（报告出品方/分析师：西南证券杜向阳）
1 公司概况：医疗服务为核心，打造健康全产业链
信邦制药成立于1995年，过去主要从事纯天然植物类中成药的研发、生产和销售，并于2010年4月在深交所上市。自2013年与科开医药重组并购，公司产业朝医药流通和医疗服务业务延伸，形成了集医药工业、医疗服务、医药流通三大板块协同发展的综合性医药集团。#信邦制药拟10股派0.6元
2015年公司布局多肽及诊断试剂的研发业务，但近年来受中美贸易摩擦及新冠疫情影响，多肽业务业绩下滑，公司在2020年转让中肽生化及康永生物全部股份，彻底剥离多肽业务，并将重心转移至医疗服务板块。
目前，信邦制药已成为集医疗服务、医药流通和医药工业的医疗健康全产业链集团，形成了以医疗服务为核心、辅以医药流通及特色中医药的主要业务架构，构建了“医疗服务+”平台运营模式。
公司股权结构清晰，安怀略、安吉为实际控制人。公司第一大股东是贵州金域实业投资合伙企业(有限合伙)，实际控制人是安怀略先生及其一致行动人，其直接和间接通过金域实业持有公司25%的股权。
公司的管理层具有医药工作经验，且背景多元化。现任公司董事长为安怀略先生，曾任贵州医科大学附属医院急门诊主任、贵州科开医药有限公司总经理，具有实际医学工作经验；现任总经理兼董事为孔令忠女士，在信邦制药已有超过20年的任职经验；现任董事为胡晋先生，曾任J&J MS Group财务控制官、China TMK Battery Systems,Inc.首席财务官等，具有多年的财务工作经验。
重组并购科开集团后业绩快速增长，近年增速趋于平稳。2013-2015年公司营业收入快速增长，2014年营业收入同比增速高达334.8%，原因在于2013年与科开医药的资产重组为公司增加了医药流通和医疗服务所致，2017年公司营业收入达60亿元，归母净利润3.2亿元。
2018年以来，公司营业收入增速受阻，2018年公司旗下中肽生化的多肽业务受客户自身业务的变化以及诊断试剂市场竞争的影响，2018年业绩首次下滑并计提商誉减值15.4亿元，2019年营业收入同比增加1.1%，2020年受新冠疫情影响营业收入同比下降12.2%，归母净利润同比下降26.6%。
2020年底公司转让中肽生化及康永生物全部股权，剥离多肽业务，专注于医疗服务和医药流通两大业务板块，2021年公司营业收入与归母净利润均有回升，营业收入达64.7亿元，同比增速为10.7%，归母净利润为2.7亿元，同比增速57.3%。
公司主营业务涉及医药流通、医药服务和医药制造业三大板块。医药流通是公司最主要的业务，近年来该业务营收占比约65%，医药制造业营收占比不断下降，从2016年的17.5%下降至2021年的8.6%，为多肽业务业绩下滑及被剥离所致。医疗服务营业收入持续增长，从2015年的10.5亿元增长至2021年的20.7亿元，为目前公司战略核心发展业务。
三大板块营收增速逐渐回升，医药制造板块毛利率较高。从收入增速来看，2016年以来医疗服务板块营收持续增长。2020年受疫情影响，除医药流通板块外，医药制造和医疗服务板块收入同比下降，2021年随着疫情得到控制，两大业务板块均迅速恢复，营业收入增速提高，且有望继续提升。
从毛利率来看，医药制造业板块毛利率稳定在约60%，医药流通板块毛利率约在13%。医疗服务毛利率近年来持续下降，主要原因为综合性医院收入增加，毛利率较专科医院低所致，从2017年的18.1%下降至2021年的12.8。
2 省内医疗市场前景广阔，优质肿瘤专科医疗资源稀缺
2.1 医疗服务板块省内布局，发展“医疗服务+”网络
公司于贵州省内布局优质医疗服务网络。2014年公司与科开医药重组并购，新增医疗服务与医药流通业务板块。
公司医疗服务板块主要由肿瘤专科和综合医院组成，目前旗下有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院、安顺医院、六盘水安居医院和六枝博大医院7家医疗机构，分布在贵阳、安顺、遵义和六盘水，总计床位数超5000张，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是在当地具有较高知名度三级综合医院。
公司重视人才资源和教学科研工作，是贵州医科大学的临床教学中心，具备肿瘤专业的 GCP 机构资格证书，并开展了分子病理中心等新的治疗项目和技术。
此外，公司积极搭建“互联网+医疗”平台，形成集医生、药师、患者、数据、服务为一体的云端医疗联合体，实现集团内医疗资源的快速共享，同时打破患者在诊疗上的时空界限，让优质医疗资源通过新技术惠及更多患者。
医疗服务业务规模和收入持续增长。2021年公司医疗服务营业收入20.7亿元，同比增长5%，其中肿瘤医院10.8亿元，白云医院5.8亿元。医疗服务收入占营业收入比例为25.4%。全年医院门诊量116.3万人次，同比增长31.4%。随着医改政策的继续推动，预计将来公司医疗服务业务会保持增长趋势。
2.2 贵州省医疗服务市场空间大，优质肿瘤诊疗资源稀缺
受人口增长、人均收入水平提高、健康意识提升等影响，贵州省医疗服务市场快速发展，民营医疗机构发展速度快于公立医疗机构。2015年以来贵州省医疗机构诊疗人次总数呈上升趋势，公立医院诊疗人次数从2015年的38.2百万人次增加至2019年的58.3百万人次，民营医院诊疗人次数从2015年的11.5百万人次增加至2019年的18.4百万人次，复合增长率分别为11.2%和12.5%。预计贵州省医疗服务市场需求会继续保持增长趋势。
从床位数来看，近年来贵州省医疗机构床位数不断增加，公立医院诊疗床位数从2015年的14.5万张增加至2020年的18.9万张，民营医院诊疗床位数从2015年的5.2万张增加至2020年的8.7万张，平均复合增长率分别为5.4%和10.8%。相较于公立医院，贵州省民营医院发展速度更快，民营医院能够提供细分化和个性化的医疗服务，同时在医疗资源贡献方面有重大贡献。
贵州省肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，省内肿瘤科较好的医院还有贵州省人民医院、贵州医科大学附属医院、遵义医科大学附属医院等三级甲等综合医院。
贵州省肿瘤门急诊人次数从2016年的24.8万人次增加到2019年的40.4万人次，CAGR达17.7%，肿瘤科出院人数从2016年的6万人次增加到2019年的11万人次，CAGR达22.4%。说明近年来贵州省肿瘤医疗服务市场需求快速增长。但从床位数来看，2018年贵州省每万人拥有肿瘤科床位数仅为0.9张，远低于全国平均值1.6张，位列全国倒数第三。
贵州省稀缺的肿瘤医疗资源必不能满足省内快速增长的肿瘤诊疗需求，因此贵州省肿瘤治疗市场预计还有很大空间。
假设1：常住人口增长率为0.3%。肿瘤治疗市场方面，2020年贵州省常住人口为3858万人，2011-2020年CAGR达1%，且同比增长率有下降趋势，2020年同比增长率仅为0.26%。因此，假设常住人口增长率约为0.3%并有下降趋势。
假设2：癌症中标发病率增长率为3.5%，并以0.1%逐年递增。据《2017贵州省肿瘤登记年报》，2014年贵州肿瘤随访登记地区的癌症中标发病率为157.47/10万，低于全国的189.76/10万，低于西部地区的177.57/10万。
根据文献《2000-2014年中国肿瘤登记地区癌症发病趋势及年龄变化分析》显示，近十多年来恶性肿瘤发病率每年保持约3.9%的增幅，死亡率每年保持2.5%的增幅。
考虑到贵州省癌症发病率低于全国水平，假设癌症中标发病率增长率为3.5%，并以0.1%逐年递增。以2014年贵州省常住人口与癌症中标发病率计算，2014年贵州省肿瘤患者约5.8万人，预计2025年肿瘤患者达到9.6万人。
假设3：治疗费用为14万元，增长率为3.5%。根据文献《基于湖北省医保数据库对恶性肿瘤患者全治疗周期医疗资源利用分析》，根据2007-2013年肺癌患者数据研究，低于50岁患者全周期治疗费用约19.3万元，年治疗费用15.5万元，60-80岁患者年治疗费用14.5万元。
2014年以来湖北省与贵州省人均可支配收入增速类似，根据人均可支配收入、及贵州省常住人口年龄结构估算可得肿瘤患者年治疗费用为14万元。
根据中国卫生统计年鉴数据，2014-2019年肿瘤患者人均医药费用年复合增长率为4.6%。根据国家统计局，2015-2019年贵州省居民人均可支配收入同比增长率保持在约9%。考虑到医药费用的增长、人均可支配收入的增长和未来诊疗水平的提高，我们假设肿瘤患者治疗费用增长率2%。
根据测算，预计2025年贵州省肿瘤市场规模达到167亿元，公立医院将无法满足全部市场需求，因此预计民营医院会有很大的增长空间。
信邦旗下医院实力强大，优势明显。公司旗下肿瘤医院、白云医院和乌当医院均位于贵阳市，肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，白云医院、乌当医院是三级综合医院，均在省内拥有良好的口碑和品牌。在医疗服务方面，公司具有以下优势：
坚持医疗、教学和科研协同发展的建院思路。公司重视人才资源，采取自身培养与外派学习、对外引进、外聘顾问等多种形式积极吸纳人才。贵州省肿瘤医院总计职工人数1543人，其中博导6人、硕导16人、博士11人、硕士157人、高级职称114人、高级工程师2人、中级职称450人。
在科研方面，GCP机构具备实施各类Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验条件，肿瘤研究实验室可开展“培养细胞—细胞传代—细胞冻存—细胞复苏”、“细胞迁移侵袭实验”、“Western blot及PCR检测”等实验。公司在人员团队、研究设备、合作关系等方面都保证了医院建设的质量和发展。
坚持“一体化管理、同质化发展”的管理模式。公司创新医院制度管理，在旗下医疗机构尤其是贵阳市三家医院打造一体化管理方式：在临床及医技学科实行首席专家制，同时在信息化、医保、后勤等保障体系实行集团中心化管理。这一方面实现了专家、医患及设备等资源共享，另一方面减少管理运营成本。同时也形成完善的人才培养体系，为医院持续提供优秀的人才资源。
坚持以医疗质量为生命线、以患者为中心的服务理念。在医疗设备方面，公司加大高端先进设备的投入，率先引进了全国首台Edge四维影像放疗系统，并已获得引进PET-CT高端影像设备的配置许可证，还拥有国内首台双能谱CT以及六维放射治疗床、直线加速器、日本东芝1.5核磁共振、MRI、DSA等大型先进医疗设备，医院设备具有领先优势，这为医疗服务质量的提高奠定基础。此外，医院在满足基本标准服务的基础上提供个性化服务，满足患者个性化需求，提高患者服务满意度，打造良好口碑和品牌效应。
贵州省医保支付能力较强，增强患者治疗意愿。2011年以来贵州省基本医疗保险收支基本平衡，累计结余持续增加。基本医保收入与支出保持持续增长的趋势，2015-2020年基本医保收入从135.8亿元增长至534.3亿元，基本医保支出从114.2亿元增长至431.1亿元，复合增长率分别为31.5%和30.4%。
从累计结余来看，2020年基本医保累计结余达548.3亿元，当年结余率为18.8%。在肿瘤治疗的报销方面，以贵阳市三级医院医保报销政策为例，城乡居民基本医保住院报销比例为60%，职工医保住院报销比例则达到80%以上，大病二次报销的起赔门槛为7000元，赔付比例为60-70%，肿瘤整体医疗费用报销比例在80%以上。因此，我们认为贵州省具有较强的医保支付能力，增强了肿瘤患者治疗意愿。
近年政策利好民营医疗服务机构。近年来，为了增加医疗服务资源供给，解决医疗资源分配不合理问题，我国医药卫生体制改革不断深化。
2016年《“健康中国2030”规划纲要》中提出要进一步优化政策环境，推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待遇。2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出坚持基本医药卫生事业公益属性，以提高医疗质量和效率为导向，以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给。在国家政策大环境下，贵州省也在持续深化改革其医药卫生体系。
2019年省卫健委在《卫生健康服务能力提升“八大工程”行动计划(2019-2022年)》中提出三级医院要持续扩量，增加医疗服务资源供给，实现跨区域专科联盟重点学科全覆盖。这些医改政策鼓励创建民营医院、社会办医，同时为其发展提供了良好的环境。
2020年省《关于印发健康贵州行动实施方案的通知》中提出要加强县二级及以上医疗机构的癌症诊疗能力，目标到2022年和2030年，总体癌症5年生存率分别不低于43.3%和46.6%。这为公司肿瘤医院的发展提供动力。（报告来源：远瞻智库）
3 医疗服务推动公司未来发展，医药流通及制造稳健增长
3.1 医疗服务板块：立足省会城市向外扩张
3.1.1聚焦三家核心医院，打造省内优质医院网络
以贵阳市三家核心医院为中心向外辐射。旗下有肿瘤医院、白云医院、乌当医院、仁怀新朝阳医院、安顺医院、六盘水安居医院和六枝博大医院7家医院，其中三级医院3家，二级医院4家。
贵州医科大学附属肿瘤医院(原贵州省肿瘤医院)、贵州医科大学附属白云医院和贵州医科大学附属乌当医院是公司旗下的三级医院，均位于贵阳市，是贵州医科大学的附属教学医院，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院，目前由科开医药持股77.9%，贵州医科大学附属医院持股22.1%，白云医院和乌当医院在省内具有较大的影响力，积累下良好口碑和品牌效应。
公司以贵阳市三家核心医院为中心，向贵州省其他市、县级辐射，在遵义市、安顺市和六盘水市均设有医疗机构。
肿瘤医院、白云医院和乌当医院均为贵州医科大学附属医院，其中白云医院为贵州医科大学临床教学医院。公司实施“同质化发展、一体化管理”的管理模式，有效整合旗下医院的医生资源、设备资源和病患资源，目前已在肿瘤医院、白云医院和乌当医院取得一定成效。同时发挥“医疗服务+”平台优势，积极开展例如分子病理中心等新的治疗项目和技术、康养等协同业务，增加服务内容，提升服务能力。
贵阳市人口基数大，极具医疗市场潜力。公司旗下3家核心医院肿瘤医院、白云医院和乌当医院均位于贵阳市，贵阳市是贵州省的省会城市，在贵州省内常住人口数排仅次于毕节市与遵义市，2020年贵阳市常驻人口数量达到599万人，2016-2020年复合增速为5.3%，具有较大的人口基数。
3.1.2 肿瘤医院：省内唯一三甲肿瘤专科医院
贵州省肿瘤医院成立于2007年，是集医疗、教学、科研、预防、保健、康复、宁养于一体的贵州省三级甲等肿瘤专科医院，现有床位约1500张，30个临床科室、15个医技科室，具有优秀的医学科研团队，其肿瘤科、外科、介入科、内科等学科表现突出。
医院在肿瘤领域实力强大，是贵州省肿瘤疾病规范化治疗基地、贵州省肿瘤放疗质控中心、贵州省肿瘤疾病质量控制中心，其肿瘤学教研室是贵州省首个肿瘤学硕士授予点和肿瘤专业本科教学基地。
肿瘤体系具有一支以高级职称为带头人，博士、硕士为骨干，从事头颈肿瘤、胸部肿瘤、腹部肿瘤、乳腺肿瘤、妇科肿瘤、淋巴瘤及放射物理技术临床实践和研究的高素质专业人才团队，其中副院长、学科带头人卢冰教授担任中华医学会放射肿瘤治疗学分会副主任委员、贵州省医学会肿瘤学分会主任委员、贵州省抗癌协会理事长。
此外，国家级肿瘤学术团体(中华医学会、中国抗癌协会、中国医师协会)任常委及委员16人、省级学术团体任副主委及常委9人。
具备强大硬件设施实力。由于肿瘤病种的特殊性，需要高端精密的仪器辅助才能更早更精确诊断，肿瘤医院高度重视医疗设备，具备强大的硬件设施实力。
2014年，医院经原国家卫计委审核批准率先引进了全国首台Edge四维影像放疗系统，是目前放疗领域的最新技术。2020年，医院经省卫健委批准引进PET-CT高端影像设备。此外，医院还拥有国内首台多功能双能能谱CT；国内第二台、省内第一台六维放射治疗床；直线加速器、SPECT、CT、MRI、DSA、电子腹腔镜、大孔径CT等大型先进医疗设备。
具备肿瘤专业的 GCP 机构资格证书。贵州医科大学附属肿瘤医院国家药物临床试验机构(GCP)始建于2013年，并于 2017年5月获得药物临床试验机构资格认定证书，认定专业为肿瘤专业(内科方向、外科方向)。Ⅰ期临床研究中心于2017年9月投用，目前面积1000㎡有余，拥有床位60张，抢救室床位2张，可同时开展健康受试者生物等效性研究与肿瘤患者新药研究或生物等效性研究。Ⅰ期临床研究中心至今已完成17项临床试验，在研6项。临床试验研究主要病种有淋巴瘤、乳腺癌、肺癌、鼻咽癌、肝癌、结直肠癌、宫颈癌、卵巢癌、食管癌、膀胱癌等。
收入端有望稳健增长，预计2025年收入约14.7亿元。肿瘤医院近年来收入增长较为平稳，2021年营收10.8亿元，同比增长3%。肿瘤医院目前处在管理整改阶段，服务价格有上调计划，预计未来医疗服务价格将会上调，目前单床产出约60万元，假设由于医疗服务价格上调单床产出以每年2%的增速逐步提升，预计至2025年收入增速将保持在11%左右。
目前肿瘤医院床位数约1500张，肿瘤医院无扩建床位数量计划，仅在必要时为有需求的患者增加床位。据调研肿瘤医院近年床位使用率达到120%，随着疫情影响逐渐降低，手术数量、住院人数将只增不减，假设床位使用率120%为医院上限，预计至2025年实际床位使用数量将维持不变。
综上，预计2025年肿瘤医院营收规模达到14.7亿元，单床产生收入达到81.6万元。考虑到贵州省肿瘤医疗资源的稀缺性，以及医院自身管理整改后人力成本、工作效率、物资耗材等优化，肿瘤医院的收入端以及利润端都具有增长空间。
3.1.3 白云医院：信邦旗下核心综合医院
白云医院成立于2011年，是一家集医疗、教学、科研、急救、预防保健、健康管理、康复为一体的三级综合医院,现有病床约1100张，32个临床科室、13个医技科室、28个病区、23个一级诊疗科目、32个二级诊疗科目，拥有包括神经外科、神经内科、骨科、肝胆外科等一大批重点专科。被授予脑卒中筛查与防治基地、国家卫生健康委高级卒中中心、国家卫生计生委心源性卒中防治基地，是贵州省白云区区域医疗中心、白云区危重孕产妇急救中心、贵州省血液透析护士培训基地。目前已形成日门诊量1400人次以上、日在院病人680人次以上、日手术30台次以上的规模。
医院设备先进，是医科大学临床教学中心。拥有省内一流的高精尖大型诊疗设备如日本东芝1.5核磁共振、64排螺旋CT机、16排螺旋CT机、DSA、数字胃肠机、德国西门子全自动生化仪、全自动六分类血液分析仪、全自动血液分析仪等。同时医院注重医教研协同发展，是贵州医科大学附属医院住院医师规范化培训协作单位，2018年正式承担贵州医科大学专升本教学任务，从医疗型医院迈入教学型医院。2021年，贵州医科大学白云临床教学中心项目正式交付使用，可容纳1800人。白云医院加强教学工作，为医院持续输送优秀医护人才，并通过科研提高自身医疗水平，为其长期发展打下基础。
未来重点发展，预计2025年营收11.6亿元。白云医院是信邦旗下核心医院之一，是未来重点发展对象。白云医院目前床位数约1000张，公司未来规划10年床位数达到3000张，预计在2023年下半年将通过扩建使床位数增加至2200张。
目前白云医院床位使用率约77%，考虑到白云医院对肿瘤医院具有引流作用，且肿瘤医院床位使用率趋于饱和，假设床位使用率稳定在扩建完成前以5%的速率增长。2023年床位数扩充至2200张，床位使用率降低但实际使用床位数保持稳健增长。2020年实际床位使用数约770张，实际单床产生收入约67.5万元，2021年实际床位使用数约820张，实际单床产生收入约70.7万元，单床收入增速约5%。考虑到医疗服务价格提升、疫情影响消退以及白云医院规模扩大，假设单床收入增速每年以2%增长。
根据测算，白云医院预计2025年收入规模达到11.6亿元，实际单床收入达到103.5万元，具有较大的增长空间。
3.1.4 乌当医院：具有特色学科的三级综合医院
乌当医院成立于2013年，是集医疗、教学、科研、预防、保健、急救、康复为一体的创新型现代化非营利性三级综合医院，现有床位502张，临床科室24个，医技科室12个，重点打造乳腺疾病中心、神经医学科/癫痫中心、产科、妇科、泌尿外科、肝胆疾病中心、重症学科、肾内科、血液透析中心、心内科等学科，是贵州省三级综合医院中国乳腺癌高危人群筛查点。医院拥有目前最先进的飞利浦Brilliance64排螺旋CT、GE Optima MR360 1.5T磁共振仪、荷兰飞利浦FD20平板血管造影系统等设备，为提高临床治疗水平提供了重要保证。
乳腺科是乌当医院的特色学科之一。2019年乌当医院成为乳腺高危人群筛查点，毛大华院长作为省内乳腺疾病知名专家，联合省内妇科知名专家杨英捷主任，带领团队开展乳腺癌的预防与筛查工作。乌当医院的优秀乳腺医疗资源能够在公司旗下医院间共享，实现一体化发展。
发展空间大，预计2025年营收3.2亿元。乌当医院20年收入约1.4亿元，预计2022年收入将达到1.9亿元，考虑到未来疫情影响逐渐降低，以及未来公司旗下医院的协同品牌效应，预计乌当医院在收入方面会有较大发展空间。
目前乌当医院床位使用率相对于肿瘤医院以及白云医院处于低位，考虑到乌当医院对肿瘤医院具有一定引流作用，随着肿瘤医院床位使用率趋于饱和，乌当医院实际使用床位数将会有较大程度的增长，假设床位使用率每年提高5%，考虑到医疗服务价格提升以及乌当医院配置更高水平设备，假设其单床创收增速每年提高2%，则预计2025年乌当医院收入约3.2亿元。
3.1.5 仁怀新朝阳医院：公司旗下首个收入超一亿市县级医院
仁怀新朝阳医院成立于2006年，前身为仁怀市酒都红十字医院，位于遵义市仁怀市。
2014年与信邦制药实现股权战略合作，投资近3亿元，同时依托信邦制药公司、贵州医科大学附属白云医院、贵州省肿瘤医院的技术资源和专家团队，现已成为市内规模较大、科室齐全、设备先进、技术力量雄厚，集医疗、保健、教学、科研为一体的综合性股份制医院。现有床位500张，开设普外科、泌尿外科、骨科、耳鼻咽喉科、儿科、急诊科、体检中心、口腔科等16个临床科室；开设药剂科、检验科、病理科、影像科、B超室、胃镜室、心电图室(脑电图)、供应室共8个医技科室。
医院自建立以来，坚持走区别于公立医院、有别于其他民营医院的发展之路，提出“小综合、特专科”发展理念，设立泌尿外科、肩颈腰腿疼康复诊疗中心、妇产科等特色科室。
仁怀医院具有良好的硬件设施，拥有美国GE 1.5T超导核磁共振、GE 64排螺旋CT、彩超、乳腺钼靶、日本贝克曼全自动生化仪、西森美康血球仪、捷斯特肺功能仪，以色列钬激光，比利时疼痛冲击波等一批进口高端仪器设备。
遵义市人口基数大，仁怀市优质医疗资源稀缺。仁怀新朝阳医院位于遵义市的仁怀市，遵义市是贵州省常住人口数量排名第二的地级市，而仁怀市常住人口数量是遵义市内为排名第三的县级市，2020年常住人口数量为65.6万人，2016-2020年复合增速为3.4%，具有较大的人口基数。
根据仁怀市人民政府官网，仁怀市总计综合医院6家，其中公办医院2家，民营医院4家，三级综合医院仅仁怀市人民医院，且仁怀新朝阳医院是唯一一家民营二级综合医院。仁怀市具有较大的人口基础，但优质医疗资源稀缺，预计仁怀新朝阳医院未来有很大发展空间。
地理位置优越，预计2025年营收2.9亿元。仁怀新朝阳医院目前床位数500张，目前医院床位使用率约为65%，考虑到仁怀市医疗资源稀缺、常住人口的增长以及仁怀新朝阳医院的口碑积累，假设床位使用率以每年5%增长，单床创收增速以每年2%的速度提升，根据测算，预计2025年仁怀新朝阳医院收入达到2.9亿元，实际单床收入67.5万元。仁怀新朝阳医院地处有利位置，在仁怀市医疗市场具有较大发展空间。
3.1.6 六盘水安居医院：钟山区二级综合医院
六盘水安居医院成立于2004年，是六盘水市钟山区卫生健康局审核管理的二级综合医院，2018年3月，医院成功实现股份制改造，科开药业持股70%，成为信邦旗下医院之一。目前医院开放床位约200张，设有急诊医学科、内科、外科、重症医学科、妇产科、儿科、肿瘤科等临床科室。
硬件设施完善。安居医院拥有东软双排螺旋CT、0.35T核磁共振、DR、500MA大型X光机、日本富士CR系统(数字化摄影)、C-型臂、全自动生化分析仪、全自动血液分析仪、美国GE全身彩超、全自动心电图机、除颤仪、德国狼牌腹腔镜、血液透析机、牙科全景片机、钬激光治疗机、白内障显微镜、裂隙灯、日本电子胃镜、肺功能检测仪、纤维喉镜、副鼻窦内窥镜、体外碎石机、经颅多普勒、电测听仪等大中型医疗设备，为提高医院诊疗水平打下基础。
钟山区人均可支配收入较高，常住人口数量增长。安居医院位于六盘水市钟山区，2020年钟山区常住人口为79.5万人，2020年常住人口数量有较大增长，同比增长29.8%。2020年钟山区城镇居民可支配收入为3.7万元，在六盘水市位列第一。随着钟山区人口数量的增长以及人均收入水平的提升，预计钟山区医疗市场潜力较大。
目前已实现盈利，预计2025年收入超1亿元。安居医院规模较小，2021年收入约6166.7万，由于改善经营条件等因素收入同比下降，随着经营条件转好，预计单床收入将从2022年开始恢复。
目前安居医院床位数为200张，使用率约80%，考虑当地人口、人均收入等因素，假设床位使用率每年提升2%，单床收入增速每年提升2%，预计2025年安居医院收入将超1亿元。随着未来公司医院品牌积累和资源共享，安居医院的成长空间可能更大。
3.1.7 六枝博大医院：成立时间短，发展空间大
六枝博大医院于2019年正式营业，是由信邦投资建设的大型二级综合性医院，建有床位500张，目前开放床位200张，设有急诊科、神经内科、呼吸内科、心血管内科、内分泌科等科室。医院拥有1.5T超导MRI、32排16全身螺旋CT、悬吊式、立柱式DR、移动式DR成像系统、胃肠数字减影机、德国郎牌腹腔镜、奥林巴斯胃肠镜、美国全身彩超、日本全自动生化仪、进口血液透析机、全自动呼吸机、麻醉机等大型进口高精尖设备。
相较于六枝特区公立医院，六枝博大医院在床位数、硬件设施、医护人员等方面都不亚于甚至优于公立医院，博大医院具有优质的医疗资源，在六枝特区市场具有较大成长空间。
建院时间短增速快，预计2025年收入超8000万元。六枝博大医院2019年建院，据调研2021年收入约3300万，但仍处在亏损状态，考虑到建院时间短等因素，预计医院收入先保持快速增长，后趋于平稳。目前医院开放床位仅200张，床位利用率约35%，随着医院建设以及当地口碑的积累，预计未来床位利用率将逐步提高。假设床位利用率每年增长5%，单床创收增速每年提升2%，根据测算，预计2025年六枝博大医院收入达到8153.3万元。
未来医疗服务辐射范围持续扩大，有望扩张省外。公司规划有序推进在全省的医疗服务布局，增加公司医疗的服务半径，做大医疗板块规模，通过在省内各市县级新设医院和增加现有医院规模的方式扩大辐射范围，目前公司已经实现贵州省内床位数超5000张，预计10年内床位数超过8000张，在贵州省医疗市场占有较大地位。从长期规划来看，公司未来医疗服务板块有望进一步扩张到省外，主要聚焦西南区域。
3.2 医药流通板块：营销网络遍布全省，业务类型丰富
公司为贵州省医药流通龙头企业。公司拥有科开医药、信邦药业、卓大医药、科开大药房、强生医药、光正医药、佰佳医药、信达利、中康泽爱等优质流通公司。公司目前已具有区域性集团化企业的优势，拥有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，建立了覆盖省内主要等级医院的销售网络，形成了包含药品、耗材、设备和器械的全品类配送体系，拥有连锁资质的零售药房，建有现代医药配送物流中心。
经营品种丰富，医药流通网络遍布全省。公司医药流通板块主营药品、耗材、设备和器械的销售和配送服务，经营品种数万个，基本覆盖三甲医院采购需求，并形成了以贵阳为中心，覆盖黔南、遵义、毕节、铜仁等重点区域，辐射全省的配送网络，已成为省内医药流通的龙头企业，在客户资源、配送网络、代理品种及服务能力等方面都具有明显优势。
公司拥有众多国内外知名上游供应商的省级独家代理权，已建立了覆盖省内主要等级医院的销售网络，形成了包含药品、耗材、设备和器械的全品类配送体系，建有现代物流医药配送物流中心，提供了更专业、高效的一站式供应链服务；同时拥有肿瘤医院、白云医院等医疗机构终端，使医药流通业务具有天然的下游客户优势。其中，科开大药房具备连锁资质，取得DTP(重特大疾病)定点药店的资质，已形成了覆盖集团医院和主要合作医院的医药零售网络。
医药流通板块贡献第一，营收有望迎来拐点。近年来，公司医药流通板块营收有下降趋势，但在公司整体营收中仍保持约65%的占比，是公司营收贡献第一的板块。2021年公司医药流通实现营业收入53.6亿元，同比增长10.4%，其中药品收入44.3亿元，专业耗材、器械收入9.2亿元。从利润端来看，医疗流通板块毛利率始终保持在10%以上，2021年毛利率为12.8%。
未来公司将进一步提升配送服务水平，优化配送效率，确保配送质量，通过多样化、全方位的医药流通及配套服务满足市场需求，并持续深挖和整合上下游客户资源，增加品种经营权，扩大业务覆盖面，通过并购实现规模化和集约化经营。
3.3 医药制造板块：着力中药饮片业务，中成药业务稳健发展
中药饮片和中成药打造公司医药制造板块。公司业务涵盖中药材种植、中药饮片及中成药生产与销售，形成了闭合产业链。该板块公司旗下拥有同德药业与信邦远东药业，其中同德药业由江苏省中医院与贵州信邦制药集团共同投资组建的，是苏黔两省对口帮扶首批中医药战略合作重点项目，公司拥有其51%的股权。
中成药业务品种丰富，拥有独家品种关节克痹丸。公司拥有5条GMP生产线，国药准字号品种41个、国家基药目录品种11个，国家优质优价品种4个、中药保护品种1个、独家品种7个。拥有24个国家医保目录品种，其中关节克痹丸为独家品种。主打品种益心舒胶囊、脉血康胶囊等多次获得“贵州省名牌产品”称号，其他主要品种有银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊等。
中药饮片业务规模较大，实现产地基地化。同德药业以贵州为中心，在西南、西北共发展道地中药材基地100个。在中药饮片板块，目前拥有118个中药饮片品种，164个品规。生产原药材完全实现了产地基地化，药材的产地可追溯，品种基源明确，与江苏省中医院等国内知名中医院在多方面建立了深层次的合作关系。
2022年，公司将针对重点品种加大推广支持，有效保持销售的连续性和稳定性，加大关节克痹丸的新市场开发。打造以中药饮片为核心、大健康产品和中药材贸易为辅的一体两翼产业平台，围绕主要客户需求继续丰富中药饮片产品数量，实现中药饮片的稳健增长。
医疗制造板块营收迎来拐点，中药饮片毛利率较高。2021年公司医药工业实现营业收入7亿元，同比增长22.8%，其中中成药收入4亿元，同比增长17.7%，中药饮片收入3亿元，同比增长57.9%。中药饮片收入近年来保持30%以上的增长，净利润率较高，其高利润的原因在于饮片质量优异，超出目前国家标准，因此能够实现高定价。
从利润角度来看，医药工业板块毛利率约稳定在60%，是公司主要利润来源之一。随着公司销售制度的完善、主打产品关节克痹丸的在华北和华东市场的开发和上量以及饮片新品种的积极开发，以及近期国家支持中医药行业发展政策利好，医疗制造板块收入及利润具有上涨空间。
4 盈利预测
4.1 收入预测
关键假设：
假设1：医疗服务板块考虑到经营情况将逐步摆脱疫情影响及服务价格提升，预计乌当医院、新朝阳医院等床位使用未饱和且无扩建打算的医院床位使用率每年增长5%，单床创收增速以每年2%的速度提升；肿瘤医院床位使用率持续维持高位，单床创收增速以每年2%的速度提升。
假设2：考虑到国家政策对中药行业利好、公司产能情况以及公司产品的质量优势，我们预测公司医药制造板块2022-2024年中药饮片销量增速为40%/40%/40%，中成药销量增速为13%/13%/13%。
基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及毛利如下表：
预计2022-2024年公司收入分别为73.9亿元、84.8亿元、98.3亿元，增速为14%、15%、16%；归母净利润分别为3.5亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速为29%、27%、28%。对应EPS分别为0.17元、0.22元、0.28元，对应PE分别为34倍、27倍、21倍。
5 相对估值
采用分部估值对公司各业务板块进行估值：
医药流通板块2022年收入有望达到59.0亿元，归母净利润有望达到1.6亿元，参考同类可比公司预测2022年PE为10倍，考虑到公司医药流通业务在贵州省内为龙头，省内覆盖率高，且具有与医疗服务板块联动的协同效应以及规模优势，2022年给予公司该板块15倍PE，对应市值为24亿。
医疗服务板块2022年收入有望达到22.9亿元，归母净利润有望达到1.4亿元，参考同类可比公司预测2022年PE为60倍，考虑到：1)公司医疗服务板块在贵州省内品牌力；2)该板块正处于爬升期，公司将推行精细化管理措施提升盈利能力及运营效率；3)公司部分医院完成改造，收入增量将提高；4)公司药耗管理、人员管理等措施见成效，净利率预计将提升等，2022年给予公司该板块75倍PE，对应市值105亿。
医药制造板块2022年收入有望达到8.7亿元，归母净利润有望达到0.5亿元，参考同类可比公司预测2022年PE为19倍，考虑到：1)公司主打产品关节克痹丸在华北和华东市场渠道拓展；2)饮片种植基地拓展扩充产能等，2022年给予公司该板块30倍PE，对应市值15亿。
公司合计市值144亿，对应股价7.1元。
6 风险提示
1）医疗服务板块收入不及预期风险：近年由于新冠肺炎疫情，导致部分医院经营受限，门诊量、手术量不及预期；
2）医疗事故风险；
3）医疗行业政策风险：受医保控费、DRG等政策影响，收入不及预期等。