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东方园林(002310)内幕信息消息披露
 
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杠杆之王-东方园林极限融资案例复盘

http://www.chaguwang.cn  2022-08-19  东方园林内幕信息

来源 :侯铁成谈投资并购2022-08-19

  导读

  东方园林是一家民营的环保企业。其2017年年报披露,公司是国内最早进行PPP(政府与民间资本合作项目)模式研究和参与PPP项目落地的民营企业之一,对PPP的政策方向有较为深刻的理解和把握,伴随着国家对PPP模式的大力推广与逐步规范完善,公司充分利用在PPP领域的先发优势,截至2017年12月31日,共中标PPP项目88个,累计投资额1434.51亿元,根据统计信息估算,截至2017年12月31日,公司在生态建设与环境保护、旅游等PPP细分领域的市场占有率分别达到了13.4%和10.7%,是参与该领域PPP项目的重要社会资本方。

  作为一个民营企业,能够承揽1400多亿的3P项目,其资金从哪里来呢?公司在几年前还是一家默默无名的工程公司,净资产仅有60亿,公司是如何筹得资本迅速扩张,成为一家大型投资公司,市场战略占有率高达10%以上呢?

  我们知道公司筹资手段无外乎股权融资,债权融资两种模式。股权融资有使用次数限制,一般最多一两次。债权融资则受到权益规模影响,各种财务指标限制,只能匹配性扩张。东方园林并没有进行股权融资,只使用了债权融资,那么他是如何突破财务指标限制,极限运用杠杆,以百亿级的权益,控制千亿级的资产呢?我们回到2017年,对历史进行复盘。

  欢迎大家对文章内容提出指正意见,留言探讨,寻找底层规律,带动行业发展。本文涉及到一些财务准则的细节,我水平有限,如果错误欢迎指正。

  时间回到2018年年初,东方园林召开年会,主题是向着地球的最高峰出发!音乐请自行脑补。

  

  要想撬动地球,只需一根杠杆。

  01

  资产负债结构与众不同

  公司2017年年报显示:公司业务主要由三大核心业务板块构成,其中包括水环境综合治理、工业危废处置及全域旅游,同时公司积极对土壤修复、矿山修复等领域进行开拓。业务模式上,公司水环境综合治理及全域旅游业务主要通过 PPP (Public-Private-Partnership)模式开展,即公司作为社会资本方,和政府或其代表方共同设立项目公司(SPV),并通过项目公司实现对PPP项目的投资、融资、建设、运营等功能。2017 年,公司共计中标50个PPP项目,涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等领域,中标金额合计715.71亿元。截至2017年12月31日,共中标PPP项目88个,累计投资额1434.51亿元。

  公司2017年权益资产仅100多亿,如何进行千亿级资产控制呢?

  我们重点看资产负债表。东方园林2017年底,总资产351亿,其中流动资产240亿,非流动资产111亿。短期负债213亿,长期负债24亿,总负债237亿。权益114亿。

  几个核心指标,资产负债率为68%,稍微高些。流动比率1.13不错,速动比率为0.54,稍微差点。利息保障倍数较高,包括现金/利润/EBITDA都可以,历史无违约记录。

  

  仅从这些数据,我们还真看不出公司有什么重大风险。我们比较了同期规模体量相差不大,商业模式相同的两家企业碧水源和启迪环境,发现东方园林的报表有明显的不一样。

  

  首先东方园林的流动资产比例很高68%,非流动资产比率很低。作为一个重资产投资性公司,流动资产比例很高就很奇怪。再具体点,我们可以看到,东方园林的应收款(22%),存货(35%)占比都比较高,而无形资产比例较低(2%),其他非流动资产(21%)比例较高。

  权益负债结构上看,东方园林的短期负债占其总资产的61%,而启迪和碧水源只有35%,38%左右。

  业务模式极其相似,为何报表结构完全不同呢?这究竟是怎么回事呢?

  02

  SPV(项目公司)资产负债出表

  这里面最大的问题,就是东方园林对于PPP项目投资的会计处理。

  一般常规处理,就是将3P项目纳入报表之中,形成的资产按照无形资产确认,准则更新后,按照长期应收款,无形资产,合同资产计算。然后报表右侧是由长期项目借款+权益本金构成,本金可能包含一部分短期负债,所谓的短债长投。

  

  但是,东方园林说他不能控制公司,所以不纳入合并报表范围,仅将投资额纳入其他非流动资产。

  *公司年报中说明:公司投资的PPP项目公司,按照既定的方式运营,项目公司可以受控的权利、义务与相关活动都在建立之初通过明确的合同条款或安排予以设定。另外在项目公司的董事会成员中都有政府派出的代表,董事会议事规则,基本是全体董事一致同意才能通过,公司不能控制项目公司,因此对PPP项目公司不纳入合并范围。*

  这是个很奇怪的事情,公司全部出资,或者控股出资,却甘愿放弃控制权,实在令人难以理解。表面上看,是政府强势,但实践中完全不符合逻辑。企业出钱承担投资建设运营,政府分期付款,公司有啥重大决策政府必须参与,而且一票否决呢?如果政府不出钱,却要重大决策一票否决,那么企业的利益如何保障呢?

  其实很简单,是企业不愿意并表,主动放弃控制权。

  好处在于,企业实际上并没有失去控制权,同时优化了财务指标,有利于企业进一步融资。

  1、出表后,降低资产负债率。

  假设原来企业的净资产是150亿,资产负债率67%,总资产450亿,其中包括3P项目投资100亿。这100亿的投资可以引进50亿的少数股东权益,和300亿的负债。

  如果合并报表,则报表变为资产350+450=800亿,负债变为300+300=600亿。负债率则为600/800=75%。我们发现并表后,负债率大幅提升。实际上是企业用150亿的净资产,加上50亿的少数股东权益,杠杆控制了800亿的资产。

  而不合并报表,3P项目则以其他非流动资产列示,不合并其资产和负债,资产负债率为67%。资产负债率低,有利于企业进一步融资。

  资产负债率增加影响的是上市公司的非项目借款,即信用类借款。上市公司的借款两种,主要是公开债和短期借款,这部分主要是用来调节流动性资产的不足的。即当营运资金为负数的时候,一般用流动贷款补充。即存货+应收款+现金=应付款+信用负债,可以用流动比率表示。

  我们看发债主要看的几个数据。第一个就是资产负债率。资产负债率大幅上升后,发债就会受到限制。出表可以大幅降低企业的资产负债率,便于企业发行公开发债。

  2017年,企业长期的公开债有22亿,超短融有32亿,短期银行借款有22亿。如果负债率达到75%以上,这些短期贷款操作难度将大幅增加。

  2、流动比率的大幅美化

  我们看到企业报表中有大量的流动资产,主要是现金、应收款、和存货。尤其是存货占比达到资产的35%,应收款也达到资产的22%,流动资产大,导致流动比率高,企业风险小,融资相对容易。

  但我们必须要仔细分析下,什么是流动资产。流动资产是指1年内能够变成现金的资产。一般正常生产企业,账期6个月以内,存货生产周期6个月以内,因此大部分都可以一年变现,将应收款与存货看作流动资产无可厚非。

  但本案中我们看到一个很奇怪的现象,就是大量存货挂账,而这个存货实际上并不是一般意义的存货,而是新准则下的合同资产。即公司的工程建设收入未得到确认的资产。

  这部分存货如果按照一般合并公司操作的口径,就是逐步结转为成本,然后抵消收入,变为建工程/无形资产(或者金融资产),然后这部分变成长期的投资,逐步转为对政府的应收款,投资逐步变现。

  如果是不合并,则转成成本后,形成收入,现金对抵后,形成企业的长期投资,即其他非流动性资产,然后不断用投资收益收回投资成本,两者相差不大。最终资金来源都是政府。

  

  但这里面有个极其细微的妙手,会改变很多东西。

  就是项目公司的权益资金不到位!即以合同资产投资替代项目的权益投资。

  我们前文都是假设,项目公司200亿,企业投资100亿,银行匹配100亿。但如果企业实际只投资50亿呢,然后以价值50亿的工程作为投资款呢?

  对于项目公司而言,一种是收到了100亿的投资款,一种是收到了50亿的投资款以及价值50亿的工程。因为这100亿的投资款最终还是要转化成100亿的工程,两者并无什么差别。但为什么上市公司要支付50亿的投资款,另外50亿的投资是以工程形式存在呢?

  因为对报表指标有重大改善。如果是直接投资100亿,则100亿为非流动资产。而50亿投资加50亿工程,报表体现的是50亿的非流动资产,以及50亿的流动资产应收款,大幅提升了企业的流动性。

  企业的实际流动性,还要考虑一个投资承诺的。投资承诺有的不确定,可投可不投。有的很确定,不投就前功尽弃,甚至已经投了,只是报表没有体现。这种已经实际发生的投资承诺是要冲减流动资产的,即流动资产已经不流动了。

  上市公司的存货就是这种合同资产,属于是投资承诺的一部分。表面看结转后,可以成为应收款,但这笔应收款收到后是要变成投资的,或者说项目公司的投资款收到了,上市公司才能收到这笔应收款。这样看,这笔存货实际上是长期投资款,并不是短期的流动资产。

  上市公司还有一笔大额的预收款项,是上市公司从项目公司获得的资金。增加了上市公司的现金和其他应付款(预收账款)。两边都扣除掉,会大幅降低企业的流动性(流动比率小于1的时候,扩表会提高流动比率)。这个占比不大,后面不再赘述。

  上市公司的现金,应收款,存货很多都跟项目公司有关。我们简单调整下这几个科目看看。

  1,上市公司将投资补足给项目公司。增加投资150亿。

  2,项目公司将资金拨给上市公司。抵消预收款20亿,支付应收款50亿,支付存货形成的收入120亿(确认利润20亿)。

  报表将变为,其他流动该资产增加150亿,应收款减少50亿,存货减少100亿,预收款减少20亿,股东权益增加20亿。

  这样操作后,报表结构就发生了重大变化。调整后,公司的流动比率迅速地从1.13降到0.47。公司的流动资产原则上都不够冲抵应付账款的,如果这样调整的话,公开债银行短债啥也发不出来了,因为公司流动性已经枯竭,没有匹配短期负债的资金了。

  供应商资金的长期占用:

  实践中,上市公司只是个总包公司,扣除利润后将项目都分包给了供应商,一般而言都会跟供应商签署协议,项目验收后付款。从上市公司角度而言,也愿意加速项目验收,然后从政府手里收钱,回流投资。

  一旦公司确认收入,进行报表调整后,供应商的应付款就要大量支付,导致企业的现金大幅降低。进而进一步摧毁流动性。流动比例将下降为0.21。

  这里面有个假设,就是投资出资到位,项目公司账上有钱。那么结转收入后,将项目公司的回款付给供应商,也没有什么问题。

  但如果出资不到位,如果项目公司账上没钱,结转存货之后,上市公司供应商的钱要付的,而自己的钱却收不回来,造成了现金流亏空。

  所以项目公司的工程是不能结转的,一旦结转了,自己的钱收不回来,别人的钱还要付出去。

  项目公司不进行验收,上市公司也就不用给供应商付款,这样就可以占用大量的流动资金,用这笔短债进行长投,将短债变相变成长债。供应商苦不堪言,虽然利润可能不低,但也变成了长期投资。

  这里面还有一个经营现金流的美化作用。如果合并报表,则企业投资过程中不产生经营性现金流,其利润直接转成投资。企业投资80亿,形成了100亿的资产,这个过程的现金流是,投资性现金流减少80亿。而如果不并表,会增加20亿的经营性现金流,然后投资性现金流减少的是100亿。

  3、操作技巧小结

  1、企业通过项目公司出表,大幅降低了资产负债率。

  2、以工程形式出资,用合同资产替代无形资产,大幅提升了企业的流动性。

  3、不进行工程结算,长期占用供应商资金,扩大融资渠道。

  上市公司利用报表的一些美化指标,进行大量的非项目债务融资,其中短期贷款22亿,超短融32亿,长期公开债22亿,这里还不包含项目公司的各种短期贷款。

  企业将自身的权益资金,全部用于各种长期投资。而供应商提供的资金,各种公开债,实际上也是用于长期投资,将短债长投用到了极限。

  在完全不动用上市公司权益资金的情况下,企业可以通过供应商,以及信用贷款,就增加投资500亿。而且公司的报表负债率,流动比率都没有异常。

  

  真是资本运作的绝世高手,杠杆之王。

  

  03

  思考与总结

  极限的融资

  本案最大的特点,就是利用准则局限,将项目公司出表,大幅包装美化了报表数据,吸收大量非项目流动性贷款,同时也占用了大量的供应商货款。募集大量的资金后,作为权益资金,同时放大投资,最大化地发挥融资的能力,给投资带来最大的资金支持。

  我们要一分为二地看问题,仅从融资角度看,本案堪称完美,极限操作,灵活地运用了各种财务手段,利用准则的局限(后期准则也进行了一定的修改),实现了大量的短期融资,为公司战略发展提供了足额的资金。

  我们之前讲过的几个案例。北控做大,靠的是利润的不断累积,以及小股东权益。云南水务做大,靠的是国企背景的短期负债。而东方园林以一个普通民企之力,没有背景的情况下,极限融资,能够用几十亿的权益资金,撑起千亿级别的投资,仅就融资方面而言,堪称行业典范,绝对是教科书级别的融资案例。

  回顾下本案亮点

  1,SPV出表。这个能想出来也不容易,还能落地,真是高纬度认知格局下带来的超强想象力。我甚至怀疑不是他们选择这种套路,而是这种套路选择了他们。

  2,在准则允许的框架内,灵活地利用商业模式,对报表进行调节,尤其对流动比率的调节,丝丝入扣,堪称经典。

  与融资匹配的投资

  当然,真正的资本运作绝不是融资一方面,同时还是要匹配到投资。融资的效果立竿见影,最为明显,但融资之后的投资却是难点。很多人说融资很难,那是拿钱,而投资则简单得多,投出去就好。

  这是一个很大的误解,第一两者都难,融资时要获得信任,尤其是自身有问题的时候获得资本市场的信任,需要一系列的操作和准备。而投资难并不在于投出去,而在于有质量地投出去,能够获得相对的合理的收益。

  东方园林已经获取了足够的资金支持,只要其投资端能够稳定获取合理的投资收益,即便短债长投,也不是问题。当500亿资产增值为600亿的时候,债务结构失衡,并不是核心问题。

  而现实中企业最大的难点不在于融资,融资只要打通几个环节,就可以搞定。有点像外功,也很难,但可以相对速成。而投资看起来简单,但需要扎实的内功为基础,没有时间的磨练,是做不到的。

  能够大规模地做到稳定且合理的投资收益率是极难的。因为市场项目是极其有限的,好项目需要时间和能力的积累。

  东方园林核心的问题不是其融资能力带来风险,而是无法匹配到优质资产带来的风险。从战略角度讲,并不是融资越多越好,而是融到符合企业自身能力的资金。

  这里面我想到了美国前证监会主席麦道夫一案。作为美国庞氏骗局的一个著名案例,我们不仅要看其表面的成败,更应去观察一些更有价值的点。虽然麦道夫以庞氏骗局开始,但是他后期已经获得了足够低成本的资金,也就是说他只要进行正常的投资,是完全可以把自己洗白的。

  当然洗白自己技术上不是难点,难点在于自己心态的控制,长期赚钱太容易,稍微辛苦点的钱都不愿意赚。宁肯去身败名裂去坐牢,也不愿意做任何有点难度的事了。

  一个麦道夫倒下去,会不会有几个麦道夫洗白了呢,我们不得而知。

  报表与准则

  我们不宜以今天东方园林的问题来否定其融资的水平,其在融资角度的创新值得每一个资本市场玩家借鉴。若有哪家上市公司觉得自己是民营企业,负债率很高了就不能融资了,请仔细阅读本案,细细品味。

  作为财务专业人士,我们应该深刻理解报表,理解会计准则。能够透过现象看本质,东方园林的报表美化工作,并不是没有痕迹的,实际上报表已经相对充分地进行了披露。这里面我们要思考的就是,我们是要求准则能够与时俱进,从实质性角度出发,揭示报表的真相,还是要报表使用者提高自身的水平,能够看透真相呢?

  我觉得始终是后者,准则是个系统的、全面的,不会因为个案而进行修订。我们更应该提升自己的水平,看清报表后企业的运作模式。

  2020年后,准则进行了一定的修订,要求将合同资产单独列示,同时还区分了长期合同资产和短期合同资产。将过去的PPP项目的无形资产进行了进一步拆分,可以确认收入的作为金融资产长期应收款,其他作为无形资产,与国际准则进一步靠拢。会计报表的核心是充分披露,准则一般不去影响个人判断,只是提供充分信息即可,这个原则是合理的。

  历史不会重演,但却惊人的相似。唐太宗李世民在魏征去世后,谓侍臣曰:人以铜为鉴,可正衣冠;以古为鉴,可知兴替:以人为鉴,可明得失。

  后续

  2019年,朝阳国资接手后,给上市公司提供了大量的流动性支持,公司各项指标也在逐渐好转,转型升级不断取得进展。市政环保回暖,企业业绩企稳增长;危废布局宏大,落地确定性高,防范风险意识增强,公司成长高远,未来可期。本段不构成任何投资建议。

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