近日，天神娱乐（002354.SZ）发布公告称，拟按总计为人民币约9.03亿元的对价转让持有的北京幻想悦游网络科技有限公司（以下简称“幻想悦游”）93.5417%股权，预计产生收益约1亿元。本次交易后，天神娱乐将不再持有幻想悦游股权，不再将幻想悦游纳入公司合并报表范围。对此，深圳证券交易所要求天神娱乐补充此次交易的相关情况说明。6月28日晚，天神娱乐发布问询函回复公告，就交易原因及定价的合理性与合规性、交易对手方相关信息以及会计师意见等作补充说明，从而揭开了此次转让的是是非非。
不断缩水的转让标的
2016年，天神娱乐以发行股票及支付现金方式购买幻想悦游93.5417%的股权，总对价为约为34.17亿元。资料显示，截至评估基准日2015年12月31日，幻想悦游经审计的账面净资产约为7.4亿元，采用收益法评估的幻想悦游全部股权价值为36.52亿元，按幻想悦游2015年7,842.65万元的净利润计算，市盈率为46.57倍；按幻想悦游2016年2.5亿元的承诺净利润计算，市盈率为则为14.61倍。
当时，幻想悦游承诺的2016年、2017年、2018年扣非净利润分别为2.5亿元、3.25亿元、4.06亿元。实际完成情况的2.57亿元（2016）、3.32亿元（2017）、1.41亿元（2018），三年累计完成利润7.29亿元，只完成承诺利润总额的74.3%，其原因在于2018年出现了大幅下滑，只完成当年承诺利润的34.7%。在天神娱乐问询函回复中解释如下：“自2018年起，国内游戏版号暂停，监管收紧，国内游戏巨头纷纷布局出海游戏业务，使得海外游戏发行市场竞争越发激烈。大厂利用资金优势，使买量推广成本和人力维护成本大幅度升高，发行商的生存空间进一步被挤压。另一方面，随着海外游戏获客成本和推广费用的持续攀升，幻想悦游利润空间受到严重挤压，同时由于上游优质的研发方和版权持有方被大型的游戏公司所把持，作为仅有海外游戏发行业务的公司，幻想悦游2018年以后就很难再获取优秀的游戏版权。因此，受存量游戏生命周期影响，以《火影忍者》、《神曲》、《无敌舰队》等为代表的老游戏流水呈不断衰减趋势”。
但是，幻想悦游业绩下滑并没有停止，2019年、2020年营业收入与2018年相比，分别下滑了54.2%和43.3%，利润也由正转负，两年合计亏损4.92亿元。问询函答复如下：2019年底上线的《一拳超人》、《大圣归来》等被寄予厚望的重磅新游戏表现不佳、流水远远低于预期，导致业绩大幅下滑。
据知情人士透露，曾在2019年初，公司就有转让幻想悦游的打算，当时受让方给出的价款是10—12亿元，如果按这次承债式收购计算，转让价款约在18—20亿元之间，约是本次转让价款的两倍左右。由于当时管理层处于派性争斗之中，分歧较大，转让胎死腹中，甚是可惜！
此次幻想悦游股权转让是在2019年和2020年两年业绩大幅下滑、巨额亏损显现后进行的，转让价款只有9.03亿元，去掉承债对冲的8.03亿元债务，天神娱乐收回1亿元现金。
如果此次转让中止，转让拖到明年，幻想悦游价值几何呢？有可能一文不值。因为2022年2月，幻想悦游的主要管理层及核心人员关于竞业禁止的承诺到期，人走楼空，公司还有价值吗？天神娱乐有过吃亏先例，据传，此前天神娱乐的游戏子公司北京妙趣横生网络科技有限公司与雷尚（北京）科技有限公司也出现了业绩大幅下滑的情况，但由于没有及时采取措施，最终天神娱乐对以上资产分别以产品外包和终止运营的方式收尾，并未产生资产处置价值。
轻资产的价值与处置
一位并购业内人士总结道：轻资产的价值就是人，人在轻资产构成和运营中起关键作用，它与重资产有着根本性不同，在重资产运营中，可以提倡“螺丝钉精神”，可以忽略人的能力差别，其竞争力是重资产的规模和技术装备水平，而轻资产的竞争力是其中人的能力，几个核心人物的公司，注册资本几十万元，可能创造出几千万元、几亿元的利润。在重资产公司，核心人物走了，公司的资产价值不会湮灭，可在轻资产公司，不但存在人走楼空，而且还会存在“人走资灭”的情形。所以，轻资产并购是把双刃剑，如果被收购方与收购主体文化融合的好，价值观认同，轻资产就能良性运行；如果双方利益冲突，矛盾重重，离心离德，经营就会恶化，资产价值随之缩水，及时处置不失为良策。
据知情人介绍，对于幻想悦游的操盘者王玉辉来说，并入天神娱乐使他伤痕累累。这位出生大庆市、毕业于名校北京航天航空大学的东北人，2011年创立了幻想悦游，2015年的利润就达到7000多万元，虽然2016—2018年三年利润承诺过于乐观，但也完成了74.3%。除了前述游戏海外发行大环境变化因素外，2018年承诺业绩没完成还有一个重要因素，就是上市公司通过借款和担保方式抽走了幻想悦游数亿元运营资金，迫使2018年业务收入收缩，利润下滑。
王玉辉的伤痕累累不仅体现在业绩承诺没有完成，还体现在将自己创立的公司置入上市公司所换得股票价值极度缩水、负债累累和诉讼缠身。2016年，上市公司发行股票购买幻想悦游股份，当时发行价格是70.63元/股，除权价格也近40元/股，现在天神娱乐股价3.6元/股左右，王玉辉及幻想悦游股东的股票缩水90%多；业绩承诺没完成，被上市公司在大连起诉；为了缴税，为现金认购者担保，在安徽被起诉；对公司股东做反担保，在北京被起诉……据知情人士说，王玉辉根本没时间也没心思研究公司的发展，一天天都在应付债主和诉讼，管理团队有的已被隐蔽挖走，有的也在观望，大部分在等待竞业禁止期结束。
这样一个被重组并购折磨得伤痕累累的轻资产核心人物，他如何能与公司文化相融合？如何能认同公司的价值观？没有文化融合与价值观认同，轻资产公司如何能良性运行呢？据资本市场业内人士说，2017年，天神娱乐的盈利10亿元，资本市场只给了17倍的PE，究其原因，市场担心这位巴菲特门徒的疯狂并购后整合能力，轻资产得不到有效的整合，业绩由盈转亏、商誉爆雷、资产缩水会接踵而至。
对轻资产处置既需要理性分析，更需要勇气和魄力。心理学家亚科斯说：“我们人生中90%的不幸，都是因为不甘心引起的。”因为不甘心，因为觉得之前付出太多了，不懂得及时止损，我们自己杀死了自己的未来。企业也是一样，在必要的时候选择减法，这样新的加法才能顺利地生长出来。
清晰、高效、理性的高管团队
对轻资产整合和处置需要一个高水平的管理团队，截止到目前，资本市场对天神娱乐现任的高管团队还是认可的。2019年10月，高管团队上任之初提出三大战略：化解债务、盘活已有资产、打造新资产。当时很多人觉得抽象、空洞，但不到一年，上市公司通过破产重整就化解50多亿元债务，同时对公司商誉大幅度计提了减值；2020年10月，公司关于新资产打造又提出了双驱动战略：电竞驱动游戏，数据驱动实体经济。用电竞给游戏赋能，特别对大众喜闻乐见、却赌性缠身的棋牌游戏，保持其娱乐性，增其竞技性，屏蔽赌博性，成为洗牌之后第一家合法上线运营的德扑电竞；2020年11月，上市公司在山西太原建立全国第一家数据流量产业园，目前已引入80多家互联网企业和数据流量需求企业……另外，据接近公司的人透漏，2021年4月，在盘活公司已有资产的会议上，公司主管战略的副总郭柏春特别强调：盘活资产方式有多种，对志同道合的、想干事的子公司领导，其资产属性不错，我们要深入研究，探讨多种合作模式和激励机制，把其做好做大。对那些由于历史原因难以整合的资产，要及时处置，不能压在手里，放纵其亏损、吞噬公司利润，更不能等让其缩水、甚至归零。对那些没有亏损压力的、我们看不透的，我们要保留、要研究，为未来的“做”和“卖”做准备。
从上可以看出，天神娱乐战略还是很清晰的，无论是化解债务时，走的是法律化债转股的路径，还是盘活已有资产的三类划分，再是打造新资产的两个驱动。
在公司第一季度经济运营分析会上，三类资产处置模式已漏端倪，据知情人描述，在听取深圳为爱普公司汇报时，总经理听的很仔细，并对其线下手机维修店的资源非常感兴趣，会后又让投资部专门研究合作模式和发展战略，并指出盘活其他资产，重点支持深圳为爱普公司管理团队的第二次创业。
这个团队高效执行率也是出名的，2020年4月26日天神娱乐提交破产重整申请，仅用了192天就完成重整方案通过，2020年12月9日，重整计划执行完毕，前前后后，所用时间不足230天，创造了上市公司重整记录，这个记录取得还是在疫情肆虐的2020年；2020年10月，山西数据流量产业园签约，11月入住装修，2021年1月开园，只用了半年时间，就引入了80多家企业，这其中还包含一些头部企业和独角兽企业。下一步，还要在流量产业园基础上，打造流量谷，建立以互联网企业数据园、个人数据园、产业投资数据园为主的核心园区和数字物流、数字医疗、数字能源、数字农业、数字直播、数字文化等企业为主的功能园，树立数字经济转型样板；2020年5月6日，公司被深圳证券交易所实施了“退市风险警示”特别处理，公司股票简称由“天神娱乐”变更为“*ST天娱”。2021年4月27日，公司召开了第五届董事会第十五次会议，审议通过了《关于申请撤销退市风险警示的议案》，公司关于撤销公司股票交易退市风险警示的申请已获得深圳证券交易所审核同意，公司股票于2021年5月25日起撤销退市风险警示，公司股票简称由“*ST天娱”变更为“天神娱乐”，一年时间，公司股票交易恢复了正常。据说，高管团队的“高效”是来自于公司战略制定者郭柏春的压力，这位另一个上市公司亚钾国际董事长是位工作狂，他常挂在嘴边的一句话：革命者的休息地在坟墓!
这个高管团队是务实的、理性的，这次决定临时取消原定于2021年6月30日召开的2021年第一次临时股东大会，暂缓本次转让控股子公司股权的交易。在回复问询函的同时，6月25日，公司在大连市中级人民法院对王玉辉提起诉讼，请求判令王玉辉履行业绩补偿义务，向公司返还其持有的2303万股天神娱乐的股票。估计这是为满足监管部门有关要求，对业绩补偿做出保证性的安排，以促进幻想悦游股权转让尽快进行。
据知情人士透露，郭柏春在公司战略研讨会上强调，公司化解债务、盘活已有资产的目的就是实施双驱动战略，无论是电竞驱动游戏，还是数据驱动实体经济，其核心是数据挖掘和应用上，数据是公司竞争力的根本，通过数据画像，要精准定位公司未来产业布局；通过历史数据和当前数据，推测未来数据，提高公司管理的智慧度；通过数据采集、挖掘和自学习，打造AI等智能产业，实现公司相关产业升级转型。
据传，天神娱乐一直酝酿着更名，有人建议更为天娱数据，有人建议更为天娱数字，估计怎么更，都不放弃"数"这一战略根本。(CIS)