投资要点
股东助力全国化发展，多元业务协同成长可期
公司作为中国电建旗下地产开发及城市综合运营业务的唯一平台，主要业务包含商业和城市运营，业务布局已覆盖北京、深圳、广州、武汉等全国多个重点核心城市。我们预计公司2024-2026 年收入分别为48.0、47.9、67.0亿元，同比增速分别为353.5%、-0.2%、39.7%；归母净利润分别为-6.2、-3.5、0.5亿元，同比增速分别为63.4%、44.2%、115.6%；摊薄后 EPS 分别为-0.36、-0.20、0.03元，当前股价对应 PE 为-5.9、-10.6、68.2倍。未来公司随着新增地产项目结转以及商业运营提质增效，业绩有望得到改善，首次覆盖给予“增持”评级。
商业运营提质增效，探索“投融建管退”业务闭环
公司截至2023年底运营项目20个，运营面积119万平方米，同比增长4.3%，平均出租率78.0%，同比增长3.7pct。2023年11月“中信建投-电建南国昙华林资产支持专项计划”在深交所成功设立，是对2022年该公司首单类REITs的续发，发行规模18.46亿元。该项目是市场首单央企滚动发行类REITs产品。未来公司将进一步研究持有型运营项目的资产证券化退出路径，积极盘活存量资产。
城市运营依托股东优势，经营情况有所改善
截至2023年底，公司运营项目10个，运营面积22万平方米，同比增长47.8%，平均出租率77.2%，同比增长3.3pct。涵盖产业园、酒店、写字楼、长租公寓等业态。公司旗下悦生活公寓已布局上海、成都和杭州，可运营面积4.0万平方米，整体出租率76%。荣获了“2023 年长租公寓年度典范品牌”等多项殊荣。
地产投资稳健经营，未来结转业绩可期
2023年公司销售面积41.4万方，销售金额80.7亿元，同比分别增长41.2%、12.6%。如考虑已开工未售货值，以2023年公司销售面积为基准，公司剩余总货值可至少满足2年销售需求。同时北京峯范、深圳前海润峯府、西安泷悦长安项目是2024年公司主要结转项目，三个项目已售未结转金额（权益）合计49.6亿元。
风险提示：
拿地强度不及预期、项目结转情况不及预期、政策调控不及预期。
正文
1、电建旗下地产开发运营平台，全国化战略布局持续推进
南国置业（以下简称“公司”）是一家以商业地产为引导，涵盖多种物业类型的综合性开发、运营企业，具有房地产开发壹级资质。公司作为中央企业控股的上市商业地产公司，主要业务包含“商业运营、城市运营”两大板块。公司借助股东实力和上市公司平台的资本和资源优势，已经从区域型逐步成长为全国型，成功实现了跨越式发展，业务布局已覆盖北京、深圳、广州、武汉、重庆、成都、南京、长沙等全国多个重点核心城市。
公司前身为武汉南湖花园置业有限公司，创立于1998年，至今已有26年发展历史。2003年更名为武汉南国置业有限公司，2009年在深圳证券交易所上市，成为地产行业IPO 重启后首家上市的商业地产公司。2012年11月公司控股股东许晓明先生与许贤明先生将持有的新天地公司及南国置业的股权转让至中国水电地产公司（以下简称“电建地产”），2014年6月，中国电建地产正式成为南国置业控股股东。2020年6月拟将中国电建地产进行吸收合并，并募集配套资金，于9月完成合并。
公司股权结构稳定，国务院国资委为公司的实际控制人。公司股权将中国电建地产集团吸收合并后，成为中国电建旗下房地产开发及城市综合运营业务的唯一平台，实际控制人为国务院国资委。截至2024年一季度末，公司控股股东中国电建地产直接持有公司股权比例22.43%，间接通过武汉新天地投资有限公司持有公司股权比例18.06%，合计持股比例40.49%。其余股东持股均小于1%。并且电建地产承诺，将利用自身资源和资本优势，积极推动南国置业业务的发展，并在可能与南国置业存在竞争的业务领域中出现新的业务发展机会时，给予南国置业相应优先选择权。有望进一步提升南国置业的项目获取能力、基础管理能力及资金实力。
公司董事长及高管成员多曾为中国电建地产管理人员。公司董事长李明轩曾就职于母公司中国电建地产集团。公司现任高管人员中，含总经理在内的4名高管曾就职于中国电建地产。其中总经理昌海军先生曾任中国电建地产投资拓展部副总经理,董事会办公室副主任；副总经理兼董秘畅文智先生曾任中国电建地产董事会办公室副主任；副总经理兼财务总监鄢浩文先生曾任中国电建地产中南区域总部总会计师。公司的管理团队结构，可以充分利用好公司的国资背景和电建地产的市场资源，来助力公司长久发展。
2、商业运营提质增效，探索“投融建管退”业务闭环
2.1、打造区域型商业运营，业态包含生活+专业卖场
经过多年商业地产开发运营实践和积累，公司已经成长为区域有影响力的商业地产开发商和运营商。在商业运营板块，公司截至2023年底运营项目20个，运营面积119万平方米。项目布局已覆盖武汉、襄阳、荆州、成都、北京五座城市，其中武汉市内运营项目13个，占比65%。打造了泛悦mall、泛悦汇、泛悦坊、南国大家装四条产品线，并拥有丰富的商业运营经验及优秀成熟的团队，品牌形象较好，具有较高知名度。2023年荣获商业地产年度影响力企业等11个行业奖项，位列零售商业地产企业综合实力 TOP100第48名。
泛悦mall系列是满足城市家庭需求的一站式购物中心，泛悦汇是依托于城市文脉而生的“城市主题会客厅”。泛悦坊是服务于社区居民的邻里文化商业中心。南国大家装是满足中高档建材家居需求的整体解决平台。
2.2、运营项目质效提升，客户资源较为优质
截至2023年底，公司商业运营项目可出租面积合计118.77万方，同比增长4.3%，平均出租率78.0%，同比增长3.7个百分点。出租率提升明显，主要是招商工作成效显著。公司紧盯重点项目、重点铺位、重点品牌，通过优势整合，资源共享，实现优质战略型联发品牌在重点项目的合作落地。同时通过精细化运营，持续压降运营成本，使得业务运营效率不断改善。公司拥有诸多优质商户资源，与公司合作的客户包括沃尔玛、盒马、家乐福等百货超市，同时还有星巴克、耐克、周大福等知名品牌。
2.3、积极盘活存量资产，实现资产良性发展
随着商业不动产首次正式纳入REITs试点，标志着地产行业从“增量时代”向“存量时代”迈进、发展逻辑发生转变。南国置业在2020年已完成公司首单类REITs产品“申万宏源-电建南国疫后重振资产支持专项计划”，共计金额约18亿元。该单类REITs产品的底层资产为武汉市武昌区泛悦汇·昙华林项目。2023年11月27日“中信建投-电建南国昙华林资产支持专项计划”在深圳证券交易所成功设立，即是对2022年该公司首单类REITs的续发，发行规模18.46亿元。该项目是市场首单央企滚动发行类REITs产品，这意味着中国电建地产·南国置业资产价值与专业运营能力获得了资本市场的认可，也进一步实现了商业资产良性发展。未来公司将以泛悦汇·昙华林类 Reits 项目为案例，进一步研究持有型运营项目的资产证券化退出路径，积极盘活存量资产，形成“投融建管退”业务闭环。
3、城市运营依托股东优势，经营情况有所改善
3.1、推进多业态发展战略，运营能力继续优化
公司借助股东实力和上市公司平台的资本和资源优势，项目分布从区域型逐步成长为全国型，成功实现了跨越式发展。在城市运营板块，截至2023年底，公司运营项目10个，运营面积22万平方米，涵盖产业园、酒店、写字楼、长租公寓等业态。其中包含泛悦·南国中心T1等5个写字楼及产业园项目位于武汉，其余项目位于襄阳、荆州、杭州、上海、成都。
公司持续打造城市更新运营能力以及提高长租公寓的高效运营能力。其中中国电建·华中小龟山金融文化公园是南国置业在片区开发、城市更新的一个样板，是对电建系内部存量工业遗址改造的精品工程，并得到了多项专业奖项的肯定（曾获得“最佳城市更新奖”）；公司旗下“悦生活公寓”项目已布局上海、成都和杭州，可运营面积4.0万平方米，整体出租率76%。成都悦生活天合玖玺店作为“悦生活”长租公寓品牌的重要项目，自2023年4月19日正式开业以来，便展现出了惊人的市场表现。首开出租率即达到100%，荣获了“2023 年长租公寓年度典范品牌”、“长租公寓优秀项目”、“2023 年度中国住房租赁产品力十佳白领公寓”等多项殊荣。
3.2、经营面积逐步扩张，平均出租率有所改善
公司依托控股股东与实际控制人资源优势，通过盘活电建集团内存量资产实现运营面积的增长，同时积极与各地方国资平台进行合作，城市运营项目经营情况有所改善。截至2023年底，公司城市运营项目可出租面积合计21.72万方，同比增长47.8%，平均出租率77.2%，同比增长3.3个百分点。
4.地产投资稳健经营，未来结转业绩值得期待
4.1、项目聚焦高能级城市，销售数据同比改善
在地产投资板块，公司目前住宅开发分为“洺悦系”和“泷悦系”两个产品系列。截至2023年底，公司可售项目主要分布于武汉、重庆、南京等地。同时公司根据行业发展趋势，主动优化业务模式，加强与标杆企业合作力度，形成了“联合投资+联合操盘”资源共享、优势互补的发展路径，与华润、招商、金地、保利等公司建立了良好的合作伙伴关系。如深圳润峯府项目便是公司在2020年与金地+华润+前海控股组成竞标联合体，以最高限价81.519亿元竞得，公司项目权益比例为20%，2021年12月21日项目迎来首开，并一举售罄，销售金额超99亿元。
正是得益于2021年深圳润峯府项目实现销售，公司2021全年销售面积94.2万方，销售金额300.8亿元，同比分别高增73.8%、195.2%，销售均价也同比增长69.8%至31916.0元/平米。之后由于无该类高端项目销售，2022年公司销售数据大幅下滑，销售面积29.3万方，销售金额71.7亿元，同比分别下降68.9%、76.2%，销售均价同比下降23.5%至24416.4元/平米。2023年公司销售数据有所改善，销售面积41.4万方，销售金额80.7亿元，同比分别增长41.2%、12.6%，但销售均价同比下降20.3%至19468.3元/平米。
4.2、未售货值相对充裕，拿地强度有所下降
公司土地储备相对充裕。2023 年，公司践行区域深耕战略，成功获取重庆L63地块，新增土地储备面积7.69万平方米，权益对价4.9亿元。同比分别下降36.5%、65.4%。公司2023年拿地强度（拿地金额/销售金额）仅为9%，较2022年下降25个百分点。但公司土储相对充裕，截至2023年底，公司累计土储14.9万方，同比增长236.7%。如考虑已开工未售货值，以2023年公司销售面积为基准，公司剩余总货值可至少满足2年销售需求。
公司拿地聚焦高能级城市。2020年至2023年期间，公司共新增14幅地块，全部集中于一、二线城市，其中一线城市包含北京、广州、深圳，地块占比21.4%。二线城市包含重庆、西安、南京、长沙，地块占比78.6%。
5.多元业务协同经营，保障资金链安全稳健
5.1、地产销售影响经营业绩，2024Q1实现由亏转盈
经营业绩端来看，公司2023年全年实现营业收入10.6亿元，同比下降89.2%。实现归母净利润-16.9亿元，同比下降105.7%。2024年第一季度公司实现营业收入1.9亿元，同比微降0.4%，实现归母净利利润2.6亿元，同比高增260.1%。实现了从2021年以来首次由亏转盈。
公司经营业绩波动较大，主要是受到地产销售周期性结转影响。公司的收入来源为地产物业销售、物业出租及管理费收入、酒店运营及其他。2022年由于深圳玺云著花园、南京雍澜和府等大体量开发项目交付结利，因此物业销售全年实现收入92.9亿元，同比高增248.8%，带动全年收入同比增长200.0%。而2023年公司无新增结利项目，导致物业销售结利收入金额大幅减少至5.0亿元，进而影响全年收入大幅下滑。从收入占比来看，2022年物业销售营收占比94.62%，其余业务收入占比5.38%。2023年物业销售营收占比46.74%，其余业务收入占比53.26%。
盈利能力来看，截至2023年底，物业销售、物业出租及管理业务毛利率为负值，分别为-26.98%、-91.07%，同比分别下降40.08个百分点和提高29.52个百分点。酒店运营及其他毛利率为+1.24%，但同比下降3.12个百分点。物业销售毛利率波动较大主要是受当期项目结转收入的周期性影响。而物业出租及管理业务毛利率虽呈震荡改善趋势，但持续处于亏损状态，除受宏观经济下行及市场竞争加剧等外部因素影响，同时为应对市场变化，公司持续对商业运营项目主动进行局部的调改升级，涉及的高额改造支出、对商户调改期提供的各项补贴政策等支出造成该业务毛利率始终较低。受该两项业务的亏损影响，公司毛利率呈下行趋势，截至2024年一季度末，公司毛利率-62.24%。但得益于公司一季度内转让三家子公司股权，最终实现投资收益5.45亿元，同比激增2540.12%，公司2024Q1实现净利率为121.79%。
5.2、多渠道融资优势明显
公司拥有多元的融资渠道。截至2023年底，公司有息负债共计144.47亿元,其中电建地产股东借款 111.38 亿元，股东借款占比77.10%，公司股东借款综合平均借款利率4.11%/年，借款利率参考公司同期融资平均成本确定。融资途径来源于银行借款、票据、债券和非银行类贷款。截至2023年底，银行贷款、非银行类贷款平均融资成本分别为3.86%、4.56%，较2022年分别压降0.72、2.01个百分点。
6.盈利预测与投资建议
物业销售：我们预测2024-2026年收入同比增速分别为+749.7%、-1.2%、+44.7%。公司截至2026年底预计结转2023年之前获取项目，所以根据2023年公司各项目开发进度及销售、结转情况，我们假设2024-2026年间可售资源分别去化50%、30%、20%，已售未结转部分在项目竣工后分别结转80%、20%。我们预计2024至2026年公司地产结转收入分别为42.0、41.6、60.1亿元。毛利率方面，按照项目毛利率=（销售均价*可售面积-预计总投资）/（销售均价*可售面积），预计2024该业务毛利率为4.0%，公司2021年后拿地聚焦一二线城市，项目收益率预计将逐渐提升，预计2025-2026年业务毛利率为7%、10%。
物业出租及管理费：我们预测2024-2026年收入同比增速均为+6.3%。未来公司计划将积极拓展商业运营实施平台，假设公司2024至2026年期间物业出租面积逐年增长5%，出租坪效保持不变情况下，出租率逐年提升1个百分点，则预计2024至2026年物业出租及管理费收入分别为5.3、5.6、5.9亿元，毛利率方面，公司商业运营部分项目仍处于培育期，且受租赁成本的影响，所以该板块业务仍将亏损，但随着市场回暖以及公司降本增效，该业务有望逐步减亏。
酒店运营及其他：我们预测2024-2026年收入同比增速分别为+1.3%、+11.7%、+11.6%。业务涵盖产业园、酒店、写字楼、长租公寓等业态，公司未来将依托控股股东与实际控制人资源优势，通过盘活电建集团内存量资产实现运营面积的增长。所以我们假设公司2024至2026年期间物业出租面积逐年增长5%，出租坪效2024-2026年分别同比-5%、+5%、+5%。出租率逐年提升1个百分点，则预计2024至2026年物业出租及管理费收入分别为0.7、0.8、0.9亿元。毛利率方面，该业务2023年已实现盈利，未来通过公司各项经营举措，预计毛利率可持续改善。
我们选取同样拥有地产开发及商业运营业务的新城控股、龙湖集团、金融街作为可比公司，2024年可比公司PE均值为6.7。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-6.2、-3.5、0.5亿元，当前股价对应PE分别为-5.9、-10.6、68.2倍，2024-2025年预测PE低于可比公司均值，2026年高于可比公司均值。我们主要考虑到目前地产行业已逐渐筑底，认房不认贷、降低房贷利率、降低首付比等国家调控政策已陆续出台并落地，市场将会稳步复苏。公司作为中国电建旗下地产开发及城市综合运营业务的唯一平台，通过近30年的发展，已形成多元业务并行的经营战略，未来业绩有望在行业修复期逐步改善，同时依托股东优势，融资渠道保持畅通，保障公司长期发展，据此我们首次覆盖给予公司“增持”评级。
7.风险提示
（1）公司拿地强度不及预期：公司近几年拿地强度呈下降趋势，如未来公司不能及时新增开发地块，则未来地产业务收入将承压。
（2）项目结转情况不及预期：公司业绩情况与地产项目结转情况关系密切，如果项目不能按时竣工及交房，则会导致项目结转承压，进而导致公司业绩下滑。
（3）政策调控不及预期：当前房地产行业受国家宏观调控政策影响较大，若地方政府不能及时出台相应楼市优化政策，则公司在项目去化、资金回笼等方面将受到影响。