齿轮业务马马虎虎，靠新能源和RV减速器能打翻身仗吗？
关于外资抱团持仓的股票，风云君近期也写过不少，比如宏川智慧、奥普特等等。
今天，再来给大家讲一家“情景再现”的公司，$双环传动(002472.SZ)$。
截止2021年三季度，公司前十大流通股东中有7家QFII，美国四大投行（美林、摩根士丹利、高盛、摩根大通）全部出现在名单上，瑞银、瑞士信贷等也青睐这家公司。
四大美国投行合计持股数占流通股本的16.3%，7家QFII合计达27%，算得上重仓了。
公司股价也非常“争气”，从2020年7月初的4.99元/股（前复权）上涨至2021年11月末的30.9元/股，大涨5.2倍。
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一、传动齿轮行业领先制造商
双环传动成立于2006年，总部位于浙江台州，2010年于深交所上市。
实控人为吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰、陈菊花。根据三季报显示，实际控制人及一致行动人通过直接及间接的方式合计控制公司21.54%的股份。
（来源：2020年年报）
公司属普通机械制造行业，主要业务为齿轮、传动和驱动部件的研发、生产和销售。
公司2020年营业总收入为36.64亿，其中，为公司创造最多营收的产品是乘用车齿轮，2020年营收为15.5亿，同比增长22%，占总营收的42.4%，较上年提高了3个百分点。
同时，商用车齿轮的同比增速高达47.9%，是各分类业务中增速最快。营收为6.81亿，占比跃居第二，为18.6%。
此外，占总营收10%以上的产品还有工程机械齿轮和钢材销售。
（来源：2
020
年年报）
双环传动产品主要应用的领域分为以下几个方面：
1、汽车的动力总成和传动装置，包括变速器、分动箱；
2、新能源汽车的动力驱动装置，如混合动力变速器；
3、各类纯电驱动电机与减速传动齿轮；
4、非道路机械（含工程机械和农用机械）中的减速和传动装置。
公司生产模式方面采取的是“以销定产+安全库存”。核心生产过程以自主自制生产为主，部分非核心加工工序采用外协加工模式。
由于公司的产品是to B属性，销售模式自然以直销为主，下游客户有像上汽、比亚迪这样的整车整机生产厂商，也有像采埃孚这样的一级零部件供应商。
2020年公司前五大客户占总营收的20.74%，合计7.6亿元，表明客户比较多元化。
（来源：好用又好玩儿的市值风云APP）
按区域分，公司以内销为主，外销为辅。2020年国内销量达32.4亿，占总营收比重88.4%，而外销销量自2016年呈先升后降的趋势，2020年为4.3亿。
外销毛利率从2016年35.4%的高位一路下滑，而内销毛利率降幅不大，2020年内外销毛利率基本持平。
（来源：2020年年报）
这表明公司的基本盘还是在国内，国外市场开拓不力，毛利率还不断下滑。
二、新能源汽车及RV减速器是新出路？
照此看来，齿轮本身的业务基本没有太大想象空间，但后来进入了新能源汽车和RV减速器行业，这个想象力不就有了吗？
公司在2015年及2017年分别通过非公开发行股票和公开发行可转债募集到11.8亿和10亿，用于项目投资和扩产。
其中，2017年12月以可转债方式募集到的10亿，到了2021年8月已完全摘牌。大部分债以不低于9.87元/股的130%的价格转变为公司约9978万股，而余下部分公司仅支付1524.2万元偿还了剩下的15.1万张债券。
（来源：2019年报）
截止2019年底，公司分别给新能源汽车齿轮项目和工业机器人RV减速器项目投了1.64个亿和3.12个亿。
这两个项目在2019年为公司分别实现2504.51万和438.4万的收益。虽然收益不高，但公司对这两个项目期待颇高。
（来源：2019年报）
为什么公司能进入新能源汽车领域呢？
公司表示，纯电动车的驱动系统转速高，噪音要求高，因此齿轮的精度要求也大幅提升，同时部分中高端客户对齿面精度有定制化要求，因此技术门槛相比传统齿轮更高。
乘着新能源的东风，2020年纯电动车传动件销售额已达到1.87亿。根据调研显示，新能源汽车的客户包括了蔚来、比亚迪、广汽、博格华纳和汇川技术等。
不仅如此，2021年10月，公司在新能源汽车市场扩张方面又有了新的动作，公司与标致雪铁龙电气（邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司）就新能源动力系统DT2项目批量供应签了个大单。
协议约定，2022年至2028年公司主要向标志雪铁龙电气供应全套齿轮产品，预计销售金额约为35.5亿元。
此外，2021年10月28日，双环传动又发布了公告，拟发行不超过1.17亿股，募资不超过20亿，其中有三个是拟投资新能源汽车传动齿轮项目，投资总额在10.6亿左右。
（来源：公司公告）
融资一半以上的钱都上马新能源汽车项目，看来公司对这个赛道充满了期待和野心。
另一个能让双环传动从传统齿轮业务中脱颖而出的是其RV减速器项目。
减速器是机器人最核心、成本占比最大、技术含量最高的零部件，主要分为RV减速器、谐波减速器及齿轮减速器三种，其中RV减速器与谐波减速器精确度高，广泛使用于机器人环节。
而生产减速器的上市公司除了双环传动，还有$上海机电(600835.SH)$、$中大力德(002896.SZ)$等。
2020年，公司新增了4500万的投资在机器人的研发、制造和销售上，并且工RV减速器已完成创新研发并向产业化转型，估算其减速机产线年产能在10万套。
2020年减速器及其他营收达到2.05亿，同比增长66.9%，这也得益于公司近几年在该业务上的耕耘。
而股价涨得这么欢快，大概率也是因为和上述两个赛道沾了边儿。
三、财务分析
1、增收不增利成显著特征，2021年业绩爆发
2015年-2020年，双环传动营收从13.9亿上升至36.7亿，CAGR为17.5%。
2021年截止三季度营收为40.7亿，同比增长65.3%，超2020年全年，主要原因是市场对中高端齿轮需求旺盛，公司拿到多个优质项目并稳定批量供货。
（来源：三季报）
扣非净利润方面，2015-20年累计达6.8亿，从2017年开始一直在走下坡路，典型的增收不增利。
尤其到2020年的扣非净利润仅为430万，同比增速掉到-91.3%。
（来源：2020年报）
2020年公司扣非净利润表现不佳。公司表示，主要受疫情影响，整体汽车市场呈断崖式下滑态势，公司第一季度出现亏损。
风云君注意到，同行业主要竞争对手$中马传动(603767.SH)$和$精锻科技(300258.SZ)$的2020年扣非净利润也呈现下滑。
另外，这个行业各家公司长期来看都呈现一定的周期性，起起落落以后可能又是回到原点，谈不上优质。
（来源：三季报）
2020年公司加大了研发技术升级，投入1.4亿元，同比增长30%，也是近五年投入金额最大的一年。
2021年前三个季度，公司的扣非净利润明显好转，达到1.9亿，基本上恢复到2017年的较高水平，增速显著高于其他竞争对手。
根据最新的2021年业绩预告，公司的归母净利润预计为3.16-3.36亿，同比大涨5.17倍-5.56倍。
这主要得益于公司在新能源赛道上有所斩获，上半年纯电动汽车传动件销量约131.56万件，已占去年全年销量的87.4%。
其次，下游客户更多采取零部件外包甚至整机外包的模式，公司在2020年部署的提高产能发挥了作用，降低了单位成本，因此推动了业绩增长。
2、盈利能力持续下滑
公司整体毛利率从2018年至2020年连续三年递减，低于行业平均数，公司主要竞争对手的整体毛利率也处在下行通道。
（来源：2020年年报）
产品细分看，2021年上半年占总营收比重最大的乘用车齿轮的毛利率为16.2%，低于公司整体毛利率，而工程机械齿轮和商用车齿轮的毛利率略高，分别为20.4%和18.5%。钢材销售毛利率仅为6.9%，严重拖后腿。
毛利率不断下滑也是公司营收增速上行而净利润增速下行的主要原因。
公司净利率先降后升，2019年及2020年表现拉垮，比行业平均低5个百分点。2021年三季报显示回到行业水平，为6.1%。
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3、现金流入不敷出
公司现金循环周期从2015年的246天下降至2017年140天，随后比较稳定。虽然近年来公司在现金周转方面有改善，但公司完成一轮“购存销”仍需要占用自己的现金流。
（来源：2020年年报）
公司应收账款周转天数整体处于上升态势，公司下游客户多为大型龙头企业，公司话语权不强，回款慢。
于是，公司只能把这种压力诉诸于上游供应商，相应的应付账款周转天数也在不断的加大，表明公司占用的上游资金的时间也越拉越长。
2020年末公司应付与应收账款周转天数都在121天左右，公司基本可以做到用占用上游的钱来应对下游。
那么存货周转情况就尤为重要，从2015年到2020年末，存货周转天数从218天降到140天，存货占用资金越来越少、周转加快，这也决定了相较前几年公司现金循环明显缩短。
2015-2021年三季度，公司总共产生了22.6亿经营现金流，支出55.4亿资本开支，最终自由现金流净流出32.8亿。
除2020年，双环传动的自由现金流大部分时间为负，公司很难依靠自有资金完成项目投资，更是缺乏回报股东的能力。
（来源：三季报）
2015-2021年三季度，公司收现比近5年始终保持在1以下，回款情况不理想。而净现比从2019年开始好转，处于1以上，2018年净现比到0.04极端低位，主要是与存货占用资金大有关。
（来源：三季报）
4、负债风险可控但能力下滑
公司固定资产加在建工程占总资产的比重从2018年开始就已经超过了50%，显然公司的固定资产较重，也意味着公司的经营杠杆较高，利润变动相对于营收变动的喇叭口比较大。
（来源：三季报）
公司资产负债率整体呈现先升后稳定的趋势，2017年从23%上升到54%之后，连续四年保持在这个水平。2021年三季度末为48%，较2020年末下降了9个百分点。
但与同行业比，公司主要竞争对手自2017年开始资产负债率处在20%-40%区间，显然公司的负债水平偏高。
（来源：三季报）
从有息负债率来看，走势与整体负债率基本相同，但从2015年至2020年增长速度看，没有整体负债率增速高，2021年三季度同样有所回落，达到28%，负债风险在减弱。
（来源：三季报）
2018年-2021年三季度，公司的利息保障倍数始终处于较低水平，三季报数据显示勉强到4，同行业竞争对手万里扬高达16，精锻科技也达到了10，公司的偿债能力与同行比偏弱。
（来源：三季报）
这么看下来，公司现金流压力不小，负债情况也不轻松，但分红倒是还算正常。近三年现金分红占归母净利润均在20%以上，甚至2020年几乎达到了40%。
从2015年至2020年，公司归母净利润总计8.9亿，累计分红2.2亿，总分红占比为24.9%。
（来源：2020年报）
当然，如果我们再来看公司的募资分红比，可以说公司目前的表现还远远不够。
2015-20年公司通过股权和债转股的募资方式总计募到23.1亿，同期分红2.2亿，募资分红比仅为9.5%。
结语
双环传动主要为国内外各大汽车、电动车整车厂商及一级零部件供应商供应齿轮，但公司营收规模不大，表现一般。
公司2021年得益于新能源项目，有了不小的飞跃，并且对该赛道长期看好，持续投资上马，外资也纷纷看好。
双环传动资金流动性以及负债情况均不乐观，仍需扎扎实实搞生产，对新能源及机器人项目大阔步投资要谨慎。