豆蛋白后来居上，在2021年上半年，公司的豌豆蛋白收入占比约41%，超过粉丝业务约28%的占比，成为公司第一大业务。
双塔食品产品分布（数据来源：同花顺）
长期积攒的品牌美誉度，以及对豌豆蛋白的旺盛需求，推动了公司营收增长，但同时营业总成本也在上浮。今年前三季度，公司营业总成本同比上涨超7%，明显高于营收约2.6%的增幅。
拆解营业总成本，可见财务费用、管理费用变动最为剧烈，分别上涨约166%和118%。对此，双塔食品称，“本期银行存款利息收入减少所致”，管理费用上涨则因为公司本期的股权激励费用所致。
然而从数值来看，财务费用和管理费用分别在1000万元和5000万元规模，虽然变动剧烈，但远不及“营业成本”变动的影响大。虽然本期公司的营业成本上涨幅度仅约7.8%，但总体金额高达近11亿元。
虽然双塔食品三季报未披露更多细节，但从中报来看，粉丝、食用蛋白、膳食纤维三种产品促使成本上涨，涨幅分别约为33%、32%、42%，而该三种产品的毛利率却分别下滑约5%、6%、4%。
另外，公司仍有豌豆精加工项目在建设中，这或能说明，双塔食品目前在投入上不断加码，但想要取得回报尚需一段时间。
双塔食品的财务状况也能佐证这一点。公司三季度货币资金减少约42%，因“支付项目建设投入及土地款”；在建工程增加约86%，“主要系本期项目建设投入所致”；无形资产增加66%，“主要系本期取得土地使用权所致。”
植物肉市场的“两面性”
双塔食品加大投入的信心从何而来？“植物肉”是其中关键。
当下，“植物肉”虽然在中国市场仍未盛行，但在海外却是食品业的焦点，而双塔食品的豌豆蛋白，是植物肉的重要原料之一。玛氏、嘉吉、雀巢、联合利华等国外知名企业，纷纷押注该领域，而其中龙头美国公司Beyond Meat的营收，更是从2020年中约2.1亿美元不断上涨，截至今年上半年已经约达2.58亿元。
双塔食品称：“目前，公司已与Beyond Meat、联合利华、 Cargill（嘉吉）、 Du Pont（杜邦）、 Mars（玛氏）、 Nestle（雀巢）、日本双日、日本食研等领先企业在豌豆蛋白领域达成深度合作。”
据波士顿咨询集团BCG研究，到2035年，全球十分之一的肉蛋奶和海鲜，将被植物蛋白取代，替代蛋白的市场份额将由2020年的2%增加至2035年的11%。
从财务数据看，上半年双塔食品国外市场营收占比约42%，国内约58%，从毛利率来看，国外市场约为47%，国内仅约22%。细分来看，“食用蛋白”的毛利率超60%，而粉丝毛利率仅约9%。即是说，国外市场为双塔食品高附加值的豌豆蛋白买了单。
有投资者询问公司豌豆蛋白出口占比，公司董秘也表示：“公司豌豆蛋白主要出口到美国和欧洲，目前销售情况较好。”
然而，双塔食品目前的角色，主要是为海外企业贡献原材料，而并未深度介入最终产品，如何真正在植物肉、以及固体饮料、烘焙食品、能量棒等产品上树立品牌形象尚待观察。此外，其在国内粉丝市场上积累的品牌口碑暂时难以“出海”，转化为业绩增长。
有市场观点认为，双塔食品若只满足与原材料的对外供应，不仅在产业链上获利多少存疑，而且需要投入更多精力因应国际市场风险。
首先是运费问题，双塔食品在2021年中报里称：“由于国际疫情等因素海运价格连续上涨，海运价格较同期上涨了 100%-150%，从而使得核心产品豌豆蛋白出口业务利润受到一定挤压。根据测算，报告期受海运价格上涨影响净利润约2500万元。”
根据新收入准则，公司“将不构成单项履约义务的运输费用，作为合同履约成本，计入主营业务成本”，也就是说，国际运费激增也是促使营业成本上涨的因素之一。
另外，双塔食品的豌豆制品乃是“买全球，卖全球”，在对外输送豌豆蛋白制品的同时，大量购入豌豆原材料。而原材料成本上涨，或将进一步挤压利润空间。
公开资料显示，2021年6月25日，青岛港净粮袋装白豌豆价格为2800元/吨。截至8月25日，青岛港净粮袋装的价格高达3350元/吨，两个月的时间价格上涨550元/吨，涨幅高达19.64%。
豌豆价格上涨在财务上亦有反应，双塔食品三季度预付账款增加约171%，“主要系预付豌豆采购款所致”；存货增长近40%，“主要系产品备货所致”。公司称：“若未来主要原材料价格大幅波动，将会在一定程度上影响到公司的盈利水平”，“存在由于主要原材料价格发生异常变动，而导致的经营业绩波动的风险。”
规模与效益如何匹配
目前，在粉丝生产、豌豆加工领域，双塔食品可谓一枝独秀，但放眼A股其他致力于农产品加工的食品企业，双塔食品仍有提升空间。
在A股10家可比企业中，以三季报数据测算，双塔食品营收近15亿元低于行业中值的约27亿元，排在南宁糖业、晨光生物、克明食品之后，其中晨光生物的主营业务，是从农产品中提取香辛料，克明食品为面粉加工、面条生产。
与同行业对比，双塔食品近三年平均净资产收益率（ROE）与净利率，均低于行业均值。
双塔食品近三年ROE、净利率（数据来源：东方财富网）
但从市值来看，双塔食品又以约113亿元的市值排在克明食品、晨光生物之前。未来，双塔食品如何产出与其规模相匹配的效益，有待进一步观察。
对于未来利润增长点，中原证券认为海外植物肉市场空间广阔，仅美国市场而言，如果植物肉消费能达到动物肉的13%，其规模就能达到350亿美元。随着双塔食品豌豆蛋白产能释放，以及国际运费、原材料价格恢复合理区间，公司发展前景较为广阔。
申万宏源提到，双塔食品具备独创的新干法工艺，并且在农产品加工上已经形成“循环经济模式”，形成自身的“护城河”，如今公司凭借原料优势和成本优势，进军下游植物肉领域，或将有一定作为。