格林循环涉嫌虚增收入、虚减成本、虚增净利润，金额均超亿元，部分资金疑被格林美侵占！
江西格林循环产业股份有限公司（简称“格林循环”或“发行人”）拟赴深交所创业板上市，保荐机构为东方证券、审计机构为亚太（集团）会计师事务所。
发行人是一家致力于电子废弃物循环利用与废塑料改性再生业务的高新技术企业，主要从事电子废弃物的回收、拆解与综合循环利用以及废塑料的改性再生；通过多年的研发投入与产业实践，在电子废弃物循环利用的深度及广度上不断开发创新技术与延伸产业链，实现电子废弃物的深度绿色循环利用，形成了“电子废弃物回收拆解—废塑料再生—金属再生”的电子废弃物回收利用产业链。
发行人此次IPO属于分拆上市，控股股东是上市公司格林美，说到控股股东想必大家更为熟悉，格林美从2021年开始业绩呈现了大幅增长、2022年一季度收入更是实现了同比86%的增长，发展态势生猛；但是在优良的业绩规模背后其报表应收账款、存货不断攀升、账面躺着几十亿现金却大量举债、更诡异的是2022年一季度净利润3.51亿元而经营现金流净额竟然是-21.54亿元，净利润与现金流呈现巨幅差异，这些奇怪的现象与估值之家分析的多数公司涉嫌财务造假特征颇为相似！至于格林美是否涉及财务造假，不是本次分析的主题，但事关发行人分拆上市的合理意图，因此估值之家重点针对格林循环自身盈利能力、财务真实性、关联活动论证发行人是否真正具备登录资本市场的经营实力。
仔细翻阅发行人披露信息之后，估值之家发现：格林循环并没有那么美，而是戴着诸多的假面具掩盖着“素颜”，如内生持续经营能力弱、关联活动乱象丛生、收入成本可靠性严重不足等。
假面具一：持续经营严重依赖于基金补贴、政府补助
据招股书，发行人报告期内营业收入分别为14.86亿元、13.95亿元、17.21亿元，其构成如下：
由上表我们可以看到，发行人营收显现出两类特征：
①报告期内占据半壁江山的是废弃电器电子产品拆借收入，其中基金补贴（国家为促进废弃电器电子产品回收处理而设立的政府性基金）占废弃电器电子产品拆借业务收入的50%以上；
②在2019年、2020年发行人平均存在22%左右的其他业务收入，其中60%以上由关联交易贡献，2021年其他业务骤降而废电路板综合利用业务崛起份额占到22%。
简单总结就是，发行人报告期内营收规模一半以上都是由基金补贴和关联交易构成，呈现出对基金补贴和关联交易的依赖，尤其是基金补贴的高度依赖，若剔除基金补贴和关联交易，发行人2019年、2020年、2021年营业收入分别为8.96亿元、7.05亿元、13.22亿元，报告期内营业收入整整缩水16.79亿元，这种落差程度说明发行人高度依赖政府补贴。
另外我们也可以从净利润的视角来看一下基金补贴、非经常性收益对格林循环净利润的影响，详见下表：
我们同样可看到，发行人报告期内非经常性损益贡献了50%以上利润，基金补贴收入对净利润的贡献巨大，如果予以扣除，那么发行人报告期将合计实现亏损2.61亿元！
因此以上两个维度都直接指向发行人高度依赖政策补贴收入维持生产经营、基金补贴就是废旧家电拆解企业能盈利的关键，其自身创造价值能力较为薄弱，进一步来讲如果没有政策支持的基金补贴发行人将无法持续经营，也根本不符合上市条件！
假面具二：基金补贴收入涉嫌虚增
估值之家通过获取招股书、回复函中“四机一脑”基金补贴标准和报告其内拆解产量，测算出报告期内基金补贴收入较发行人披露的基金补贴收入少4290.63万元。详见下表：
估值之家测算金额与发行人披露数的差异就是在电脑拆解的基金补贴上，据回复函信息，电脑的基金补贴是以一套为单位核算补贴（一台主机和一台显示器称为一套），而发行人收购的电脑数量显示器和主机是分开计算的，若按照每套全额标准计算补贴则会虚增收入，所以我们在测算电脑补贴时的定额标准是在国家每套标准补贴基础上折半计算得出报告期内基金补贴收入为12.09亿元。对此，发行人需要进一步补充基金补贴明细计算过程验证是否合理，否则虚增收入4290.63万元的嫌疑实在是无法洗脱！
假面具三：关联活动乱象丛生
1、关联交易独立性严重缺失
前面我们提到，发行人2019年、2020年存在规模较大的关联交易，先不论金额如何，单从关联交易本质上来说企业在关联交易控制过程中，由于关联方界定不准确、关联交易定价不合理以及关联交易活动中断等原因就容易导致各种风险，而且关联交易是公司运作中经常出现的而又易于发生不公平结果的一种交易行为。因此估值之家抽取发行人报告期内铜钴镍废料和废钨料销售两类货物交易进行进一步研判，试图识别发行人存在的关联风险，那我们就一起来看一看格林循环关联交易的秘密。
据招股书，选取的重点关联交易详情见下表：
（1）废钨料交易
发行人报告期内废钨料交易价格情况如下：
粗略一看发行人关联方单价比市场价格还略低似乎定价合理，可进一步挖掘发现，发行人上述参考的市场价格比市场黑钨精矿还高，详见下图：
上图可见黑钨精矿2019年、2020年价格在75000元/吨至100000元/吨之间波动，平均价格87000元/吨，而我们发行人关联定价却属于APT（仲钨酸铵，钨深加工产物）价格区间，显然是不合理的，加之，发行人销售的是废钨料的合金和磨削料，合金是什么？合金是一种金属与另一种或几种金属或非金属经过混合熔化，冷却凝固后得到的具有金属性质的固体产物；而磨削料顾名思义也就是加工过程终产生的一些边角余料，从常识来看，这两种产物的价值理论上不会太高，综合两处疑点来看，发行人关联销售废钨料时定价明显偏高，存在关联利益输送嫌疑。
如果我们按照黑钨精矿最高价10万元/吨（毕竟钨废料不是矿不能直接使用，需经过再次加工处理和损耗，而且也不知道废钨料品种构成，故以精矿最高价10万元/吨均价计算应足够匹配）均价计算，发行人报告期内此笔交易收入存在“注水”4552.52万元。详见下表：
（2）铜钴镍废料交易
针对铜钴镍废料交易，发行人以金属含量*市场金属价格*折价系数作为结算单价，其2019年、2020年定价依据见以下截图：
从以上定价信息中，我们可以看到发行人罗列了诸多的参考信息和数据证明定价的公平性，但经估值之家细细推敲发现，格林循环在铜钴镍废料关联交易中存在三个较大异常点：
异常一：2019年、2020年发生的交易，采用的金属市场价格却是2018年和2019年的市场价格，这种情况不是发行人当期完成交易、跨期确认收入，就是错位市场价格更能匹配发行人当期关联销售额反算的单价水平。一般而言跨期确认收入太过明目张胆，而且发行人在前面销售废钨料时也并未有错位比对价格情况，由此说明发行人更可能是故意在挑选铜钴镍市场价格进行比对；
异常二：我们知道发行人销售的是铜钴镍废料，而计价系数的参照物是精矿、原料类且发行人采用的计价系数主要在中值以上，可以大致判断出发行人的计价系数很可能偏高；
异常三：据查伦敦金属交易所铜、镍价格（按照当期平均美元汇率转换）、国内钴（金属导报价格未能查询到，发行人在国内交易且国内价格与国际价格挂钩，故国内市场价格具备参考性）市场价格显示，发行人2019年、2020年交易所引用的市场价格明显偏低，对比如下：
基于识别的风险，估值之家以上述三个隐患作为变量因素，对发行人此笔关联交易对收入的影响额进行敏感测试，测算结果如下：
由表可知，在考虑市场价格异常（即上述第三点）、未考虑时间错位（即上述第一点）情况下，发行人报告期内虚增收入1252.29万元，在考虑市场价格异常和时间错位下，发行人报告期内虚增收入1403.99万元，在考虑市场价格异常、时间错位、计价系数偏高（即上述第二点）情况下，发行人报告期内虚增收入1786.78万元。
2、关联拆借潜藏陷阱
据招股书，发行人报告期内关联资金拆借和关联利息情况如下：
通过上表我们可以看到，发行人在报告期内发生了大量的关联资金拆借行为，尤其与控股股东格林美之间拆借金额最大，这些表面的信息能迅速获取，至于猫腻是否藏于其中，则需要通过研判拆借背后资金的进出方式、现金流匹配性等分析得出答案，那么接下来估值之家带着大家一起来逐一拆解。
（1）累计借入金额无法在现金流量表准确定位
据披露显示，报告期内合计关联资金流入8.45亿元。一般而言，附带利息的关联方资金借入属于筹资活动应在现金流量表中的取得借款收到的现金、收到其他与筹资活动有关的现金中进行列示，可分析发现关联资金进入并未在前述两类科目中，理由有二：
①取得借款收到的现金验证分析
我们通过2018年长短期期末余额加上当期取得借款收到的现金减去偿还债务支付的现金得出的余额与2019年、2020年、2021年列示的长短期余额一致，见下表：
值得注意的是，发行人的长短期借款余额全部是银行借款，而上述测算金额一致就是证明取得借款收到的现金全部是银行借款并无关联资金，因此发行人关联资金的进入并未通过取得借款收到的现金列支。
②收到其他与筹资活动有关的现金验证分析
据招股书，发行人收到其他与筹资活动有关的现金明细如下：
上表很直接可以看到，发行人关联资金的进入并未通过收到其他与筹资活动有关的现金进行列支，可同时我们可以看到发行人对于关联资金的还款却通过了支付其他与筹资活动有关的现金，明细如下：
分析到这里，那么问题来了，关联资金流入没有通过取得借款收到的现金流入也没有反应在收到其他与筹资活动有关的现金中，那会通过什么呢？或许有人会问，有些关联资金拆借可能会反馈在收到其他与经营活动有关的现金中，可招股书明确披露政府补助通过收到其他与经营活动有关的现金中列示，且2019年、2020年、2021年收到的金额分别为5794.62万元、5407.88万元、4547.82万元，合计1.58亿元与披露的政府补助金额相差不大，所以此科目也并未见关联资金的流入！
既然排除掉前述三类科目，那只剩下吸收投资收到的现金了，而吸收投资收到的现金呈现的是企业收到投资者投入的现金，其2019年、2020年、2021年收到的现金分别为0亿元、6.32亿元、1.5亿元，合计7.82亿元，正好与发行人2020年和2021年增资金额一致，这样看来吸收投资收到的现金就是股东投入款并没有什么问题。
但是这里需要警惕的是前面我们提到过发行人归还关联资金反映在了支付其他与筹资活动有关的现金，2019年、2020年支出金额分别是0.8亿元、9.56亿元，既然只能找到出口未能找到入口，那就不得不令人怀疑这部分归还资金存在股东抽离资金的重大嫌疑！又或许是发行人的控股股东格林美在侵占格林循环的银行借款、经营资金，存在利益输送的嫌疑！
假面具四：成本费用可靠性严重不足
1、折旧摊销金额无法验证相符
据招股书，发行人报告期内折旧摊销金额与相关勾稽科目情况如下：
总体上，上表在不包括废电路板业务折旧摊销情况下（因发行人未披露此产品折旧摊销单位成本故无法直接计算）发行人报告期内折旧摊销有2441.5万元未计入相关成本费用。
据披露，废电路板业务2019年、2020年、2021年制造费用分别为0万元、56.45万元、1452.16万元，整个制造费用才1508.61万元，所以废电路板折旧摊销不可能超过1508.61万元，而2019年无废电路板业务，故折旧摊销只能在2020和2021年；为进一步分析，我们根据废弃电器电子和废五金业务折旧摊销占制造费用单位成本平均比重（2020年32.43%、2021年29.34%）估算出废电路板业务2020年、2021年折旧摊销分别为18.31万元、426.06万元，小计444.37万元。因此算上废电路板业务发行人报告期内仍有1997.13万元未计入相关成本费用，即格林循环虚减成本1997.13万元，虚增净利润1697.56万元。
分项上，报告期内废弃电器电子拆解业务分摊了最多的折旧摊销费用，其次是管理费用，占主营收入6%左右的废五金产品分摊少的可怜，甚至2020年管理费用分摊额大幅超过废弃电器电子拆解业务，一般而言制造行业大部分的折旧摊销都在制造费用中，而这种生产管理几乎各一半的受益特点实在是显得格格不入！另外，发行人固定资产中第一是房屋建筑物，其次是机器设备，而房屋建筑物主要是工业厂房，无形资产也主要是工业厂房用地而且平均每年摊销金额不到一千万，此资产结构下也无法证明发行人上述折旧摊销分摊的合理性，反而更能映射出发行人分摊的随意性甚至是故意虚减制造费用从而提高毛利率的行为！
值得一提的是，发行人招股说明书2021年末固定资产原值为127695.70万元，而回复函中2021年末固定资产原值却是122819.72万元，相差4875.98万元，如此较大差异数据本身就是说明发行人数据不可信，而且这个金额与前述基金补贴收入差异、废钨料关联交易差异都较为接近，至于此原值差异是不是收入储存池，我们就不得而知了（因为数据获取存局限性）。
2、产品直接材料成本真实性严重存疑
据招股书及回复函，发行人以废弃电器电子产品拆解物（“四机一脑”为原材料）为核心产品销售，另外也有废五金件拆解业务、废塑料改性再生业务、废电路板综合业务中进一步拆解或加工形成的次要产品销售，次要产品原材料来源于外购和废弃电器电子产品拆解物的内转领用；而废弃电器电子产品拆解作业主要在发行人本部完成，合并范围内其他公司领用按照销售确认收入处理，合并时予以抵消作为其内转领用的会计处理方式。
估值之家在此阐述发行人经营模式意在为直接材料成本分析介绍基本的分析背景，以便充分理解下面各产品营业成本中单位直接材料成本的分析。
（1）废弃电器电子产品拆解业务成本分析
①直接材料成本波动与原材料价格波动背离
据招股书，发行人废弃电器电子产品拆解业务（收入贡献占主营收入的50%以上），领用的废弃电器（“四机一脑”）的采购成本就是直接材料成本（占产品成本80%以上），其直接材料采购单价、单位成本情况如下：
由表可知，作为直接材料的“四机一脑”采购单价2019年、2020年、2021年增长率分别为0.53%、-5.62%、23.81%，与之相对应的直接材料单位成本在2019年、2020年呈现截然相反走势，分别增长-2.38%、5.98%，而2021年直接材料单位成本的增幅也远低于“四机一脑”平均采购单价的增幅，另外，我们可以看到，“四机一脑”平均单台拆解量损耗在上升，即同样一台机器可拆解的量在降低，可拆解量的减少其实在间接增加直接材料成本（比如原来100元一台机器可以拆解20吨，单位成本5元/吨，现在只能拆解15吨，单位成本就变成6.67元/吨）；从商业常识判断，重要原材料成本波动肯定会对产成品成本形成首要重大影响，其次拆解量的降低会对成本形成次要影响，也就是说发行人2019年成本增长应为正数、2020年增长率应大于5.98%，2021年成本增长率应至少接近原材料成本的增长。但事实是发行人的成本增长率却没有执行此规律，尤其是2021年，显然是不符合常理的，因此总体波动趋势来看，发行人废弃电器电子产品拆解业务营业成本很可能存在异常。
②直接材料单位成本测算数与发行人披露数存较大差异，据招股书，估值之家根据相关数据信息，测算出发行人报告期内涉嫌少列支直接材料成本达1.26亿元，详见下表：
我们知道发行人的产销率基本在100%以上且本身报告期内存货余额不大（期末原材料、库存商品余额较小）、基本可以推算当期销售量大致就是当期新增拆解量，而且废弃电器电子产品拆解量就是当期发行人全部电器电子产品拆解量（因为申报基金拆解量与废弃电器电子产品拆解量基本一致）。所以，以当期拆解产物直接材料单位成本可以透视出发行人报告期内废弃电器电子产品拆解业务直接材料成本的合理性。
上表测算结果与发行人实际结转存货成本可能存在一定的差异，但正常来讲，这个差异未免显得过大了，且主要差异就在2021年（金额达0.97亿元），直接影响毛利率9个点，与前文总体趋势波动异常判断较为一致，若我们考虑一定的结转误差，按误差率30%计算，那么发行人涉嫌少列支此产品成本0.88亿元，直接虚增净利润0.75亿元。
（2）废塑料改性再生业务直接材料单位成本分析
据招股书，废塑料改性再生业务（占主营收入20%左右），直接材料成本主要为外购废塑料，一部分是内转电子废弃物拆解的废塑料（原材料成本占产品成本87%以上），其废塑料改性再生业务直接材料成本情况如下：
上表直接看可能看不出什么问题，但其实这里结合招股书和公开资料来看，再生塑料业务直接材料单位成本存在三个重大风险：
①据发行人自述，“2019 年末，受石油价格大幅下跌的影响，中国塑料价格指数出现断崖式的下跌，一直持续到 2020 年3 月份，2018 年第四季度至 2020 年3月期间，中国塑料价格指数公开市场价格最大跌幅达 29.86%，2020年4月开始稳步攀升”，2021年重回近几年最高价，由此说明塑料价格在2019年至2020年3月价格属于低谷，2021年价格最高，可发行人的原材料外部采购单价却是在2019年最高，2020年最低，又一次向行业价格走势宣战，这足以说明发行人再生塑料业务的直接材料单位成本存在随意调节或部分年度虚减的嫌疑。
②前面提到过再生塑料业务原材料一部分是内转电子废弃物拆解的废塑料，而上表我们可以看到内转的废塑料单位成本明显低于外购成本，可再怎么低，再生塑料业务的主要原材料来源还是外购渠道，内转的成本不可能全部抵消掉外购成本的溢价，所以从原材料构成看，再生塑料业务的直接材料成本应处于内转和外购直接材料单位成本之间（也就是电子废弃物单位成本至外购单位成本之间）。
③上表可以清晰呈现发行人废塑料粒子直接材料单位成本已经显著低于了内转废塑料单位成本（发行人电子废弃物单位成本），何况我们还知道这个是塑料改性业务，会进一步加工，水洗过程中还会有损耗，也很可能会涉及其他原材料的耗用，如此一来废塑料粒子直接材料单位成本不可能低于内转直接材料成本，那么可以得出发行人废塑料粒子直接材料成本极大可能存在虚减。
结合上述异常，若按照再生塑料业务原材料外购、内转原材料数量占比（未考虑进一步加工耗用其他材料、未考虑2019年外购价格异常调整）并结合报告期销量进行测算，那么发行人废塑料粒子直接材料单位成本2019年、2020年、2021年应大致为5176.27元/吨、4744.95元/吨、5046.41元/吨，同电子废弃物一样再考虑30%结转误差，合计报告期内涉嫌虚减成本3556.04万元，虚增净利润3022.63万元。
（3）废五金拆解业务直接材料单位成本分析
据招股书，发行人废五金拆解业务（报告期末占主营收入6.48%左右），原料主要来源于公司内部或其他电废拆解厂拆解废旧家电后得到的拆解产物（原材料占成本90%以上），经整理后其原材料各单位成本情况如下：
结合上表，我们可以分报告期来看发行人废五金拆解业务直接材料单位成本合理性：
2019年度，发行人废五金拆解业务原材料外购和内转平均单价为8931.32元/吨，前面我们提到过发行人原材料期末金额较小，期初余额对于直接材料单位成本不会造成较大差异，但是发行人直接材料单位成本8614.13元/吨低于外购和内转平均均价，差异317.19元/吨，这个差异或许已经超出了容忍范围，再参考前文发行人存在的各种异常，估值之家认为此差异很可能是发行人随意调节成本形成，经测算涉嫌虚减当期营业成本415.14万元，虚增净利润352.87万元；
2020年度，发行人废五金拆解业务原材料几乎全部为内转，我们知道内转原材料是由电子废弃物拆解而来，所以内转废五金件单位成本应大致与电子废弃物单位成本一致，而发行人直接材料单位成本4812.22元/吨略高于内转单位成本563.67元/吨（差异显得过大），涉嫌虚增成本256万元；2019年单位成本低开，2020年单位成本略高，这种现象本质同样说明发行人在年度之间调节成本进而调节当期毛利率。
2021年度，发行人废五金拆解业务原材料内转外购基本平分秋色，单位成本均价计算为7526.73元/吨与废五金拆解业务直接材料单位成本比较接近，令人疑惑的是，内转五金件单位成本（7029.50元/吨）却远超电子废弃物单位成本（4760.65元/吨）2268.85元/吨，而且废五金拆解业务只是在对电子废弃物拆解出的废电动机、废压缩机的进一步拆解而不是进一步的深加工，所以进一步耗用原材料不可能巨量增加，平均高出2268.85元/吨的单位成本明显不成立！此外，我们可以看到，废五金拆解业务2021年直接材料单位成本7101.62元/吨与发行人对外销售的废五金件（废电动机和压缩机）均价7142.56元/吨非常相近，令人不得不怀疑发行人高额的直接材料单位成本是因为发行人母公司外主体领用废五金件交易在合并时没有抵消内部交易产生的溢价而产生，也就是说2021年的内转五金件涉及的内转收入并没有抵消（举个例：子公司从母公司领用30吨，成本50元，母公司以100元视同销售给子公司，子公司需入账存货100元，后子公司对外销售120元，合并报表时会计分录为：营业收入 100 贷：营业成本 100，最后结果就是在合并层面这批存货成本还是50元，并没有内部交易的溢价）。
因此2021年内转废五金件单位成本的异常有两种可能，一是调节毛利率达到匹配各产品毛利率指标，二是内部交易未抵消虚增收入成本，若是第一种情况，按照电子废弃物单位成本作为内转成本计算，2021年虚增成本约1165.73万元，虚减净利润990.87万元；若是第二种情况即涉及虚增收入5220.07万元，虚增成本5220.07万元，虽说对净利润没有影响但势必可以达到扩大营收调节毛利率的目的。
总的来说，发行人废五金拆解业务很可能虚增成本1006.59万元，虚减净利润855.6万元。
综上，发行人因直接材料成本异常最终可能导致的虚减成本为1.14亿元，虚增净利润为0.97亿元（在直接材料单位成本分析这里倾向于判定是虚减/增成本除了本节的成本矛盾点，与前文提及的发行人折旧摊销分摊和关联活动等风险因素也是密不可分）。
纵观全篇可定量涉嫌虚构金额统计，发行人报告期内推算涉嫌虚增收入1.01亿元至1.06亿元、虚减成本费用1.34亿元、虚增净利润1.49亿元至1.56亿元，这里计算的虚增净利润是假设关联交易因价格不公允虚增的收入有对应的成本，如果只是单纯的价格虚高但成本属实，那么虚增的净利润则是在1.83亿元至1.9亿元。
最后，发行人2019年、2020年报告期平均高达85%的个人供应商（行业平均67%），常识来看，个人供应商存在各种乱象，可能此供应端就是滋生各种成本费用重大异常的工具之一。此笔意在补充提醒，就不再详细阐述。