2021年7月，申通快递（002468.SZ）股价创下2016年借壳以来新低，相比历史最高价暴跌86%，目前总市值仅有120亿元左右。在股价的至暗时刻，公司却抛出了35.01亿元的定增计划，实施后将大比例摊薄原股东权益，管理层对融资时点的把握可谓是糟糕透顶。定增一方面可以缓解上市公司资金紧张；另一方面也可能藏有私心，因为控股股东已经质押大部分股份，存在爆仓的可能性。
申通快递借壳以来市值最高蒸发接近600亿元，二级市场表现远逊于同行。除了整个行业的价格战因素以外，公司管理层恐难辞其咎。过去几年，公司市场份额持续遭到竞争对手吞噬，核心竞争力持续下降。
大比例摊薄股东权益
8月16日，申通快递2021年第二次临时股东大会审议通过非公开发行股票议案。7月29日，申通快递发布非公开发行股票预案，拟定增募集不超过35.01亿元，用于多功能网络枢纽中心建设、转运中心自动化设备升级项目、陆路运力提升项目、补充流动资金，投入资金总额分别为8.6亿元、18.43亿元、7.16亿元、10亿元。
股价越高越有利于融资，对原股东权益摊薄比例也就越低。如果在股价低位融资，则会对原股东权益造成大比例摊薄，很不幸的是，申通快递本次定增选择的时点恰恰是其股价至暗时刻。
2016年，申通快递借壳艾迪西上市，艾迪西作价169亿元购买了申通快递100%股权，申通快递的股价一度被炒到45.52元的历史高点，市值最高达到697亿元。
为了此次借壳，申通快递特意做了业绩“美容”，2016年扣非净利润增速高达65%左右，但2017年只有17.2%，远低于往年增速。2018年之后，公司业绩大幅恶化，2019-2020年及2021上半年归属净利润分别同比下降31.27%、97.42%、306.99%。
随着业绩的大幅恶化，申通快递二级市场股价腰斩再腰斩，2021年7月份创下借壳以来新低6.44元/股，相比最高价跌幅86%，总市值蒸发598亿元。9月22日，申通快递收盘价8.25元/股，较最低价有所回升，但仍处于历史绝对低位水平。
对于申通快递而言，2021年是股价表现最为糟糕的一年，也是融资时点最差的年份。行业内的圆通速递（600233.SH）和顺丰控股（002352.SZ）也均有融资行为，但在时点选择方面明显好于申通快递。
圆通速递2016年以来股价也是一路下跌，从最高点37.88元/股跌至2021年最低点8.79元/股，但其37.9亿元定增计划的抛出时点在2020年9月2日，当日股价高点18.11元为近三年来最高，是2021年最低价的2.06倍。顺丰控股股价2021年2月18日创下历史新高124.06元，其抛出200亿元定增计划的时间点为2月10日，融资节点选择的非常精准。
可以看出，申通快递明显没有把握好融资节点，结果将是大幅摊薄原股东权益比例。定增预案称定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%；发行股份数量预计不超过公司定增前总股本的30%，且不超过3.38亿股。截至预案出具日，实际控制人陈德军和陈小英直接和间接合计持有公司35.84%的股份，如果按发行上限发行测算，两者持股比例将下降至29.36%。
在股价的至暗时刻，申通快递为何不惜大幅摊薄股东权益仍然坚持推出定增计划呢？
2021年6月30日，申通快递的货币资金和交易性金融资产分别为26.55亿元、23亿元，类现金资产合计49.55亿元。虽然绝对金额不算少，但主要来自于外部借款，其中短期借款37.16亿元、一年内到期非流动负债4.04亿元、长期借款1.66亿元、应付债券10.18亿元，有息负债合计53.04亿元。
申通快递每年都有巨额资本支出，2018-2020年及2021上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为28.22亿元、19.87亿元、23.98亿元、12.31亿元。如果将全部短期借款还掉，账上剩余的现金还不够维持未来1年的资本支出。
面对巨额资本支出，申通快递自我造血根本难以满足，其2020年和2021年上半年经营现金流净额分别为8.54亿元、2.51亿元。
申通快递要满足未来的资本开支需求，寻求外部融资是必然选项。不过其目前资产负债率已经达到54.5%，继续加杠杆空间有限，于是便推出了定增计划。
值得注意的是，申通快递推出本次定增也有拯救大股东的意图。根据定增预案，公司控股股东德殷控股及其一致行动人德润二、恭之润所持公司4.34亿股股份处于质押状态，占公司总股本的28.33%。三者合计持有上市公司股份28.76%，这也就意味着几乎全部股份被质押。如果没有本次定增计划，那么申通快递未来极有可能出现资金链断裂的风险，届时控股股东随时都有可能爆仓。
管理层难辞其咎
申通快递股价腰斩再腰斩，究竟应该由谁来负责呢？客观地讲，首要原因应该是整个快递行业的价格战。2018年以来，各大快递企业为了抢占市场份额，叠加极兔等新进入者的搅局，整个行业价格战愈演愈烈，快递业务平均单价从2007年的28.50元/件快速下滑至2020年的10.55元/件。
尽管过去几年快递业务量保持快速增长，但是受累于价格战，快递行业上市公司净利润增速持续下降，有的企业甚至出现了负增长，突显出了“以价换量”的无奈。
面对价格战，各大快递上市公司股价表现各不相同。中通快递（ZTO.N）、韵达股份（002120.SZ）、圆通速递、申通快递2020年股价涨跌幅分别为26.25%、-38.32%、-8.15%、-48.01%，2021年以来截至9月17日涨跌幅分别为5.73%、21.23%、11.64%、-23.71%。按照9月17日收盘价计算，这几家上市公司的PB分别为3.45倍、3.73倍、2.31倍、1.37倍。
可以看出，面对同样的价格战，申通快递股价表现最差，资本市场也对其给予了最低的估值水平，这应该主要归咎于管理层。
申通快递曾经是国内民营快递的先行者，从1998年到2014年业务量一直排名第一，到了2015年圆通以30.3亿件反超申通成为第一，2016年中通又以45亿件成为快递市场的新王者。
在此之后，属于申通的时代一去不复返。在最近几年的价格战中，申通快递市场份额持续遭到吞噬，2018-2020年分别为11.6%、10.58%、9.93%，2021年前7个月市场份额进一步下降至9.81%。
2021年上半年，申通快递净利润亏损1.46亿元，而上年同期盈利7068万元；基本每股收益亏损0.1元，成为“三通一达”中唯一亏损的公司。
快递行业具有明显的规模效应，规模大，成本就能低于竞争对手，尤其是在中转和运输环节，成本相对固定，因此业务量越大，单位成本就越低。在“三通一达”中，无论是市场份额还是盈利能力，申通快递均垫底。不少资深投资人认为，申通快递未来甚至有出局的可能性。
不过，对申通快递有利的是价格战有放缓的趋势。2021年快递行业再次迎来政策密集期，最具代表性的政策变化是2021年4月《浙江省促进快递条例（草案）》（下称“《浙七条》”）和7月份7部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》（下称“《意见》”）。《浙七条》主要针对行业收入，政策出台后，义乌价格战叫停；《意见》主要针对行业成本，保障小哥福利，印发不足两个月，中通、韵达等6家电商快递企业先后宣布自9月1日起全网末端派费每票上涨0.1元。
市场认为，快递行业迎来政策底，上市公司二级市场股价近期也出现较大幅度上涨。
不过，也有观点认为，价格战不会这么快结束。中信建投交运首席分析师韩军认为，快递行业的相关价格管理政策仅能起到辅助作用，价格战的终结需要经历行业的优胜劣汰，形成行业自律与均衡，价格战在未来1-2年内或仍将是主旋律。
据国海证券统计，2020年头部5家企业资本开支超360亿元，占总营收比重达13.4%，一方面融资能力不足的企业会面临巨大的现金流压力；另一方面扩张的资本开支导致行业供需缺口放大，行业市场化的价格战压力犹在。
面对错综复杂的行业形势，申通快递能否凭借本次定增走出泥潭值得关注，但从长期来看，申通快递的管理层能力已经被证伪。
《证券市场周刊》记者给申通快递发去了采访函，截至发稿未收到上市公司回复。