东方雨虹：四季度毛利率环比回升，各渠道齐头并进

　　东方雨虹：四季度毛利率环比回升，各渠道齐头并进

　　公司21年收入和利润持续快速增长。公司21年实现收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为319.34亿元、42.05亿元和38.67亿元，分别同比增长46.96%、24.07%和25.10%。其中，4Q21公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为92.52亿元、15.27亿元和13.99亿元，分别同比增长37.01%、21.32%和32.23%。

　　21年应收账款周转天数同比减少13.44天。公司21年经营活动现金流量净额为41.15亿元，同比增长4.12%；收现比为1.11，相比20年的1.15下降0.04；净现比为0.98，相比20年1.17的水平下降0.19。同时，公司21年应收账款周转天数为83.79天，相比20年97.23天减少13.44天。

　　21Q4公司毛利率和净利率环比开始回升。公司21年毛利率为30.53%，同比下降6.51个百分点；净利率为13.19%，同比下降2.40个百分点，利润率下滑主要是因为以沥青为代表的部分大宗原材料价格上涨。其中，21Q4公司毛利率和净利率分别为30.31%和16.56%，同比口径相较20Q4分别减少0.29个百分点和2.01个百分点，环比口径相较21Q3分别增加1.36个百分点和2.93个百分点。公司毛利率经过21Q2、21Q3的环比下滑后开始回升，我们认为主要是公司三季度提价逐渐落实，均价环比上涨。

　　一体化公司渠道下沉提高市占率，民建集团增速亮眼。公司已经形成直销模式与工程渠道经销商模式相结合的多维度工程市场营销网络，以及以零售渠道经销商模式为核心的民用建材市场营销网络。北方区、华东区、华南区三大片区下辖的各省级一体化公司充分整合工程市场营销网络资源，聚焦本地市场，通过属地经营和渠道下沉提高占有率，同时利用渠道协同性发展建筑涂料、砂浆粉料、保温节能等业务。零售渠道方面加强与装饰公司、家装公司合作力度，已经与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作；发展经销商实施渠道下沉，截至21年底经销商已达近4000家，分销网点10万余家，分销门头2万余家；21年公司民建集团实现营业收入37.9亿元，同比增长93%。

　　盈利与估值。综合考虑价格和成本变动，我们将公司2022-23年收入预测提高8%和7%到406.6亿元和508.9亿元，并引入2024年预测638.9亿元；2022-23年净利润预测调低3%和1%，对应2022-24年EPS为2.10、2.67，并引入2024年EPS预期3.51元。可比上市公司2022年预测PE的平均数为20.1倍，考虑到公司行业龙头地位，估值轮动到2022年30倍预测PE（原为2021年40倍），目标价调低7%至63.00元，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅波动风险。