“国内甾体激素最大的生产厂商之一，产品缺乏核心竞争力，处于产业链弱势地位。”
原料药，即“药的原料”，简称API，更准确地说是化学药（小分子药）的原料。
根据所处产品周期不同，原料药可分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药。
目前国内以大宗原料药（如维生素、抗生素等）和特色原料药（如肝素类、造影剂等）为主，总体上发展成熟，行业竞争较为充分。
（来源：风云君制图）
相对而言，特色原料药企在原材料、关键技术、客户资源以及供货能力等方面具备一定的竞争优势，面临的竞争态势相对温和。
目前，国内原料药行业中的“细分龙头”不在少数，例如缬沙坦全球最大的供应商之一天宇股份(300702.SZ)、肝素钠原料规模最大的供应商海普瑞(002399.SZ，9989.HK)、舒巴坦全球主要供应商之一富祥药业(300497.SZ)。
今天的主角是国内最大的甾体激素生产厂商之一的仙琚制药(002332.SZ)。
一、甩手医院，停设基金，回归老本行
成立于2000年的仙琚制药，主要从事甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。
主营产品是皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类药物三大类。
公司于2010年在深交所中小板上市。
仙居县国有资产投资集团作为公司实控人，截止2021Q1持有公司21.6%的股权。其他股东中，兴全基金持股比例为8.8%，社保基金四二一组合与养老基金三零三组合分别持股1.8%及1.2%。
2019年1月17日公司公告，拟公开挂牌转让哼哈口腔医院100%的股权。哼哈口腔医院成立于2006年4月，是公司控股子公司仙琚置业的全资子公司。
截至2018年8月31日，哼哈口腔医院资产总额为870万元，负债总额为320万元，营业收入为316万元，净利润为-118万元，经营活动产生的现金流量净额为-91万元。
公司表示，股权转让将有利于其聚焦核心业务，符合长期发展战略。
2019年4月13日，公司公告称，浙江尚善医疗以1608万元的价格成功获得哼哈口腔医院100%股权，仙琚置业已不再持有哼哈口腔医院股权。
（来源：2019年1月17日公告）
近年来，上市药企对于办医院的热情已有所减弱，药企抛售所收购的医院资产的行为频频出现。
风云君认为，不少企业收购医院系增加业务单元或转型考虑，战略本身无可厚非。
但在医疗领域投资具有回报周期长、重资产、区域性限制较强等特点，这些都使得资方很难在短时期内达到投资预期。公司甩手亏损的哼哈医院应该也是同理。
2019年1月17日，公司还一同宣布将终止参与投资设立产业基金。
2018年5月，公司曾计划以自有资金2亿元参与由杭州诚长投资作为主发起单位，联合仙居县产业基金、司太立(603520.SH)共同设立浙江诚长产业投资基金。
截止公告发布日，该基金尚未设立，且公司尚未实际出资。
（来源：2019年1月17日公告）
面对原料药行业的原材料价格上涨、竞争日趋激烈等负面局势，公司早在2017年就选择了出海并购。
2017年6月19日，公司通过了《关于收购意大利Newchem公司和Effechem公司100%股权的议案》；当年11月14日公司公告称，出资1.1亿欧元（约8.4亿元）对意大利Newchem及其关联公司Effechem100%股权的收购，已完成交割。
（来源：2017年11月14日公告）
未来要想在带量采购以及其他制度变革下求得生存，原料药企业需要在原料制剂一体化、持续丰富的产品线、产品一致评价等方面将自身塑造成一个“多面手”，如此才有进一步发展壮大的基础。
公司是否具备上述基本素质？
二、出海并购提升效益
Newchem公司属于高端原料药企业。收购之后，公司的原料药供应能力得到增强，原料制剂一体化水平有所提升。
2020年，Newchem公司贡献的原料药销售收入为6.3亿元，公司自营原料药收入为8.2亿元，合计为14.5亿元，较2017年公司自营原料药收入提升了134%。
原料药收入规模提升的同时，公司的制剂销售收入由2017年的18亿元增至2020年的21亿元。
2020年，公司的制剂销售收入与原料药及中间体销售收入（19亿元）规模相当，业务结构占比均衡，原料制剂一体化效果良好。
受原料药与制剂收入增长的推动，公司的营业收入由2015年的24.8亿元增至2020年的40.2亿元，CAGR为10%；同期公司的归母净利润由1.1亿元增至5.1亿元，CAGR为36%。利润端保持较快增长。
主要产品的毛利率方面，2015-2020年，皮质激素毛利率由29%提高了24个百分点至53%，主要受Newchem原料药产品的高毛利率影响所致。
同期，计生用药毛利率基本保持平稳，2020年为66%；麻醉及肌松用药毛利率由89%下降了11个百分点至78%。
主要受皮质激素收入占比影响（由2015年的35%提高至2020年的44%），公司的综合毛利率由2015年的44%提高至2020年的56%。
三、身处产业链弱势位置，产品缺乏核心竞争力
公司的优势产品是甾体原料药，具体包括皮质激素类药物和计生用药（性激素类药物）。
目前国内拥有一定数量的激素生产企业，但大多集中在皮质激素领域；性激素领域只有公司和华润紫竹等少数几家规模较大的参与者。因此，性激素药物领域才应该是公司具有比较优势的市场。
但从公司的妇科及计生用药销售收入变化来看，公司并未在这一细分市场实现较大发展。2015-2020年，公司的计生用药收入由7.4亿元增至8.5亿元，CAGR仅为3%。
皮质激素销售收入在2017年以后陡然增高，主要与Newchem公司收入并表有关；若是扣除掉Newchem的收入部分，则公司在皮质激素收入方面同样增长缓慢。
此外，公司的性激素类药物（以计生用药衡量）收入占营收的比重也趋于下降，由2015年的30%降至2020年的21%。优势产品收入增长受限从公司2020年年报当中也能获知些端倪。
“全球范围内的甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，例如辉瑞（PFE.N）、拜耳、默沙东、赛诺菲-安万特（SNY.O）、葛兰素史克（GSK.N）等。”
性激素领域同样是拜耳、默沙东等少数原研玩家，以及Mylan、Lupin等少数实力仿制药玩家的主战场；公司在国内还能排得上号，但实力还不足以和这些国际大佬同场竞技。
从产品布局来看，公司的产品线虽然丰富，但几乎都是仿制药。自研能力的缺乏，也与公司一贯在研发上较少投入关联。
以研发费用率来衡量，2015年以来公司的研发费用率由3.5%提高了1.7个百分点至2020年的5.2%，虽然处于提升态势，但与动辄30%左右的销售费用率相比，过于孱弱。
2020年公司的销售费用率为27%，分别高出当年的研发费用率与管理费用率（6%）20个百分点以上，显示公司仍然是一家销售驱动型仿制药企。
结合公司已通过一致性评价的品种信息以及与同业对比来看，公司的产品竞品众多，在集采中标占比上也不占优，产品缺乏核心竞争力。
截止2021年7月31日，公司一致性评价已过评的产品共有6款，其中属于性激素类药物的是非那雄胺片，而该药物通过一致性评价的国内药企有7、8家。
其他药物的竞争对手中除了原研国际大厂以外，也不乏恒瑞医药（600276.SH）和人福医药（600079.SH）这样的行业劲敌。
（来源：公司年报、CDE、盖得数据）
这里风云君以“（预收款项-应收账款）/营收”来衡量公司在下游客户端的议价能力，命名为“需求端权力指数”；以“（应付账款-预付账款）/营收”来衡量公司在上游供货端的强/弱势程度，命名为“供货端权力指数”。
再以此为基础，构建价值链权力指数（需求端权力指数+供货端权力指数）。
公司自2015年以来的价值链权力指数持续为负，在供货端权力变动不大的情况下，主要是需求端权力持续为负值，且未出现改善。说明公司对下游客户长期没有议价能力，处于弱势一方。
（来源：风云君测算）
四、警惕商誉减值
公司收购意大利Newchem和Effechem公司100%股权后，合并资产负债表中形成了大额的商誉。
截至2020年12月31日，商誉项目账面原值为6.2亿元。
（来源：2020年年报）
按照相关会计准则，公司在每年年终进行资产减值测试。自2017年收购形成商誉以来，公司未计提过商誉减值准备。
Newchem公司的营收与净利润自2017年以来整体处于增长态势；2020年其营收为6.3亿元，盈利0.9亿元，业绩在疫情影响下逆势增长。
2020年以来素有“世界药房”之称、主攻高端仿制药的印度，受疫情肆虐影响，多条国际原料药供应链挫伤。印度原料药产能不足，使得部分高端原料药订单向欧美企业转移，这可能是促成Newchem公司业绩逆势增长的原因。
（来源：中国报告网）
进入2021年以来，随着意大利国内疫情的持续蔓延，Newchem公司的业绩还能否继续增长，值得留意。
（来源：根据网络公开信息）
反过来看，当疫情缓解，印度生产恢复，又会不会对欧美原料药企造成经营冲击？
五、股东回报能力增强，回报意愿有待提高
从现金流情况来看，2015年以来公司的经营活动现金净流入逐年增加，2020年达到7.9亿元。
同期资本开支规模较大，尤其在2019年达到2.5亿元，公司的资本开支主要是原料药产能建设和一些技改项目。
2019年，公司的原料药产品陆续由城南老厂区（靠近居民区、不符合环保标准），向杨府新厂区转移。截止2020年5月，公司公告已有28种原料药通过GMP检查（老产品新厂区认证）。
随着厂区建设与搬迁临近尾声，公司的资本开支规模在2020年同比出现大幅减少，使得公司的自由现金流达到6.7亿元。在公司的经营活动现金净流入维持现有水平下，预计公司后续的自由现金流将继续保持充裕。
公司自上市以来募资3次共计36亿元，向股东派现10次共计8亿元。公司的股利支付率由2015年的57%降至2020年的29%。
整体来看，随着公司股东回报能力的增强，其回报意愿有待提高。
总结
公司所处的国内原料药行业以低端产品为主，发展成熟，竞争相对激烈。
为了应对这种局面，公司做出过增加业务单元的尝试，但效果不佳。
出海并购Newchem公司后，增强了公司在高端原料药的供应能力，也使得收入规模有所扩大，皮质激素产品毛利率获得提高，业绩实现较快增长。
但公司在产业链中仍居于弱势地位，产品缺乏核心竞争力。
目前的集采制度下，公司有招架之功，但缺乏做大做强的奋起之力。