然聚焦白酒板块，跨年行情中不乏吸睛大事。山西汾酒换帅、洋河股份理财暴雷，足够挑动投资者神经。
有哪些看点、槽点呢？
01
老帅功成身退新帅担子不轻
高增可否持续？
12月16日，市场传出汾酒换帅消息。当日汾酒股价盘中大幅下跌，最终报收313元/股，跌幅6.57%。
12月19日，山西汾酒发布实锤消息，董事长李秋喜今后将不再担任公司的任何职务。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，李秋喜是把汾酒带入百亿俱乐部的操盘手，资本市场对其动向肯定是最敏感的。
所言不虚。2009年，李秋喜首次当选山西汾酒董事长，2014年辞职，2019年再度担任董事长。回顾其掌舵这些年，山西汾酒业绩实现了迅猛增长。营收从2017年的63.61亿元增至2020年的139.9亿元，顺利翻倍并完成百亿目标。
同期，营收增速分别为37.06%、47.48%、25.79%、17.63%，净利增速为56.02%、54.01%、28.63%、56.39%。
运营层面也不乏战略前瞻，通过引入战投、内部整合和全国化扩张，顺利推动汾酒集团整体上市，提升山西汾酒的高端化.....
资深白酒专家肖竹青表示，李秋喜对山西汾酒的贡献主要表现在其主导了营销改革，吸引了大型经销商推销山西汾酒产品，将清香型白酒的版图重新拉回到中国白酒第一梯队，这也是李秋喜对整个清香型白酒品类的贡献。
聚焦2021年，前三季营收172.6亿元，同比增长66.2%；归母净利48.8亿元，同比增长95.1%。强劲增势，即主要源于产品结构升级和新一轮全国化推动。
同期，洋河股份营收219.42亿元，同比增长16.01%；归母净利72.13亿元，同比增长0.37%。泸州老窖营收141.1亿元，同比增长21.65%，净利62.76亿元，同比增长30.32%。
可见，虽与洋河仍有一定营收规模差距，但其增速已完胜；同时，净利虽较泸州仍有距离，但增速依然更强悍，且营收规模及增速已经胜出。
可以说，李秋喜兑现了“军令状”。亮眼成绩单下，其算得上功成身退。
但成就同时，也不乏遗憾之处。
如多年前，李秋喜便提出汾酒要在2015年实现200亿元销售收入，至今尚未实现；多次喊出的“白酒三分天下有其一”目标也未达成。
自然，这也是新掌门的看点。
12月19日，袁清茂以董事长身份出席2021竹叶青产业战略发展大会并讲话。
袁清茂来自山西省交通体系，虽无酒企经历，却与李秋喜相似，堪称国企改革能手，曾主导山西交控集团改革。
白酒分析师蔡学飞表示，汾酒目前正在实施以南下为主要目标的全国化市场布局，以及以青花汾系列为主导的产品结构升级，目前获得一定成功，但是依然面临着清香型白酒的品质教育与品类价值提升，新市场的持续性动销、渠道建设等现实问题，同时面临着一线名酒与区域强势名酒的挤压竞争，这可能是汾酒未来发展面临的主要困难。
中原基金董事晋育锋坦言，目前山西汾酒产品结构升级收效明显，其品牌在次高端领域有一定的竞争优势。不过，未来山西汾酒要进军高端市场，其品牌力仍需夯实。
此外，公司内部员工的思想远未跟上，这也是新掌门人需着力解决的核心问题。
简言之，李秋喜交出了一个底盘扎实的山西汾酒，然进入自身改革、竞品比拼的深水区，想在强手如云的第一阵营持续高增、甚至更进一步，山西汾酒、袁清茂担子都不轻松。
02
三大矛盾低位净利率
重营销轻研发？
2021年4月，2021年经销商大会上，汾酒提出：“十四五”晋身行业第一阵营和“三分天下有其一”，并将2022-2023年定为汾酒改革的转型发展期。
具体看，汾酒计划用两年时间实现省外市场高质量、高速度发展，实现长江以南市场显著突破，实现杏花村个性化品牌销售规模和销售质量的不断提升，积极开拓国际市场，实现国际市场发展新突破。
曾经的“汾老大”冲三目标明确，进展如何呢？
2021年前三季，山西汾酒在省外市场完成销售102.71亿元，首次突破百亿大关，占总销售的60%；山西省内市场的销售68.56亿元，占总销售的40%。
乍看增势可观，细品不乏质疑点。
截至2021年第三季末，山西汾酒的应收账款融资43.59亿元，去年同期末仅29.18亿元，增幅超4成。
2021年前三季，汾酒经销商共有2726户，增加530户，其中省外新增87家，省外新增443家。
经济学家杨德龙指出，应收账款融资，是在没有担保抵押情况下，利用应收账款进行质押融资，这对于很多中小企业来说是一个重要的信贷支持。
问题是，千亿市值的山西汾酒不是中小企业，是否有回款风险、压货隐患？现金流是否欠佳、业绩质量如何是否“虚胖”？
对比看，2021三季末贵州茅台货币资金507亿元，应收款项融资0；五粮液货币资金731.56亿元，应收款项融资10.51亿元；洋河股份货币资金166.43亿元，应收账款融资为0；山西汾酒货币资金107.07亿元，应收款项融资43.59亿。
净利率也不够强悍。前三季仅28.27%，在前五大酒企中最差，甚至还不及今世缘（31.86%）、口子窖（31.69%）、迎驾贡酒（30.25%）。
细品与销售费不无关系。2021前三季，山西汾酒营业总成本105.84亿元，大增53.4%，其中销售费达到27.81亿元，同比增长48.54%、占总营收比例为16.14%。
同期，研发费仅1272.87万元，同比减少3.97%，仅占营收的0.07%。
一升一降，销售费是研发费用的219倍。是否重营销轻研发，后续企业成长性几何、业绩质量几何、拿什么竞争呢？
发问并非苛求，执念行业前三的不止汾酒。
今年初的年度经销商表彰暨营销会议上，泸州老窖董事长刘淼定下明确目标：要在2025年完成实现重回前三。
12月13日，李秋喜直言，当前汾酒主要面临“三大主要矛盾”：一是改革形势大踏步前进与员工思想认识不足的矛盾；二是营销端高速发展与供给端产能储能支撑不足的矛盾；三是公司业绩快速增长与管理能力不足的矛盾。
如何化解，考验袁清茂的大智慧。
03
踩雷地产信托?投资亏损1.6亿
精进主业之思
头部梯队中，洋河股份境遇也很招眼。
大佬史玉柱曾言，地产商出事对银行伤害不大，损失最大的是买地产商发行的理财和信托产品的投资人。
不幸的是，张联东带领的洋河也踩到了“雷”。
12月4日，洋河股份公告，旗下洋河投资于去年5月出资1.9亿元向中信信托认购的“中信信托·嘉和118号恒大贵阳新世界集合资金信托计划”出现到期无法兑付的情况，逾期本息达1.68亿元。
一石千层浪，投资者燃了。
其实早在暴雷前，互动平台上，洋河理财就是一个热议话题。
截至2021年6月30日，洋河股份至少购买了逾20只地产类信托计划，包括恒大、阳光城、宝能、中国奥园、融创、富力、碧桂园、雅居乐等知名地产公司的信托理财产品。
12月2日，中国奥园发行的投资产品被曝逾期兑付，3日凌晨中国奥园紧急发布《致投资人的一封信》承认了部分投资产品出现逾期兑付的问题。
后续有无多米诺反应？留给时间作答。
问题在于，洋河股份为啥迷上理财了？
实际上，白酒巨头洋河股份可谓理财“老手”。早在2011年，就豪掷30亿理财。
多年“持续”关注，其范围也从“稳健”的银行理财，逐步过度到了更“刺激”的信托、券商。
直至2018年，洋河投资成立，并对外宣称“满足公司战略布局需要”。这一年，洋河股份委托理财金额199.5亿元，100.4亿元用于购买银行理财产品，投资于信托产品的金额提至85.67亿元，当年获利9.18亿元，占总利润的8.47%。
意见领袖、专栏作家李德林认为，理财能让闲置资金效益最大化，除了证明管理层在主营业务战略和执行效率逐渐低下外，也容易掉入现金管理黑洞。
语言犀利，却值深思。
除了潜在不确定性，在与主业无关的领域大笔投资，难免给人“不务正业”质疑。因为企业资金、精力都是有限的，此消彼长，是否影响主业发展也是一个考量。
2018年，洋河营收增速出现放缓，2019年第三季开始营收及净利连续四季度增幅均为负数，其中第四季度净利一度下滑八成，创下上市以来最低水平。
阵痛之中，洋河开始大刀阔斧调整：提升价格、精简经销商数量……今年2月，洋河股份原董事长王耀卸任，张联东接任。
新帅上任，普调工资、营销一线人员高增、推出高激励考核机制等。一系列聚焦举措，也让洋河成功摆脱颓势：
2021年前三季收入219.42亿元，同比提升16.01%，超2020年全年收入。扣除非经常性损益后净利68.50亿元，同比增长21.57%，然净利为72.13亿元，同比仅提0.37%。
个中原因，非经常性损益是个重要考量：2019年，洋河前三季非经常性损益为5.99亿元，2020年同期达15.51亿元，今年前三季度仅3.62亿元。
这些非经常性损益，主要源于持有金融资产的投资收益和公允价值变动损益。截至今年三季末这些交易性金融资产仍达65.33亿元。其他非流动金融资产也增至74.3亿元。
不可否认，上述投资曾给洋河带来不少利润，在企业逆境时起到不小积极作用。如2020年疫情阶段，洋河股份在扣非净利下降13.79%的同时，凭借24亿元的投资收益，保持了归母净利正增。
只是，“投资有风险、入市需谨慎”，没有永远的股神。作为一家消费企业、实体企业，依赖副业投资，难免会有波动隐忧。
看看三季度的净利变脸，或有更深体会：营收63.99亿元，同比增长16.66%；归母净利15.51亿元，同比下滑13.1%。
同期，泸州老窖营收约47.93亿元，同比增长20.89%。净利约20.49亿元，同比增长28.48%；山西汾酒营收51.38亿元,同比增长47.81%;净利13.35亿元,同比增长53.24%。
之所以掉队，是当季扣非经常性损益的1.6亿元亏损，即投资失利所致。
今年5月21日，在洋河股份网上业绩说明会上，有投资人提问道，“多余的资金为何不扩大基酒产能，强化主业？偏要投资合伙基金，给资本市场一种不务正业的感觉？”
对此，张联东回答是，“投资合伙基金是在满足公司日常生产经营和资金安全的前提下，力争财富的保值增值。”
然看看三季度净利下滑、上文违约，保值增值难度几何呢？
疑问待解，洋河却又有新动作。
据消息，12月16日，中国民生信托有限公司发生工商变更，股东新增江苏洋河酒厂股份有限公司，认缴金额约4.16亿人民币。
足够豪横，依然不差钱。只是能否押对宝、等待时间作答。
04
老三的尴尬?调整期可喜结束
警惕省内分食、高存货
青睐短期高收益，或也有无奈与急迫。
相比茅台、五粮液的双雄并行，老三之位，的确不好坐。
截止12月23日收盘，洋河股份市值2623亿元，市盈率34.94；山西汾酒3735亿元、68.43倍，泸州老窖3852亿元，51.6倍。
显然，茅五洋的三强格局，已在股市层面出现变动。
营收增速看，今年前三季洋河股份营收增速只有16.01%，在20家上市白酒企业中仅超过贵州茅台、老白干酒、皇台酒业和顺鑫农业。
而山西汾酒增长达66.24%，泸州老窖也增长21.65%。0.37%的净利增速更没法比，山西汾酒增速95%、泸州老窖为30.32。
上述种种，未免有些尴尬。
个中原因，与渠道去库存不无关系。
回归前几年洋河的高歌猛进，凭借深度分销模式进入“百亿俱乐部”，但渠道压货问题也日益严重。2019年5月，洋河主动“刮骨疗毒”，大力整治库存，提出要重整经销商队伍，建立新型厂商关系。
过去三年，洋河股份生产量一直在下滑，今年才恢复增产。2018-2020年，产量由21.16万吨滑至16.15万吨。今年上半年，生产量达到8.61万吨，同比增加27.39%。
董事长张联东表示，洋河股份这两年业绩有所下滑，主要因为公司对生产经营管理中存在的一些问题进行深度调整，调整期目前基本结束。
主动刮骨疗毒，终迎否极泰来，可喜可贺。
只是，减产、控产下库存压力依然不小。
2018年至2021年三季度末，洋河股份的存货分别为138.9亿、144.3亿、148.5亿和149.9亿。
2021上半年，洋河股份（含公司洋河分公司、泗阳分公司）、双沟酒业设计的产能分别为222,545吨、97,040吨，但产能分别为64,090.41吨、21,071.14吨，产能利用率分别为28.8%、21.71%。
同期，五粮液、泸州老窖的产能利用率则分别为44%，100%，其中五粮液在建产能22000吨。
欣喜的是，全国化布局显出一定成效：2021上半年，其省内、省外营收分别为72.25亿元、79.29亿元，占营收比例分别为47.67%、52.33%。去年同期，比例为47.94%、52.06%。
只是，省内区域优势是否减弱，市占率反馈出一些问题。
wind数据显示，洋河2015年-2019年江苏本土市占率从30.09%滑至25.75%，而小弟今世缘则由8.16%升至11.36%。
2019年、2020年，今世缘在江苏市场的营收分别占到总营收93.62%和93.55%。2020年江苏市占率达到15%左右。要知道，2015年今世缘江苏省内营收体量还不足洋河四分之一。显然已是不可忽视的强敌，分食之患不可不察。
2021年上半年，洋河股份省内毛利率回升至74%，省外市场为76.92%，分别同比提升0.8%、0.23%。
如何稳住大后方、夯实全国市场地位？对洋河股份而言也是考验。
行业分析师于盛梅表示，立足次高端市场的洋河，要面临的经营压力不小。“一方面，要承受茅台、五粮液两位老大哥的降维打击；另一方面，二线梯队的泸州老窖、山西汾酒等都在争夺老三的位置。”
不难看出，熬过痛苦调整期的洋河股份，革新破局之路依然如烹小鲜、如履薄冰、任重道远。没有多少试错空间。
3年前，时任洋河董事长的王耀振曾提出“千亿营收、万亿市值”目标。
如今，洋河距离千亿营收还差800亿，距离万亿市值还差7000余亿。
目标何时可期？投资失策的“坏事”能否变成警醒精变的“好事”呢？
说千道万，方向比努力更重要。
2021三季度，洋河股份销售费22.03亿元，比上年同期增长1.64%；管理费13.57亿元，同比增长0.25%。而研发费1.71亿元，比上年同期的2.36亿元减少27.23%。
是否影响长期成长性、核心竞争力呢？
05
行业春天、拐点时刻？
是的，任何时刻都是危、机并存。
2021年，是山西汾酒实现战略复兴的关键年。从前三季业绩增速看，180亿元营收的年度目标已近在咫尺。
高端化也有不小起色。2020年，青花汾酒收入规模36亿元，占比营收26%。2021年，通过全国化扩张，汾酒成功跨越长江，在南方多个省份站稳脚跟，多省份市场销售额大涨。
洋河股份，蝶变新姿亦不乏遐想。
行业分析师林永认为，洋河股份短期的投资失利并不重要，主业复苏迹象已经非常明显。
2021年6月，洋河“百日攻坚”专项行动正式发起，在市场上掀起“二次创业”的滚滚热潮。
在林永看来，2019年开始的深度调整期，如今随着各项改革措施基本完成并逐步收效，洋河“二次增长”时代可期。
在今年春糖会上，董事长张联东提出要做实“名酒之名”，行稳“双名酒”战略。随后，肩负“增长第二极”的双沟，迅速提品质、推新品、开峰会、成立销售公司，充分体现出洋河刮骨革新后的高效高质改变，头排·苏酒更以高速增长，提前完成全年任务。
上升到行业层面：
国海证券认为，今年白酒板块估值基本消化到位后，2022年白酒业绩确定性更强，向上趋势更明朗。长期来看，未来一线高端酒企增速换挡，但仍有稳健确定性增长；同时，次高端酒企将接棒实现弹性增长，龙头酒企业绩表现强劲、仍是最确定高成长机会。
行业春天已在路上，一线酒企又何愁否极泰来。
那么，眼下的种种烦恼、逆境困境，是否也是山西汾酒、洋河股份可贵蓄力、厚积薄发的转折点呢？