小阳评级已将中国公司顺丰控股股份有限公司（顺丰）的长期发行人违约评级自负面调整至稳定，并确认其长期发行人违约评级为'A-'，同时确认顺丰的高级无抵押评级和未偿债券的评级为'A-'。
本此展望的调整反映出，继2021年9月收购嘉里物流联网有限公司（嘉里物流）后，顺丰的盈利能力和去杠杆能力恢复。继2021年进行成长型投资后，顺丰业务的运营效率提升，叠加来自嘉里物流的贡献及小阳预计的资本密集度的下降应可使顺丰的自由现金流由负转至中性或正向。
本次评级确认反映出，顺丰作为中国领先快递服务公司具有强劲的业务状况。此外，得益于对嘉里物流的收购，该公司向货运和冷链运输等多元化物流服务扩张为该公司新板块的增长提供了高可见度。
关键评级驱动因素
01去杠杆能力
小阳预计，顺丰的杠杆率中期将保持在2倍调整后净债务/EBITDAR。顺丰收购嘉里物流后盈利能力提高，叠加资本支出减少及2021年通过股票配售募集的199亿元人民币，杠杆率应维持稳定或逐步降低。顺丰可能间或进行成长型投资，但规模或较此次业务增长后的整体规模要小，因而小阳预计其自2022年起自由现金流将回归中性至正向区间，并据此评定顺丰拥有充裕的评级空间。
02控制资本支出
小阳估计，顺丰的资本密集度将控制在6%左右（2020-2021年为8%-9%），原因在于其为把握增长机会和持续改善运营而增加的投资规模应小于扩大的营收基础。此外，顺丰的承诺资本支出占比不高并可能根据市场状况进行灵活削减。
03盈利能力提高
尽管经济环境欠佳，但小阳认为顺丰能够维持过去一年在提高盈利能力方面取得的进展。中国的新冠疫情防控措施带来影响（尤其在2022年第二季度），然而顺丰的盈利能力自2021年第四季度以来同比实现增长，2022年上半年EBITDA利润率从2021年的5.6%增长至6.9%左右。2022年第三季度的业绩预告强化了该趋势。盈利能力增幅超出小阳的预期将有利于增强顺丰的财务状况，因其当前盈利能力仍低于9%-10%的历史区间。
04运营效率提高
得益于规模经济效益提升，顺丰除快递业务外的新业务盈利能力或将提高。2022年上半年，快运、供应链及国际业务等板块从2021年上半年的净损失恢复至盈亏平衡或实现净利润。业务多元化程度提高；小阳估计，2022年将有半数的营收来自非快递业务（2020年前该比例不到30%）。收购嘉里物流提高了顺丰的多元化程度，协同效应亦推升了利润。
05定价能力增强
小阳预计，随着竞争压力缓和，顺丰传统快递业务的定价能力将维持稳定或进一步提高。过去几年，中国快递行业的价格持续面临压力，但小阳认为目前规模经济带来的边际成本节约空间正在接近底线。2021年，监管机构介入，对市场价格破坏者处于警告或罚款，并针对快递员的利益予以保障，这或有利于减少低于成本的定价行为。自2021年11月以来，顺丰的单票价格大多数情况下维持原价或有所上调。
06保持高端市场定位
小阳预期顺丰将保持其高端市场定位。与采用合作模式的运营商相比，顺丰等直营运营商的营收占比往往高于业务量占比，而前者专注于电商派送，持续面临激烈竞争带来的价格压力。顺丰的单票价格约为16元人民币，持续高于同业2-3元人民币的水平。
评级推导摘要
作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政（BBB+/正面）。顺丰在快递和物流服务的业务多元化程度低于德国邮政，业务规模也相对较小；但顺丰的包裹运送规模高于德国邮政，并且增长势头更加强劲。鉴于顺丰的调整后净债务/EBITDAR之比较低，其财务状况历史上好于德国邮政；但鉴于顺丰投资于较新的业务，其盈利能力可能会出现波动。
关键评级假设
本发行人评级研究中小阳的关键评级假设包括：
- 2022年的营收增速为31%（基于2021年对嘉里物流进行部分年度并表后的同比增速），到2024年放缓至5%
- 2021年EBITDA利润率为7%，到2023-2024年改善至8%（2021：5.6%）
- 2021-2024年资本密集度为6%（2021：9.3%）
- 2021-2023年间派息率保持在20%，与历史水平一致
-主要因嘉里物流宣布收购，2022-2023年的现金流出为50亿元人民币，包括未来的或有债务。
评级敏感性
可能单独或共同导致小阳采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-在顺丰于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，小阳预计不会采取正面评级行动
可能单独或共同导致小阳采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA持续下降
-调整后净债务/EBITDAR之比持续高于2.0倍（2022年预测值：1.7倍）及/或FFO调整后净杠杆率持续高于2.3倍（2022年预测值：1.9倍）
-自由现金流持续为负（原因举例：资本密集度高且非债务融资无法持续覆盖之）
-快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度(定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，)为三个子级，最差情景下的评级下调幅度(定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，)为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2022年6月末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物约480亿元人民币，覆盖其约200亿元人民币的短债绰绰有余。此外，截至2022年6月末，顺丰还拥有约600亿元人民币的可用银行贷款额度。
财务报表调整摘要
小阳采用倍数法对顺丰的租赁债务进行资本化，并按调整后杠杆率评估顺丰的杠杆水平。小阳认为，依据其《通用评级导引》(Generic Ratings Navigator)，倍数法更适用于包括顺丰在内的快递公司，原因在于，租赁或购买重要经营性资产是主要快递公司的一项核心财务决策，且调整后的指标可比性更强。
小阳定义的租赁支出采用6倍数进行了资本化，这是小阳对主要资产有效经济寿命的估计。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
最后
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