海康威视年复合增长率曾经高达30.3%，在整个A股都算名列前茅。
上半年跟随AI热潮一度大涨的海康威视（002415），股价近几个月又重新陷入低迷，近几个交易日更是迎来一波10%的下跌，总市值也跌破了3000亿，最新中报显示，其二季度业绩虽然同比回正，但仍然难言回暖。
近两年外部环境与国际形势的变化让这个曾经的“安防茅”在去年遭遇了近20年来第一次利润负增长。在此之前，海康威视曾是公认的白马股，从2010年上市至2021年，净利润从10.52亿元增长至168亿元，翻了近16倍，年复合增长率29.2%；总市值也从上市之初的350亿元增长至2021年最高的超6400亿元，翻了18倍，年复合增长率高达30.3%，这一回报率在整个A股都算名列前茅。
出色的业绩曾经吸引不少知名投资者对海康威视看好，张坤、刘彦春、周应波，以及高毅资产的冯柳都曾买入海康威视，海康威视也曾在2021年一度成为公募基金增持榜榜首。然而在2022年遭遇首次负增长后，张坤、刘彦春等人早已退出重仓海康之列，只有冯柳仍然在坚守。
《巴伦周刊》中文版注意到，海康威视最新的中报十大股东显示，冯柳自2022年三季度最后一次增持海康威视之后，持股量至今便没有再发生变化，目前共计持有4.32亿股，占海康威视总股本的4.74%，位列第四大股东，也是海康持股规模最大的外部机构投资者。
按照海康目前32元/股左右的股价，冯柳持有的海康威视市值高达138亿元。据不完全推算，冯柳对海康持有的市值占到了其公开持仓的近一半，是绝对的第一大重仓股，这也是继冯柳早期重仓茅台后，非常罕见地对一只股票如此重仓持有。
可以说冯柳基金产品的净值表现将很大程度上取决于海康威视的市场表现，这样的重仓押注，是否会让海康威视成为冯柳的滑铁卢？
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单一标的重仓是否合理
冯柳的海康威视仓位整体成本其实并不算高，其管理的唯一一只基金产品高毅邻山1号远望主要于2020年三季度和2022年二季度两次重手买入海康威视。2020年三季度首次出现在海康威视十大股东之列，买入2.31亿股，2022年海康威视股价大幅下跌，冯柳此时无惧海康已经出现的季度业绩负增长以及美国制裁利空，二季度大幅增持1.88亿股，这也符合冯柳“赔率优先”逆向投资的选股理念。
他相信买的公司有点瑕疵会带来两个好处，一是利润来源于瑕疵的消失，二是由于买在低位，即使错了也不会亏大钱。
基于此，即使海康股价近两年表现不佳，冯柳也并没有产生过大亏损。综合两次主要买入价格为28元/股至40元/股区间，基本处于股价启动前或者股价大幅下跌后，并没有在股价高位时买入。对比海康威视当前32元/股左右股价，冯柳的仓位或处于持平或者浮亏的阶段，即使假如按照最高的40元/股成本计算（这一概率并不大），20%的浮亏幅度也并不算巨大。
虽然冯柳对于海康威视的投资目前并没有产生大幅亏损，但单一标的重仓持有还是让冯柳的基金不可避免的面临着比较大的风险敞口。在投资学理论中，关于集中还是分散的争论一直没有停歇，而冯柳这样的集中重仓做法是否具有合理性，由于国内公募基金有单一个股10%的持仓比例限制，因此并不会存在这样的问题。
《巴伦周刊》曾报道过的华尔街知名投资人中，“股神”巴菲特对于苹果的单一标的持仓也占到了40%，持有市值高达1640亿美元。巴菲特曾经公开表示对于苹果的喜爱，认为苹果是一家竞争优势十分明显的“消费品”公司，并称苹果是一笔永远不会卖出的投资，而苹果股价之后不断新高的走势也为巴菲特贡献了巨大的回报。
“木头姐”凯瑟琳·伍德曾在2020年因坚持投资特斯拉而大获成功，但其ARK基金对于特斯拉的持仓占比也仅为10%左右，并不算绝对重仓，2022年随着特斯拉股价的暴跌，ARK基金的净值也出现了较大幅度的回落。
曾连续15年战胜标普500的传奇投资人比尔·米勒于2000年后买入四千多万股亚马逊，并且坚持投资了二十多年，到2020年，亚马逊的股票已经成为他个人投资组合中最主要的财富来源，比尔·米勒也凭借对亚马逊的重仓投资一度成为亚马逊的最大个人股东之一。
因此单一标的重仓持有并非不可行，但核心关键是需要看企业长期价值是否具有高度确定性，对选股的要求更为苛刻，如果一旦选股失败，则可能意味着对组合净值造成巨大损害。
海康威视是否具有这样的确定性，首先需要看其在安防行业是否具有长久牢固的竞争优势，长期来看，一家公司最大的风险其实是来源于竞争的风险，所以巴菲特在选股中极具看中企业的护城河。
重仓海康的长期逻辑
2022年之前，海康威视可以说是不折不扣的“安防茅”，其在安防领域竞争优势是独一档的存在。
根据海康威视财报，其业务板块根据客户类型分为国内业务和国际业务，其中国内业务分为PBG业务（即政府业务）、EBG业务（即企业业务）、SMBG业务（即家庭小微企业业务）以及创新业务。
政府、企业和家庭小微业务被称为海康威视的主业，也是海康的基本盘业务。根据2023半年度财报显示，海康主业产品业务仍然是最大的收入来源，贡献了76%的收入。创新业务的收入比重持续增加，2023上半年创新业务的占比提升至21.8%，其中智能家居和机器人业务是创新业务的主要来源。
海康威视之所以被包括冯柳在内的众多知名投资人看好，首先是其在安防领域的绝对竞争力。
根据安防行业权威杂志《安全自动化》公布的一年一度“全球安防50强”排名中，2022年海康威视位列全球安防企业第一，自2016年超越霍尼韦尔登顶后，这是海康第6次蝉联该榜单榜首。第二名是同样来自中国的大华股份，而传统外资豪强霍尼韦尔、博世、安讯士等已被国内两大安防巨头全面超越。
同时海康在安防市场的份额优势十分明显，不仅是国内，在国际市场也没有与之匹敌的对手。根据全球市场调查机构Omdia近日发布的《全球智能视频监控市场报告中》，海康威视在2022年全球智能视频监控市场中占到了25.9%的市场份额，大幅领先排名第二的大华股份。
2022年全球视频监控市场份额
资料来源：Omdia
海康在安防市场的竞争力来源于其被称为业内最强的技术研发能力，也构筑了海康的护城河。
研发技术离不开资金投入和人才储备，对比海康威视与第二名大华股份，海康无论是研发费用还是研发人员数量均是大华股份的近两倍，规模领先优势非常明显。
海康威视与大华股份研发投入对比
图表来源：《巴伦周刊》中文版根据公开数据整理
同时海康所处的赛道也被认为具有很大的成长空间，首先政府和企业的数字化转型趋势明确，降本增效、提升运营效率是核心诉求，海康威视的视觉产品正处于这个赛道中。
其次，视觉产品的技术迭代仍在继续，今年以来包括大模型在内的人工智能技术对于视觉垂直行业的赋能正在进行，海康的业务同样具备科技行业技术进步创造需求的特点。
同时，海康基于自身积累的强大视觉技术能力，可以将业务扩展至安防以外的其他应用场景，包括智慧家居、机器人等，成为一个重要的增长点，近年来海康重点发展的创新业务增长迅速。
因此基于明显的竞争优势和行业成长空间，海康威视的业绩增长被很多投资者认为是和类似白酒行业的贵州茅台一样具有确定性，这也可能是冯柳坚守海康的长期逻辑。
海康估值回归的可能性
海康威视目前的问题主要为两方面，一是主业客户用于数字化建设的预算需求不足，二是美国制裁导致海外发达国家市场受阻，这两大问题也是压制海康当前业绩和估值的核心因素。
从2023年半年报看，海康的主业业务延续了去年下半年的低迷走势，PBG政府业务上半年同比下滑了10.1%，由于当前各地政府财政压力普遍较大，政府采购节奏放缓导致海康的政府业务从2022年开始持续负增长。SMBG家庭和小微企业业务上半年同比下滑了8.5%，在整体经济弱复苏的情况下，家庭和小微企业支付能力受到一定冲击。
三大主业相对表现较好的EBG企业业务，在去年下半年同比下滑的情况下，今年上半年实现了同比增长2.4%，但距离过去20%左右的中高速增长水平仍相去甚远。
目前海康的境内业务中，表现最亮眼的是创新业务，上半年境内创新业务增长速度最快，达到了21%。目前海康对于创新业务给予了高度关注，但由于整体体量仍较小，无法弥补主业疲弱带来的损失。
因此海康目前的境内业务主要面临的就是客户需求不足，背后反应的是整体经济弱复苏下，政府、企业及家庭各个主体的支付能力不足。而何时能够恢复之前的增长速度，目前海康自己也没有一个清晰的答案。在海康的中报业绩交流会上，公司表示：由于外部环境的不确定性，无法给出具体的增速情况。
值得注意的是，海康在中报业绩交流会时提到，年初曾预期今年的市场环境能够对标2021年高增长时期，然而海康自己也没想到后来外部环境的变化这么大，因此目前对年初制定的今年业绩目标也做了调整。
海康的境外业务相对境内表现更好一些，去年下半年境外业务增长了14.5%，今年上半年也保持了2.3%的同比增长。但海康的境外业务面临的最大问题便是来自美国制裁的风险，导致发达国家的业务受到较大影响。在此之下，安讯士、博世等国外品牌在发达国家的增长速度更快，海康威视只能依靠发展中国家支撑。但发展中国家的整体经济抗风险能力相对较差，因此对于美国的制裁风险如何演变仍是海康未来发展面临的一个非常大的不确定性。
海康威视自高点以来经过50%的大幅下跌，目前的估值为25倍左右，但由于业绩的下滑，影响了估值的回落。如果按照2021年168亿元的净利润，目前3170亿元的总市值对应的估值约为17.7倍，这一估值水平已处于海康历史估值的低位。
海康现阶段的问题更多是由于市场环境较为疲弱导致需求不足的问题，但海康所处的赛道长期来讲仍然具有成长性，数字化改造的需求还在，只是支付能力不足导致阶段性放缓。同时海康在视频监控领域的竞争优势明显，这也是海康中长期基本面逻辑的根本所在。一旦能够随着宏观经济全面复苏，重新回到过去20%左右的增长速度，海康的估值水平便存在向上修复的可能，显然冯柳对于海康威视的重仓投资成败也将取决于此。
文|《巴伦周刊》中文版撰稿人康国亮