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好项目没留住,差项目留下来!东方园林危废并购为何失败?

http://www.chaguwang.cn  2022-08-21  东方园林内幕信息

来源 :侯铁成谈投资并购2022-08-21

  并购是企业发展壮大的一个重要手段,是资本运作的重要组成部分。并购既可以加快主业发展步伐,也可以带动公司成功转型。

  我们研究并购,要想更加清楚看到全貌,就要站在一个更高的角度,用系统的思维,从一个较长的周期去看,以避免陷入项目细节的纠缠之中。并购本质上是服务于战略发展,一城一地的得失并不重要。

  东方园林主业是水环境工程项目,具有一定周期性,公司希望通过增加新业务来对冲行业周期。经过研判,最终决定切入危险废弃物处理行业。公司一方面自建项目,一方面大举收购,共同推进。一晃近7年的时间,虽然其结果未达预期,但过程中许多案例值得我们学习借鉴,是研究企业通过并购进行转型的样板教材。

  欢迎大家对文章内容提出指正意见,留言探讨,寻找底层规律,带动行业发展。

  

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  为什么要转型

  东方园林在2015年进入PPP(政府民营合作项目)行业,实践中公司发现了整个行业有一个特征,就是融资相对容易。公司可以通过项目出表,进行融资,并快速扩张。而扩张的前期现金流反而会出现富余,原因主要是融资后投资前的时间差,多个项目会拉长这个时间差。

  公司也意识到这种商业模式最大的问题就是不可持续,因此想利用短期的资金窗口期,进行新的产业布局,以对冲PPP行业带来的资金风险。PPP大体上有三个阶段,投资(融资)期,建设期,运营期。投资期因为融资现金流是正的,建设期逐步消耗现金流,而运营期现金流则长期回暖。

  

  从战略上讲,公司需要利用前期的短期资金富余,寻找到一个需要规模投资,并且能够迅速形成正向现金流业务的业务。

  而恰巧危废就是这样一个行业。2015年,危废处理供不应求,产能跟不上需求。短期利润高,现金流好,同时有一定的资质门槛。如果公司能够用3年的时间切入行业,5年的时间形成规模,恰好可以弥补PPP项目出现的资金缺口期,使其平稳过渡,迎来的新的发展。

  公司如果自建项目,则需要至少2-3年才能达产,而收购项目则可以压缩时间,从这个角度看,通过收购项目完成战略布局是必然的选择。

  公司如果能够按期完成战略目标,在2020年左右可以实现30-50亿的利润,则可以通过融资带来200-300亿左右的现金,而主业恰恰是缺乏200-300亿的现金。如果执行到位,可能就会避免出现今天的资金危机出现。

  在2015年就选择进入危废行业,算是一个具有前瞻性的选择。这需要对自身业务,新行业的发展有清晰的认识,同时需要把两者统一结合起来考虑,体现极强的战略思维。

  2018年5月,公司在投资者交流会上,宣布了如下目标。

  2018年公司危废利润至少2-3亿,扣除集团管理费用等开支后约1亿。2019年利润预计5-10亿,扣掉集团费用后至少5-8亿,我是偏保守的,好一点可能会到7-8亿以上。某某总设定目标1000万吨,低于700万吨可能性不大,平均下来一年稳定利润50亿以上是必然的。

  公司设定的总目标是实现1,000万吨资质,17、18年是拓展年,18、19是建设年,20、21年是达产年。

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  并购转型的过程与结果

  制定战略后,公司通过一系列的投资收购,进军危废行业。

  

  3年左右的时间,公司累计投资12个项目,金额达30多亿。但几个大项目都因各种原因,收购后又出售了。在手的几个项目业绩也一般,未达预期。公司年报显示,最近几年公司的固废收入只有3亿左右,与50亿利润的目标差距甚远。战略并购,效果未达预期。原因是什么呢?我们先看几个重点项目。

  1、富阳申能环保

  2015年10月,公司收购了富阳申能60%股权,交易金额为14.64亿,形成商誉12.75亿。公司第一个重大收购,就是以近15亿价格收购了富阳申能的60%股权。交易金额大、商誉高,还是现金交易。回过头来看,在当时有无数质疑的声音,公司顶得住压力,稳准狠地完成收购,需要过人的胆识,超强的执行力。从标的公司之后的发展上看,这一笔收购判断十分精准,作为进军危废的第一单重大并购,取得了开门红。

  然后令人遗憾的是,公司在2017年6月,将其出售。售价为15.15亿元,算是平价退出,理由是经营理念不合。这个结果令人唏嘘。申能环保后来被另一家上市公司浙富控股收购,整体估值增加到40亿,2021年完成利润4.98亿,累计完成利润超过20亿。

  东方园林本可以借着申能,进一步收购另一家更大的关联企业,申联环保,从而完善产业链,获取巨大的利润。然而一步错,步步错,连续错失申能,申联,这两个项目利润超过20亿,本来都应当是东方园林的囊中之物。

  从申能后续的发展来看,浙富控股确实支持了申能的发展,实现了原有股东剩余股份的现金退出。同时浙富控股全力支持项目公司发展,带来的大量的增值服务,重视度要远高于东方园林。这样看来,或许也就没那么遗憾了。

  这个交易给我们的启迪就是,好的项目也要好的婆家。婆家的真正重视,才能更好地发挥并购的效应。

  2、几个重要项目的买卖

  不仅仅是富阳申能项目,公司在其他几个项目的投资上,表现得也可圈可点,但后续却因为资金压力纷纷出售,虽然获得一定的投资收益,但从整体布局而言,则损失巨大。

  2018年2月,公司以货币资金22,100万元收购了吴江市太湖工业废弃物处理有限公司65%的股权。2018年10月公司子公司东方园林环保集团与上海电气签订股权转让协议,以22,230万元的价格转让吴江市太湖工业废弃物处理有限公司65%的股权。

  2016年12月,公司以货币资金4,800万元收购了苏州海锋笙环保投资有限公司60%的股权。2018年10月29日,公司子公司东方园林环保集团与上海电气签订股权转让协议,出让了苏州海锋笙下属全资子公司宁波海锋环保有限公司60%股权,股权转让价格为4.536亿元。

  2019年2月,东方园林将吴中固废80%股权以1.92亿元的价格出售给苏州创元投资发展(集团)有限公司,本次东方园林出售的吴中固废80%股权,是公司在2015年11月以货币资金1.416亿元收购的。

  2018年3月,东方园林以2.76亿元现金收购江苏盈天60%股权,2019年1月又将其折价为2.28亿元卖给当时的交易对方常州丹伟。

  公司连续出售四个危废项目,获得了一定的财务收益。从这个角度上看,公司投资危废项目恰逢其时,战略和执行都得到了不错的体现。同时说明公司收购的项目的整体流动性较好,单体项目都具备较强的变现能力。

  公司在危废上的投资金额不小,损失不大,甚至投资收益还是正的。但后续因为自身主业现金流紧张,不得不出售项目救急,破坏了并购节奏,使整个并购失去了战略支撑,导致最终转型失败。

  后续东方园林又以高价4.5亿元收购江苏盈天75%的股权。一进一出,收购成本大幅增加,这也是资金紧张对项目估值带来的负面影响。

  3、部分并购项目投资判断出了问题

  公司2018年2月,以3.7亿的价格收购深圳洁驰,商誉高达3.3亿。洁驰这个项目在市场上飘了很久,几次收购重组都以失败而告终,标的业绩一路下滑。东方园林逆势收购,令人不解。投资当年,项目就亏损3400多万,并计提减值准备。之后连续亏损,连续计提减值准备。

  我查到一些当年券商的调研报告。项目负责人这样描述。洁驰2018年利润0.6-0.7亿,东方园林70%的股权,归属东方园林利润大概0.4-0.5亿。2018年产量扩到250套,安装周期3-4个月,如果如期完成,利润增加值1.5亿,归属东方园林1个亿。同时还做了一系列分析计算。

  投资失败原因可能是因为投资判断能力,也可能是因为内部管控问题。东方园林整体的收购质量都一般,其危废的切入时间点很好,执行也很坚决,理应获得更大收益,但受限于投资水平,管控水平,最终战略的领先也被技术管理的问题给侵蚀了。

  同样盈天化学的收购,也是业绩高估。投资团队预测:2018年利润大概是将近3000万左右,到2018年7月30日新增1万吨焚烧,1.09万吨有机溶剂也将于2018年底拿到资质,2019年的利润约4500万(因为增加了50%的产能)。2019年底另外10万吨有机溶剂和3万吨焚烧加上来,工厂利润至少1个亿。

  公司当年业绩仅为1300万,后面也没有看到起色。投资判断出现如此重大的偏差,可能是多种原因了。

  小结:成功的项目没留住,失败项目留下来。

  东方园林除了投资危废项目,还投资了水务、工程等多个项目。因为缺乏战略系统的支持,最终大部分都是以失败告终。这些零散项目的投资金额超过了危废项目,让有限的资金承受了更大的压力,这也是危废产业未能成型的一个原因。

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  战略转型失败的原因

  就整个危废产业转型而言,公司一手抓自建,一手抓收购。收购的执行力上,节奏的把握上,包括大部分项目的判断上,表现尚可。

  然而卖掉了最大的一个项目,其他项目受到主业资金链断裂的影响而出售,部分项目受限于投资管控能力出现亏损,几种情况综合导致公司未能实现战略目标。同时自建的项目也是被公司主业资金不足给牵连了。资金跟不上,时间窗口期就错过了,好日子就再也不会回来了。

  从复盘角度看,目标未能实现有以下几个原因。

  1、战略动机是投机,不是产业深耕。

  公司的战略转型的目的,是为了获得现金流,辅助主业发展,并不是深耕一个产业。这样就会出现战略的盲区,进而忽视产业的内在逻辑。危废产业本质上也是有周期的,前期是供不应求,但很快就会供大于求。对一个产业如果没有10年以上的,跨周期的思考,就会出现短期行为。绝大多数企业投资危废的核心逻辑都是产能不足,要加大产能。这种思路的后果已经出现,就是标的业绩上涨后,高速下滑,这是整个行业周期的问题。

  整体看下来的感觉。东方园林并购案例虽然多、危废占比大,但仍然给人一种特别散乱、打法不系统、莽撞行事的感觉,神散形也散。单独案例似乎没有什么太大价值。

  战略方向下的系列并购才有意义。并购内容和节奏要有系统规划。并购投资不是投了就结束了,而是要打造一个系统架构,才能接得住,收购后,还得并购来的资源进行合理配置,才能有作用。尽管项目后续受到了资金收紧的影响,但是即使不出售,继续经营下去,也不一定能像高能环境、浙富那样达到预期效果。

  2、并购的资金来源是短债,不是权益资金

  资金从哪里来,是什么性质的资金对并购而言非常重要。我们知道并购本质上一种长期投资,通过一次性投入,逐步切入行业,再逐步获取利润。因此无论是自建项目,还是收购企业,短期的现金流都是负的,需要较长的时间才能收回。

  从这个角度看,企业的并购资金必须是以权益资金为主,可以适当匹配长期负债。并购后每年的项目收益现金,应该至少能否覆盖到其并购的贷款本息,否则又是短债长投。

  如果企业用短线资金进行并购,就会影响并购节奏,带来时间压力,质量就难以保障。同时短线资金对流动性要求很高,一旦出现问题,企业还需要卖掉项目还债,这样就会釜底抽薪,彻底的摧毁长期主义,价值主义,导致投机主义。我们知道产业投资的退出难度很大,周期很长,一旦有了投机想法,有可能出现的结局就是,好的项目平价卖掉,差的砸在手上。短期报表好看一点,但实际上已经摧毁了并购的价值创造基础。

  短债长投,同样是东方园林并购失败的核心原因。公司主业的受到了行业的冲击,资金出现了巨大的缺口,更没想到的是自己竟然点了这个导火索。危废业务尚未成型,就受到主业的牵连,拆东墙补西墙了,最终必然两边都没做好。

  这种情况的出现,源于公司杠杆放得太大,缺乏冗余。收购的资金来源主要是短债,杠杆又太大,导致遇到点风吹草动,很容易崩盘。?表面看是因为差一点时间,本质上是都是缺乏冗余的投机。

  许多公司都会犯同样的错误。

  3、快速扩张导致系统能力跟不上。

  企业主业高速扩张会带来的各种问题面。一个是骨子里的投机性,大部分高速发展的企业都是抓住几个浪潮,抓住某个机遇发展起来的,本身缺乏磨练,容易继续把投机的行为带到并购之中去,产生巨大危害。二是管理团队的能力跟不上,导致在具体交易管控中出现各种问题。三是资金跟不上,导致战略不能持续。

  高速扩张必然导致管理出问题,好的企业一定是控制节奏,让业务等等团队。当企业制定一个高速增长的战略时,不仅仅要考虑业务、资金,还要考虑团队。战略要有冗余度,要考虑各种执行的困难。

  东方园林危废这盘棋下得有点大,整体运作能力明显跟不上。这里面包括投资判断能力,综合运营能力,整体把握能力。这些问题都是系统问题,企业很难完美地获得所有能力,尤其是高速扩张的企业。

  资金来自短债,战略缺乏长线思考,高速扩张带来负面影响,这些都是东方园林并购失败的内在原因,具体交易的成败很难扭转局面。

  他山之石-浙富控股

  我们拿浙富控股做个对比。浙富控股是一家民营上市公司,主营业务是水电业务,每年利润1-2亿左右,现金良好。公司是在2017年左右看到了危废业务的机会,开始了公司的转型之路。

  公司分两步走,第一步控股股东体外收购。2017年,控股股东以15亿左右的价格入股申联环保,获得约41%的股权,申联环保用这15亿的资金收购了东方园林的富阳申能项目的控股权。申联体量比申能大些,但相互业务相似,具有很大协同。

  第二步,上市公司收购。两年后,申联申能两个项目业绩大幅上涨。2019年,上市公司决定以129亿的价格定增收购申联,同时15亿现金收购了富阳申能剩余的40%的股份。

  收购后,项目对赌业绩按期完成,上市公司业绩大涨,股价也水涨船高。2021年上市实现收入141亿,利润23亿,90%以上是危废业务贡献,公司市值达到250亿以上,实现了华丽的转型,投资者与控股股东都获得巨额的财富。

  同样是转型,选择同样的行业,甚至起步还慢了一些,浙富控股是如何实现后发先至呢?我们发现两者一个本质的差别,就是资金渠道。浙富控股收购的资金来自股东多年的积累和定向增发的权益资金。总体上都是权益资金为主,几乎没有银行杠杆,这种资金来源的稳定,极大的帮助了公司的发展,这也可能是申能改嫁的一个原因。

  浙富收购申联申能之后,以危废为主业,不断地扩张发展,实力逐步得到提升。自身主业是水电行业,现金流良好,资金充裕。两者相辅相成,或者说是互不打扰,给危废业务发展提供了良好的空间。

  对比东方园林短债长投,主业波动巨大,且投资分散,投机为主,每日游走于钢丝之上,自然很难与稳健的浙富相抗衡。投资如同打仗一样,从长期看,拥有大量资源储备的一方,其优势是碾压式的。

  总结

  东方园林通过并购转型进入危废产业,前后历时7年,最终虎头蛇尾,是多种因素共同作用的结果。我们今天回头再看当时的各种资料,分析和报告,可以更加清晰地理解企业在发展中遇到的各种问题和困难。殷鉴不远,值得我们思考和学习。

  虽然危废转型没有成功、但是我们必须对东方园林的行业判断,系统性收购给予肯定。在这两个大原则下,即使出现了各种资金,管控的问题、也并没有造成重大亏损,甚至还有些许收益。脱离这两个大原则,零散性的收购,才是并购失败的最主要原因。

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