流程编辑|?小白
“作为工业气体的“国家队”和70年老店，公司战略定位清晰，对自身的优、劣势和未来主攻的方向都有明确的阐述，公开信息的质量值得点赞。”
杭州制氧机集团股份有限公司（简称杭氧，公司，杭氧股份(002430.SZ)）于1950年建厂，前身为浙江铁工厂，2010年6月在深交所上市交易。
公司是国内第一台空气分离（简称“空分”）设备的制造者，也是目前国内最大的空分设备制造企业。
公司空分设备产量和销量稳居全球第一，同时也是国内唯一一家空分领域专业总承包的甲级设计资质工程公司。
2020年，公司营收首次突破百亿大关，达到100.2亿。
接着之前的《工业气体行业领导者：空气化工，80年老店“专注主业史”|美股风云》一文，风云君将以独立第三方视角，帮着各位老铁梳理这家国内空分领域老大的成长之路。
一、国资风采
先来看公司的股权结构。
杭氧是一家不折不扣的国企，截止2021年一季度末，公司前两大股东都是国有法人，其中，杭州杭氧控股有限公司持股54.4%，处于绝对控股地位，第二大股东为华融资管。
（来源：2021年一季报）
穿透后的实控人为杭州市国资委。
母公司杭州杭氧控股有限公司，旗下除了控股公司以外，规模较大的是杭州联合农村商业银行股份有限公司，持股9.99%。
所以，公司的股权结构简单、清晰。
再来看业务。
公司业务主要分为两大块：设备与工程，以及气体业务。
设备与工程业务，是指设计、生产并销售成套空分设备、石化设备或其它相关设备，并为所销售的设备提供工程设计和工程总包服务；
气体业务，主要的经营模式是公司根据客户的用气需求投资新建空分项目或收购客户的存量空分装置，对空分及相关设备进行运行管理或采用无人值守现场制气方式，按照供气合同约定为客户提供各类气体产品，部分气体产品销往零售市场。
此外还有受托管理客户空分资产并提供供气服务的业务模式。
过去10年，公司的总营收从42亿增长到100亿，CAGR为10%，2020年的同比增速为22%。
按产品分类，公司营收来源于五块：气体销售、空分设备、工程总包、石化产品（含乙烯冷箱）、其他。在过去10年间，前两者合计占比始终维持在89-95%之间，是公司的主要营收来源。
公司的气体销售业务实现了持续增长，从2011年到2020年，气体销售收入占比从最初的16%一路上升到54%，实现了不间断增长，是公司业务成长的核心，同期CAGR达到26%。
而空分设备的增速就显得相形见绌了，2011-20年间呈明显的“V”字型，CAGR仅有3%。
不仅如此，该业务受到以周期性行业为主的下游需求端影响严重，业务稳定性要差一截。
我们不妨通过公司过去这10年的定期报告来了解公司的发展脉络，毕竟，工业企业的成长与地位，往往都是在专注的前提下，通过积年累月的长期实践得来，基本不会有现今常说的以新经济为代表的“爆发”。
二、上市这10年
首先需要说明，能够让风云君通过梳理公司历年公开信息来获取公司成长脉络的公司其实不多，这当中的主要原因就是以年报为主的信息披露质量。
幸运的是，杭氧股份的信披质量值得肯定。
2011年，到年底已投产和部分投产的气体公司共九家……累计投资额超过25亿元，容量超过前八年总和。
2012年，国家对钢铁等行业产业政策的影响逐步显现，钢铁行业对空分设备的需求明显下降，大型化工项目大多处于规划、审批阶段，项目的执行时间都不明确。
公司实现了8-12万等级空分成套和新技术应用上的突破。随着国家产业政策引导企业向规模化方向发展和新型煤化工业的崛起，空分设备的市场需求也在朝着大型化的方向发展。
在工业气体业务方面，公司已经投资设立的气体子公司达到22家，合同总投资额50亿元，合同总制氧能力达到70万立方米/小时。
2013年，钢铁、传统化工等行业产能过剩，行业内竞争加剧，对中、小型空分设备的需求逐步下降，但煤化工尤其是新型煤化工行业的崛起，为公司大型、特大型空分设备和工业气体服务带来了新的市场机会。
空分设备是新型煤化工不可或缺的设备，未来新型煤化工项目的建设将催生空分设备的新增需求，……我国大型、特大型空分设备国产化率有望逐年提升。
神华宁煤400万吨/年煤制油项目为迄今为止全球最大的煤化工项目，配套的12套10万空分装置备受业界同行关注。公司获得其中6套10万等级空分设备合同订单。这是公司迄今为止承接的合同金额最高的订单。
2014年，国内外空分设备市场需求持续低迷，钢铁行业过剩产能的压缩仍在持续，部分煤化工项目受环保、国际油价等因素影响处于停顿或观望状态。
公司特种气体研究中心已正式成立，今后将逐步形成稀有气体研究生产基地。
2015年，公司已经从单纯的设备制造企业发展成为集设备制造商和工业气体运营商为一身的大型企业集团。……由于受下游钢铁、化工等行业“去产能“的影响，公司设备制造业务有所下滑。同时，……气体业务收入首次超过设备制造业务，真正成为公司的支柱产业。
钢铁、化工等行业过剩产能的压缩仍在持续，煤化工行业受环保、国际油价等因素影响投资明显放缓，国内外空分设备市场需求极度萧条，空分设备市场竞争异常激烈。
2016年，受下游钢铁、化工等行业结构调整的影响，公司可供生产的空分设备销售合同额较以前年度大幅下滑，应收账款回收难度加大，严重影响了公司在报告期内的经营业绩。
2017年，国内工业气体行业由于其发展过程的特殊性，目前国内大部分的气体运营仍采用由用户自己管理的方式，这与国际上普遍采用的气体业务外包的模式有很大差距。通过近几年的发展，越来越多的国内气体用户已经接受了气体业务外包的经营模式，正在逐步转向把气体业务外包给专业的气体供应商的模式。
国内的气体行业处于成长期，而设备业务已经处于成熟期。气体产业在营业收入和实现利润方面全面超越设备制造业务，成为公司的战略支柱产业。
公司制造的神华宁煤6套10万空分项目实现6套满负荷运行并通过中国机械工业联合会组织的工业运行评审，设备各项运行指标达到国际先进水平，这是公司发展史上具有里程碑意义的重大事件，标志着公司的空分技术水平跨入世界最先进的行列，已经具有在特大型空分设备领域与国际强手竞争的实力。
而2017年以后则无需着墨太多，因为路已经基本蹚出来了，接下来顺风顺水。
受益于公司在神华宁煤400万吨/年煤制油项目中的全方位锤炼和示范效应，新获订单不断，公司业绩也迎来持续突破。如果以2017年为起算点，那么公司近4年的营收CAGR就提升到了16%。
2020年，公司提炼的核心竞争力包括：技术创新优势，全产业链优势，以及品牌优势。
（注：神华宁煤10万等级空分设备）
1、空分设备小结
总体来说，公司是幸运的：空分设备于2012年在8-12万等级上取得技术突破，2013年就迎来了神华宁煤煤制油标杆项目，并顺利斩获12套10万等级装置中的6套订单。
一直到2017年完成项目开车调试和性能测试，中间这四年，从设计、制造、外协、运输、调试等环节，到人才培养、技术积累、组织管理架构优化，可以说这样的超级工程为公司主打国产设备替代提供了难得一遇的契机。而公司也顺势而为，一跃成长为业内独一份。
2018年，经中机联和中通协联合鉴定，公司“特大型空气分离设备关键技术开发及产业化项目”达到国际领先水平，并获2018年中国机械工业科学技术奖特等奖。标志着公司的空分技术水平跨入世界先进的行列。
根据公司官网披露，在大型、特大型空分产品领域，公司在国内市场占有率保持在50%以上，足见公司在行业中的地位。
2、气体业务小结
从行业巨头空气化工（APD.N）的发展经验来看，工业气体因为制备较复杂，加上低温储运效率不高，所以有较明显的服务半径。
所以，气体公司需要和下游客户距离更近，也就要求公司得多拿项目，在与客户达成的长期协议的保障下，最终获取增长和利润。
与设备制造业务相比，工业气体业务具有更稳定的现金流和更高的抗风险能力，但初始投资规模较大、资金需求较高。
气体业务的后续发展要建立在规模化基础上，从上述历史梳理来看，公司至少从2011年就开始在着力打造气体业务，也颇有成效，截至2020年12月31日，公司在全国各地投建了42家气体公司。
但这个规模放在全球范围内还是有较大差距。
如何弥补呢？当然是继续“以点带面”，在全国乃至全球各地投资、拿项目。
今年1月，公司发布了可转债发行预案，拟募集资金18亿元，用于气体项目的投资建设，并补充流动资金。
（来源：《公开发行可转换公司债券预案》）
我们以当中吕梁5万标方每小时空分项目为例，公司在2020年2月投资2000万设立吕梁杭氧气体有限公司，持股100%。预计项目投资2.6亿，由公司向客户华盛化工及山西亚鑫新能科技有限公司提供工业气体产品（氧气、氦气）及服务，合同期15年。
公司预计，项目在正常供气量前提下，预计年销售收入1.7亿，年净利润1556万。
（来源：《公开发行可转换公司债券募集资金运用的可行性分析报告》）
要预测公司气体业务营收的增长，基本就靠这样的工程项目一个一个去数，最终加起来就是了。
在实际操作中，随着经验的积累，流程的优化，公司应当可以在很大程度上通过标准化来实现效率的提升。
另外值得关注的是，和空气化工比，目前公司空分气体以外的气体占比还非常低，收入结构不算理想。
空气化工的工业气体在过去几年占营收的比重始终超过90%。而这些工业气体中，大约一半是大气气体，也就是通过空分设备分离得到，还有另一半的处理气和特种气体，主要通过化学方法或物理化学方法联用实现。
公司在未来只有不断丰富气体产品品种，满足不同的市场需求，才能真正做大气体。
可以说，如果把空气化工看作是追赶的目标，那么下一步在处理气和特种气体领域，在氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、二氧化碳这些气体产品之外，实现更多产品制备工艺的突破，这或许是观察公司未来增长的一个重要窗口。
公司表示，无论是冶金、化工等传统产业的转型升级，还是未来能源发展变革推动新型煤化工、炼化等相关产业的发展以及电子、航空航天、医疗保健等新兴产业的发展，都离不开空分设备和各类气体产品，公司将扮演重要角色。
三、财务分析
（一）利润与成本
1、利润变动
公司的毛利率、经调整经营利润率，以及归母净利率在过去10年走出了一条“V”型线。
2016年是公司的“至暗时刻”，利润率的低谷，最重要的毛利率走势符合前文中对下游“去产能”的论述，随后恢复到正常水平。
我们把毛利率的变动拆解到公司的两大业务层面。从分项来看，气体销售毛利率曾在2013-16这四年间维持在13%的低水平。
2017年，气体销售毛利率从13%跳涨到21%，而空分设备则是从20%到26%。
公司表示，2017年，工业气体业务因管道气用户产能利用率的全面提升和零售市场对液体产品需求增加，管道气用气量增加，液体零售量和零售价格双双同比上涨。另外，公司设备业务订单情况良好，设备业务预收款较上年同期明显增长。
这与公司披露的合同负债（预收款）相吻合，近年来持续上升的期末余额说明公司在产品和服务中的话语权有了显著进步。
但有一点倒是让风云君有些意外。在下游行业低谷的时候，气体销售业务的毛利率居然如此之低，而后来的波动幅度又如此之大，远超设备业务。
这似乎暴露了公司与主要用气客户之间的长期协议灵活性偏高了。这当中涉及的价格形成机制在多大程度上能保障公司的利润和现金流，做到“旱涝保收”？是否有保底采购量安排？不知道公司何时能拿下“照付不议”的协议安排？
以上，风云君未在公司公开信息中找到相关论述。
2、关联交易与监管函
这里再来聊聊2017年。
当年，公司的下游需求大出预料，以至于公司这个优等生在当年也罕见的收到了交易所监管函。这是怎么回事呢？
原来，由于公司与参股公司之间长期存在一定规模的日常关联采购和关联销售，以采购为主，而所有相关的金额一般在当年年初就定好了。
没想到2017年下半年需求爆发，导致当年的日常关联交易超出预计，采购项超了近6300万，而销售项超了近2000万。
公司在2017年12月20日发布了《关于2017年度日常关联交易超出年初预计的公告》，5天后，中小板公司管理部下发了《关于对杭州杭氧股份有限公司的监管函》（中小板监管函[2017]第193号）。
（来源：《关于2017年度日常关联交易超出年初预计的公告》）
这可能还是风云君第一次见识到监管函居然可以在实质上约等于好消息。如果下次还收到这样的信号，中小股东是应该高兴呢，高兴呢，还是高兴呢？
同样是2017年，公司成功完成非公开发行股票，净募集资金9.4亿元，主要用于收购母公司经营性资产和投资气体产业。这有利于公司资产完整和减少关联交易，进一步理顺产权关系，增强独立性。
（来源：2017年公司非公开发行股票预案）
当然，公司历来的关联交易并不主要是与母公司之间发生，而是与参股公司之间为主。所以上述交易对降低公司关联交易规模并不显著。
随着公司规模的持续增长，关联交易规模也水涨船高，但近三年发生额比较稳定。这也就意味着在营收和营业成本不断增长的情况下，公司关联交易变得越来越不重要了，风险正在进一步稀释。
3、期间费用
公司销售费用率最低，2020年仅1%，创下历年新低，说明营收增长并不十分依赖于销售活动。
2020年，经调整后的管理费用（注：剔除2018年之前披露金额当中的研发费用）绝对金额是三费当中最高的，也是近10年最高的；但管理费用率也是过去10年当中最低的，为5.3%，主要受益于营收维持较快增长。
管理费用当中，职工薪酬是大头，2020年占到当期管理费用的57%。而粗略测算公司人均收入，可以看出，也是在公司业绩大幅改善的2017年才开启了涨薪，2020年人均19.2万。
合理吗？
答案是必须滴，毕竟2020年公司人均创收已经达到了232万元。
公司的研发费用在2011年首次迈上亿元大关，达到1.3亿，随后有起有伏，在2016年又回到了1.3亿，紧接着就是单边上升态势，并在2020年达到2.9亿。
公司的研发投入资本化程度较低，2020年为4.55%。
但公司的研发费用率并不高，10年当中仅有4年超过3%，最高为2013年和2019年创出的3.3%，剩余6年都在2-3%之间。
那么美国的空气化工是多少呢？至少自2007年以来从未超过1.5%。
这样来看，公司的研发强度似乎“尚可”。
需要考虑的另一个因素是，公司毕竟是一家70年老店，应该说哪怕每年只投入一丢丢，持之以恒，那最终的技术积累也不容小觑。
美国空气化工也就80年历史，只比杭氧年长10岁而已。
但风云君认为，面向未来，进一步丰富公司的气体产品序列，切入更稀缺、也更有利可图的新产品，阶段性的持续高强度研发必不可少，所以不到3%的研发投入水平总体还是偏低。
4、减值准备
2020年，公司计提的减值准备较高，其中信用减值1.2亿，资产减值7000万。
信用减值主要是应收账款坏账损失，资产减值包括3000万存货价跌准备，2500万在建工程减值准备，以及1300万其他流动资产减值准备。
（来源：公司公告）
公司上一次较大规模的资产减值还在2016年，当时计提了2亿的坏账损失，5400万的存货跌价损失。
（来源：2016年报）
总体而言，从“顺风局”和“逆风局”的表现来看，公司的减值损失计提较为及时、合理。
（二）经营效率及负债情况
作为一家典型的制造业企业，公司的主要资产是我们最常见的科目。
截止2020年末：
固定资产与在建工程占总资产37%；
应收票据及应收账款占19%；
存货占14%；现金及等价物占10%。
这几项合计占到总资产的80%。
公司的应收账款周转天数自2016年以来持续大幅下降，从187天的峰值降至2020年的89天，回款速度从半年加快到三个月；存货周转变化不大，2020年为85天；应付账款周转天数也大幅降低，从2016年的115天加速到67天。
在这三个因子的合力下，公司现金循环周期从峰值的141天降至107天，资金占用大致下降了1个月，值得肯定。
公司的总资产周转率过去10年基本躺平，波动很小，2020年为0.8次，说明资产创收的能力基本维持不变，而固定资产周转率则先降后升，目前处在上升通道，为2.3次。
公司资产负债率目前处于近年来的低位，2020年末为53%。而如果剔除掉合同负债，那么同期的负债率仅为33%，较2016年大幅下降18个百分点。
可以说，公司的债务负担较轻，安全性较高。
采用相对保守的方式计算利息保障倍数，可以看到公司目前的安全边界充足，2020年达到13.3倍。
（三）现金流及股东回报
过去10年，公司通过经营活动总共赚取了57.8亿的现金流，并且除了2011年以外的其他9年全部实现了现金流净流入。
自2017年以来，公司现金流规模上了一个新台阶，2020年为9.4亿。
而与此同时，公司资本开支较高，10年间共投出去78.2亿元，最终使得公司同期的自由现金流累计为-20.3亿。这也是前文中提到的公司在资本市场融资的必要性所在。
值得关注的是，公司最近四年的自由现金流始终为正。
在风云君看来，公司的增长战略还是偏保守，无论是资本开支规模，还是资产负债表上始终为0的商誉。
从自由现金流的情况来说，拉长到过去这10年，公司其实并不具备回报股东的能力，但是公司还是坚持在分红，2016年除外。
过去10年，公司分红金额累计达到9.5亿，占同期归母净利润的25%。
总结
整体来说，公司作为国内空分设备和气体销售的专业化龙头，表现可圈可点。
尤其是经历了2016年的低谷以后，近年来增长明显提速，利润率也开始回暖，经营活动现金流也明显上了一个台阶。
作为工业气体的“国家队”和70年老店，公司战略定位清晰，对自身的优、劣势和未来主攻的方向都有明确的阐述，公开信息的质量值得点赞。
从设备和服务出海，到传统行业的气体业务外包，再到新兴产业涌现出的对多种工业气体的新需求，公司目前正面临着非常庞大的存量以及增量市场，等待着公司开足马力、大展拳脚。