来源 :每经网2023-12-24
2023年12月22日，中信证券发布研报点评伟星新材（002372）。
我们预计2023年有一定比例的装修需求将延后到2024年释放，对明年实际需求并非特别悲观。PPR管材客单价偏低反而有利于议价空间提升，公司渠道话语权偏强，低谷期竞争对手为提升份额会主动学习伟星服务模式，打价格战并不是最有效手段。公司积累十年来的星管家服务体系类似于终身保险思维，牢牢占据了渠道及终端消费者粘性，短期消费降级影响有限。结合公司长期发展规划，我们认为当前公司市值已经反映了较多悲观预期，比较接近公司长周期估值历史底部，公司回购计划也彰显对自身发展前景的信心，维持公司“买入”评级。
▍2024年房屋竣工或大幅下降，PPR管材供需过剩下价格怎么看。2022~2023年新开工大幅下降或传导至2024年房屋竣工明显下降，市场担心PPR管材行业供需过剩、演绎价格战，但微观来看该行业并不完全符合此规律。“看不见、摸不着”的PPR管材让消费者产生一种“不确定的感觉”，衡量性价比的难度有所增加，同时在缺乏专业知识的情况下，消费者经过权衡会更多倾向于渠道的推荐，而不是在乎小几百元的差价，从开关插座、家装墙面漆等客单价偏低的产品会比衣柜、家居等客单价偏高产品的“议价空间更高些”也可以验证。另外，根据我们测算即使打价格战让利给终端消费者也仅100元，降价吸引力不够大；历史上在2015年地产需求低迷期，竞争对手如日丰反而是主动学习伟星的服务模式去提升自身竞争力。综合以上因素，PPR管材行业供需过剩情况下打价格战并不是这个领域的最有效手段，质量及服务才是核心竞争力。
▍行业数据和企业微观感受上的差异，对2023~2024年实际需求量怎么看。2023年前11月，住宅竣工面积累计同比增长18.50%，但微观感受上，瓷砖企业如蒙娜丽莎或东鹏控股的C端业务增长10%左右，欧派等家居企业综合收入增长个位数。如果龙头市占率提升的主流趋势还存在，倒推可估计实际装修需求没有竣工数据显示得那么旺盛。我们估计由于宏观经济下滑，今年的竣工是由前两年购房（部分并不是刚需）等因素所支撑的，实际上2023年从竣工到装修环节的周期有所拉长。展望2024年，随着宏观经济持续恢复，这部分滞后的装修需求或有所释放，从而对冲明年竣工面积下滑的压力。
▍星管家类似终身保险思维，有效提升渠道及终端粘性。伟星新材通过双质保服务完全消除了水工工长等渠道的赔付风险，打通“最后一公里”，从而推动水工工长更加愿意向业主推荐使用伟星管。而且家装行业竞争较为激烈但壁垒不高，伟星的服务模式可有效增强家装公司的竞争力，两者是合作而非竞争关系。另外，公司五十年质保服务类似于终身保险思维，对业主而言性价比较高，随着当前及未来刚性、改善及高线城市需求占比逐步提升，我们认为消费降级对这类客单价偏低的产品影响十分有限。
▍极限市值底的探讨和公司长期规划展望。当前市场对于投资伟星新材的矛盾点在于：长期而言伟星是公认的优秀公司，但短期对地产需求不太有信心。我们参考海外房地产行业经验，以及长周期角度假设公司PPR市占率上升10pcts及防水净水配套率20%左右，我们预计公司长周期利润底部或在10亿元左右，通过自由现金流折现测算公司极限市值底或在200亿元左右。但考虑到公司长期目标面向家装用户推进系统集成化销售，市场空间到千亿规模，公司当前业绩只是短期承压，因此我们认为伟星新材当前市值已反映较多悲观预期，基本上处于历史底部的位置。公司回购计划也彰显对自身发展前景的信心。
▍风险因素：精装房占比快速提升；公司新业务发展不及预期；原材料成本大幅波动；地产行业需求不及预期；行业竞争加剧等风险。
▍盈利预测、估值与评级：结合公司长期发展规划，我们认为当前公司市值已经反映了较多悲观预期，已比较接近处于长周期历史底部，公司回购计划也彰显对自身发展前景的信心。考虑到短期地产需求下滑影响，我们调整公司2023~2025年EPS预测至0.86/0.88/0.97元（原预测为1.07/1.15/1.30元），参考公司过去三年平均估值PE为25x左右，我们给予公司2024年PE25x，对应目标价为21元，维持“买入”评级。