大北农前身为1994年成立的大北农饲料科技有限责任公司，于2010年在深交所上市，总部位于北京，一直以猪饲料为主业，兼营农作物种子产品的培育与推广，同时向下游生猪养殖业延伸，打造“饲料加工、种猪扩繁、商品猪饲养与销售为一体的生猪产业生态链”。
大北农的种子、动保、植保产品的生产销售，占总收入规模较小，也并非本文重点，下文不再详细说明。
1、饲料业务
公司饲料产品主要包括预混料、浓缩料、配合料。预混料主要用于大中型饲料厂与养殖户，浓缩料主要用于中小型养殖场、专业养殖户，配合料主要用于养殖场和个体养殖户。
生猪养殖规模化、养殖集中化是养猪行业发展的必然趋势。所以大北农饲料业务经营思路是“坚持发展预混料为核心，以配合料和浓缩料生产带动预混料销售”。
大北农的产品在市场享有“预混料之王”美誉。
生产加工及销售方面，公司在全国设立子公司。北京怀柔总部基地，负责预混料的生产加工。子公司向总部采购预混料后进行浓缩料和配合料的加工，就近销售。
饲料销售采用直销加经销商的销售模式，公司成立及上市初期，国内市场个体养殖户多，为快速占领市场，以经销商模式为主。
2014年至2016年，随着畜禽养殖业环保要求的强监管及“南猪北上”的国家战略布局，越来越多的散户退出生猪养殖市场。
在此背景下，公司积极调整销售模式，2015年，推出“优化转型中间商，直接服务种养殖户”转型战略，销售体系由经销商为主转变为规模猪场驻场服务模式为主。
2015年底，猪场用户直销比重超过35%；2016年直销比例达到了40%；2017年，猪饲料直销主要区域超过60%；2018年未披露直销情况。
饲料业务仍为公司收入来源，2010至2018年之间，饲料业务贡献收入比重一直不低于85%，饲料业务毛利率也相对稳定，维持在20%左右。如下图：
2015至2018年间，生产饲料的主要原材料玉米、豆粕价格均处于历史低位，使得2015至2017年间毛利率比其他期间平均高2%左右。如下图：
2018年，受非洲猪瘟影响，毛利相对较低的饲料销量占比高，毛利率下滑3.01%。
2014年，公司饲料业务收入达到历史顶峰，171.88亿元。自2013年开始，公司饲料业务收入规模就未发生明显变动，这跟我国生猪出栏头数2014年创新高回落后稳定在7亿头左右有直接关系。
而且风云君发现国内所有上市猪企猪饲料均自己生产，一方面把控质量风险，另一方面控制成本，所以公司饲料业务主要客户仍为中小规模养殖场。
鉴于全国生猪出栏头数短期内增长空间有限以及饲料销售对象客群，预计公司猪饲料业务规模短期内增长空间有限。
2、种猪及生猪养殖
看完上面，会有老铁问：既然自己饲料业务成长空间有限，猪饲料说的那么好，养猪的上市公司能自己生产饲料，咱生产饲料的上市公司干嘛不自己养猪？
其实，上市公司也是这么想的。
早在2003年，大北农就成立唐山大北农猪育种科技有限公司，从事种猪养殖业务，但规模相对较小，并未贡献太多收入及利润。
自2014年开始，也就是上文提及的畜禽养殖环保严监管起始年，大北农通过自建、并购、重组的方式大力发展种猪养殖业务，至2015年底母猪存栏达到2.5万头，初具规模。
2016年末，大北农母猪存栏2.63万头，商品猪存栏20.27万头，全年共出栏生猪40万头，生猪收入为66,723.36万元，养猪事业开始进入高速增长阶段。如下图：
2018年末，大北农母猪存栏约4.03万头，商品猪存栏约40.11万头，全年共出栏生猪约113.13万头，生猪收入为131,813.46万元。
截止2018年年末，大北农在全国拥有84家三级养猪公司，储备了近3000万头生猪出栏的土地储备，已经投产18.7万头母猪的存栏能力，已经在建5.3万头母猪的存栏舍建设，已经具备10.5万头母猪的待建生产基地。
根据公司2018年年报，出栏生猪约168万头，因猪价下滑及非洲猪瘟影响，养猪业务的亏损对公司净利润的影响近2.6亿元。
那猪是怎么养呢？
除以自建、并购、重组方式取得的养猪公司外，2016年，大北农提出“养猪大创业”战略。
简单说就是和员工、合作伙伴成立合资公司共同养猪，养猪需要的饲料、兽药、疫苗由公司按约定价格通过猪联网平台提供；种猪、仔猪、生猪交易纳入农信商城-国家生猪市场统一运营；成员企业的资金由农信金融提供全套的解决方案（这块内容在下文还会重点解释）。
2016至2017年大北农已经在东北、华北、江西、广西、安徽、陕西、福建、河南等区域成立八大养猪创业平台公司。
2018年八大养殖平台公司共出栏生猪54.87万头，公司控股子公司出栏生猪约113.13万头，八大养殖平台出栏生猪数约为控股子公司的48.50%。
然而流年不利，2018年上半年生猪市场低迷，2018年下半年非洲猪瘟爆发。八大养殖平台的标杆黑龙江大北农2018年实现营业收入41,744.41万元，净利润-14,434.63万元，其他养殖平台也不同程度亏损。
风云君之前总结过，A股上市公司养猪模式包含全程自养及“公司＋农户”两种模式。那大北农的“养猪大创业”属于哪一种呢？
“公司+农户”模式的核心是什么？
猪仔、饲料、兽药所有生产资料均由上市公司提供，向农户支付委托养殖费，生猪养殖风险绝大多数由公司承担。
而大北农的“养猪大创业”风险仍有公司和合作伙伴共同承担，本质上更有点像帮助上市增加饲料销量。
3、互联网金融养猪服务
2012年，大北农提出创建“事业财富共同体”发展模式，联合养殖产业链中育种企业、原料商、经销商、养殖户、屠宰食品企业，从而为养殖户提供一揽子服务。
2013至2015年间，通过多次升级后，大北农推出猪联网、农信商城、农信金融及智农通“三网一通”产品体系，简称“猪联网+”，为养猪户、经销商等合作伙伴提供集猪场管理、养猪资讯、网上订购产品、小额贷款、网络结算等农村互联网解决方案。
2015年，大北农将上述业务剥离出来，重新组建北京农信互联科技有限公司（后更名为北京农信互联科技集团有限公司，以下简称“农信互联”），并向大北农实际控制人邵根伙在内的特定对象非公开发行股份募集资金22亿元，其中9.5亿元用于农业互联网与金融生态圈建设，6亿元用于补充流动资金，6.5亿元用于偿还银行贷款。
客观来说，“猪联网+”模式构想理论上提高了养殖户生产、交易、融资、流通效率：猪联网管理模块提高养猪业效率，生猪在线交易所提升生猪流通效率，农信小贷解决养殖户资金需求。
如果说八大养猪创业平台公司是与有实力、有规模的员工和合作伙伴合作的话，那么基于猪联网，以小贷服务为抓手，则将众多散养殖户聚集在公司的产业链服务上，抓大的同时不放小，策略堪称完美。
但实际执行起来呢？
二、互联网金融养猪服务模式简析
我们再来对比下“公司+农户”养殖模式和大北农基于猪联网为养殖户提供的一揽子服务模式的异同。
1、客群看似相同，风险等级不同
行业常用的“公司+农户”和大北农的服务模式面对客群都是有生猪养殖意愿的农户，但区别呢？
“公司+农户”养殖模式的农户不仅有意愿也有实力。
“公司+农户”由公司提供仔猪和生产资料，农户提供猪场和人力，同时生猪由公司回收，此模式的核心是在重资产投入相对较小、又保证养殖质量的前提下，实现市场规模的最大化。在整个协作过程中，专业化分工得以充分体现。
同时，在猪场选择环节会自然淘汰实力较弱的养殖户，规避风险。
而大北农互联网金融养殖服务模式，基于“猪联网+”交易数据对客户进行评级并给养殖户提供无抵押信贷资金，其放贷初衷就是帮资金周转困难的养殖户进行资金融通，信贷资金可能用于购买种猪、饲料、疫苗等生产资料，同时不排除挪作他用的可能。
该模式在导入客群过程中会导入一些风险较高养殖户。
2、风险承担主体不同
“公司+农户”模式风险的主要承担主体是公司，公司提供养殖所需的仔猪、饲料、疫苗，并拥有肉猪的回收权和所有权，养殖户收到的仅仅是委托养殖费；在极端风险下，猪的所有权归公司，风险相对可控。
而大北农互联网金融养殖服务模式养殖户承担养殖风险，公司为养殖户提供资金融通，养殖户同时还承担信贷资金的偿付风险。
在生猪行业位于猪周期的底部时，养殖户亏损，面临很大的资金压力。极端风险下，大北农可能面临猪财两空的尴尬局面。
根据大北农2018年年报，公司出栏生猪约168万头，养猪业务的亏损对公司净利润的影响近2.6亿元，即平均每头154.76元，规模化养殖的上市公司亏损，那养殖户亏损也是大概率事件。
北京农信小额贷款有限公司为公司从事小贷业务主体，根据查询结果：涉及法律诉讼信息264条，其中裁判文书61份，法院公告87起，开庭公告116次。而诉讼年份集中在2018、2019年，而2018是处于猪周期的波谷期。如下图：
3、盈利模式不同
“公司+农户”盈利模式是大家共同发财，抢夺更大的市场份额，挣市场的钱。
大北农互联网金融养殖服务，更多像告诉养殖户你看我啥都有，啥都卖，别跑了，本质还是服务，挣的还是养殖户的钱。
三、农业互联网金融生态，建设2年草草剥离
2015年，大北农向实际控制人在内的特定对象非公开发行股份募集资金22亿元，其中9.5亿元用于“农业互联网与金融生态圈建设”。农信互联为“农业互联网与金融生态圈建设”的核心主体。
仅仅2年后的2017年，可能上市公司也意识到“农业互联网与金融生态圈建设”建设的困难，决定变更上述9.5亿中7.14亿元用途，主要用于饲料基地及生猪养殖基地建设。
也就是说，真正用于“农业互联网与金融生态圈建设”资金为2.36亿元，占募集资金24.84%。
同年，大北农将持有的农信互联25%股权以1元/股价格转让给北京农信众帮咨询服务合伙企业（有限合伙）（以下简称“农信众帮”）。转让后大北农持股比例由60%变为35%。
农信众邦为有限合伙企业，大北农出资99.34%，为有限合伙人，北京农信众创咨询服务有限公司（以下简称“农信咨询”）出资0.66%，为普通合伙人兼执行事务合伙人。农信咨询由薛素文100%持有。
因转让前薛素文直接持有农信互联15%股权，农信咨询同时是另一家有限合伙企业的执行事务合伙人，该有限合伙企业同样持有农信互联25%股权。
转让完成后，薛素文可实际支配的农信互联表决权为65%，成为农信互联实际控制人。农信互联不再纳入合并范围。
按照上市公司解释，转让股权是为了增强农信互联独立性，大北农依然享有农信互联59.84%的股份的财务收益权。
而薛素文先生何许人也？
薛素文，1996年加入大北农，历任大北农财务主管、财务经理、财务总监、董事、农信互联总裁，于2018年3月离任。
也就是上述农信互联股权转让时，薛素文尚在大北农任职。薛总在任都搞不定的事，离开上市公司就可以搞定了？
一纸协议，薛素文就成了农信互联的实际控制人，你信不？
四、投资收益还是或有负债
2018年，大北农将其持有的农信互联成本价2,117.82 万元6.62%股权以36,400.00万元出售给独立第三方，确认投资收益34,282.18万元，占当年营业利润52.29%。
在养猪业务亏损的当年给公司贡献巨大的利润。
同时该独立第三方按照70亿元投前估值对农信互联进行增资36,400.00万元。
转让及增资完成后，大北农对农信互联持股比例约为47%，直接持股24.89%，通过基金持股22.28%。
这么值钱呢？投资机构也不傻，他们的赖以生存的风控措施对赌协议瞧一瞧：
自协议签订之日起至 2022 年 12 月 31 日，农信互联应达到下列关键财务绩效指标：连续两年盈利且两年净利润累计不少于2000万或者任一年盈利且该年营业收入不少于2亿元。上述净利润、收入按照合并范围的口径计算。
如农信互联未在 2022 年 12 月 31 日前实现上述关键绩效指标，增资方有权要求本公司、北京农信众帮咨询服务合伙企业（有限合伙）、北京农信众志网络科技合伙企业（有限合伙）、薛素文等四位股东根据年收益率 12%（单利计算）确定的价格赎回增资方所持有的本轮增资的全部股权。
那农信互联实际经营数据如何呢？根据大北农披露的公开数据如下表：
能否完成业绩承诺？
虽然我们都是受过专业训练的，一般情况下都不会笑，但是，这次，请原谅风云君没憋住。
上文提及，农信互联的核心商业模式还是基于生猪养殖产业链给养殖户提供一揽子的服务，而我国主要A股上市公司从种猪繁殖、肉猪饲养、防疫疫苗、猪场管理到生猪销售都有各自的技术和服务支持，而且A股其他上市公司也在通过“公司+农户”的模式积极抢占市场份额。
上市公司这块肥肉吃不到嘴里，规模养殖客户也在被上市公司同行抢占，过去三年的经营数据一定程度上预示着未来业绩走向。
增资完成后，农信互联按照大北农实际投入成本受让大北农持北京农信保险经纪有限公司、北京农信金融信息服务有限公司、北京农信小额贷款有限公司全部股权。
也就是所有与“农业互联网与金融生态圈”相关的项目主体悉数剥离上市公司，成为农信互联的子公司。
下图为公司年报的披露模式上述公司的处置情况。
曾经被公司特书大书，募资9.5亿元建设的“农业互联网与金融生态圈”就这样以“对本期整体生产经营和业绩无重大影响”的形式落幕。
短短3年间，花儿没开就谢了。
五、偿债风险分析
1、激增的应收账款
自2012年开始，大北农应收账款周转增长率一直高于营业收入增长率，截止2018年12月31日，大北农应收账款账面余额19.53亿元，占账面总资产的10.79%，占2018年销售收入的10.12%。
根据公司解释，主要是生猪市场行情低迷延长客户账期所致。如下图：
2018年，大北农计提坏账减值损失1.39亿元，是2017年的2.32倍。未来应收账款或许仍面临较大的减值风险。
2、未知的小贷贷款损失和客户担保风险
此外上文提及小贷公司主要给客户提供贷款服务，目前面临较多的借款纠纷。
如果相关款项已支付给上市公司作为购货款，而到期并未偿还小贷公司，实质上相当于小贷公司替大北农承担了坏账损失。
小贷公司2018年处置后不在披露财务数据，根据2017年年报，小贷公司贷款情况如下：
2018年小贷公司给多少养殖户提供贷款，而养殖户用多少贷款购买大北农的饲料及其他物资，又有多少贷款到期未偿还，均不得而知。
有老铁会说，2018年已经把小贷公司卖给农信互联了吗？农信互联到底是谁的，大家自己判断哈。
此外，为协助下游客户向金融机构借款，大北农为公司下游养殖客户提供大量担保，这一行为在饲料行业中比较常见，这些担保资金多少用于支付公司货款亦未可知。
截止2018年12月31日，大北农对外担保余额合计23.77亿元（不含对子公司担保）。
3、带息负债情况
截止2018年12月31日，大北农资产负债率40.79%，短期借款24.42亿元，一年内到期非流动负债5.00亿元，长期借款0.94亿元，应付债券6.00亿元；一年内到期带息负债29.42亿元，长期带息负债6.94亿元。
而大北农2018年12月31日账面现金余额22.74亿元，偿债压力小。
小结
就目前来看，大北农互联网金融养猪服务并未给上市公司带来实质收益，猪联网并未带动饲料业务销售规模的上涨，农信互联本身也未盈利，小贷公司还面临较多的诉讼。
就大北农账面财务数据分析，公司财务状况相对健康，但账外看不见的财务风险值得警惕。
同时实际控制人以将其持有的98.44%股权对外质押，股权质押率接近100%。
2018年11月，大北农公告实际控制人拟将其持有部分股权转让给首农集团，可能会导致公司控制权发生变化，并签署框架协议，因关键条款未达成一致，于2019年5月22日终止谈判并解除协议。
在公司财务数据体现基本面尚可的时准备抽身离场，或许就是一种反常？
END
自协议签订之日起至 2022 年 12 月 31 日，农信互联应达到下列关键财务绩效指标：连续两年盈利且两年净利润累计不少于2000万或者任一年盈利且该年营业收入不少于2亿元。上述净利润、收入按照合并范围的口径计算。
如农信互联未在 2022 年 12 月 31 日前实现上述关键绩效指标，增资方有权要求本公司、北京农信众帮咨询服务合伙企业（有限合伙）、北京农信众志网络科技合伙企业（有限合伙）、薛素文等四位股东根据年收益率 12%（单利计算）确定的价格赎回增资方所持有的本轮增资的全部股权。
那农信互联实际经营数据如何呢？根据大北农披露的公开数据如下表：
能否完成业绩承诺？
虽然我们都是受过专业训练的，一般情况下都不会笑，但是，这次，请原谅风云君没憋住。
上文提及，农信互联的核心商业模式还是基于生猪养殖产业链给养殖户提供一揽子的服务，而我国主要A股上市公司从种猪繁殖、肉猪饲养、防疫疫苗、猪场管理到生猪销售都有各自的技术和服务支持，而且A股其他上市公司也在通过“公司+农户”的模式积极抢占市场份额。
上市公司这块肥肉吃不到嘴里，规模养殖客户也在被上市公司同行抢占，过去三年的经营数据一定程度上预示着未来业绩走向。
增资完成后，农信互联按照大北农实际投入成本受让大北农持北京农信保险经纪有限公司、北京农信金融信息服务有限公司、北京农信小额贷款有限公司全部股权。
也就是所有与“农业互联网与金融生态圈”相关的项目主体悉数剥离上市公司，成为农信互联的子公司。
下图为公司年报的披露模式上述公司的处置情况。
曾经被公司特书大书，募资9.5亿元建设的“农业互联网与金融生态圈”就这样以“对本期整体生产经营和业绩无重大影响”的形式落幕。
短短3年间，花儿没开就谢了。
五、偿债风险分析
1、激增的应收账款
自2012年开始，大北农应收账款周转增长率一直高于营业收入增长率，截止2018年12月31日，大北农应收账款账面余额19.53亿元，占账面总资产的10.79%，占2018年销售收入的10.12%。
根据公司解释，主要是生猪市场行情低迷延长客户账期所致。如下图：
2018年，大北农计提坏账减值损失1.39亿元，是2017年的2.32倍。未来应收账款或许仍面临较大的减值风险。
2、未知的小贷贷款损失和客户担保风险
此外上文提及小贷公司主要给客户提供贷款服务，目前面临较多的借款纠纷。
如果相关款项已支付给上市公司作为购货款，而到期并未偿还小贷公司，实质上相当于小贷公司替大北农承担了坏账损失。
小贷公司2018年处置后不在披露财务数据，根据2017年年报，小贷公司贷款情况如下：
2018年小贷公司给多少养殖户提供贷款，而养殖户用多少贷款购买大北农的饲料及其他物资，又有多少贷款到期未偿还，均不得而知。
有老铁会说，2018年已经把小贷公司卖给农信互联了吗？农信互联到底是谁的，大家自己判断哈。
此外，为协助下游客户向金融机构借款，大北农为公司下游养殖客户提供大量担保，这一行为在饲料行业中比较常见，这些担保资金多少用于支付公司货款亦未可知。
截止2018年12月31日，大北农对外担保余额合计23.77亿元（不含对子公司担保）。
3、带息负债情况
截止2018年12月31日，大北农资产负债率40.79%，短期借款24.42亿元，一年内到期非流动负债5.00亿元，长期借款0.94亿元，应付债券6.00亿元；一年内到期带息负债29.42亿元，长期带息负债6.94亿元。
而大北农2018年12月31日账面现金余额22.74亿元，偿债压力小。
小结
就目前来看，大北农互联网金融养猪服务并未给上市公司带来实质收益，猪联网并未带动饲料业务销售规模的上涨，农信互联本身也未盈利，小贷公司还面临较多的诉讼。
就大北农账面财务数据分析，公司财务状况相对健康，但账外看不见的财务风险值得警惕。
同时实际控制人以将其持有的98.44%股权对外质押，股权质押率接近100%。
2018年11月，大北农公告实际控制人拟将其持有部分股权转让给首农集团，可能会导致公司控制权发生变化，并签署框架协议，因关键条款未达成一致，于2019年5月22日终止谈判并解除协议。
在公司财务数据体现基本面尚可的时准备抽身离场，或许就是一种反常？