滨江集团（下简称“公司”）1992年成立于浙江杭州，三十年来公司秉承“创造生活，建筑家”的专业理念，形成了“团队、管理、品牌、金融、合作、服务”六大核心竞争优势，成为长三角房地产领军企业，并于2008年在深交所上市。
在当前房地产新常态下，公司建立“1+5”发展战略，即做优、做精、做强房地产主业，保持干亿以上销售规模，此外，搭建“服务+租赁+酒店+养老+产业投资”的企业多元发展新蓝图。#滨江集团#
从杭州出发，布局“三省一市”。
公司发展以杭州为主战场，2008年起从分散风险角度出发，逐步在浙江优质二三线城市拿地，2015年公司在上海竞得一宗地块，首次迈出浙江布局上海。目前在区域布局方面，公司形成了“聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东，开拓粤港澳大湾区，关注中西部重点城市”的发展战略，重点布局“三省一市”，将在大本营杭州的持续发展放首位。
行业排名比肩全国化布局房企。
近年来，公司发展迅速，2019年销售规模首次突破千亿，2020年迈入行业前30，2021年以 1691亿元的全口径销售金额位列行业第22，2022年1-3月，在行业整体低迷的背景下，排名逆势增长，跨过行业二十大关，位列第16。公司以区域深耕的发展模式，实现的销售规模可比肩全国化布局房企。
股权结构稳定，大股东多次增持
大股东及一致行动人合计控股 61.42%，控制权稳定。滨江集团实际控制人戚金兴是公司创始人、董事长，戚金兴与杭州滨江投资控股有限公司、戚加奇先生、阿巴马元享红利71/72/74 号私募证券投资基金为一致行动人，合计控股 61.42%，股权结构稳定集中。
大股东多次增持，对公司经营发展信心十足。
2021年截至三季度末，戚金兴于二级市场增持公司股票 1338.08 万股，占总股本 0.43%；杭州滨江投资控股有限公司通过大宗交易方式增持公司股票 7657.16 万股，占总股本 2.46%，并通过旗下私募证券投资基金增持 9543 万股，占总股本 3.07%。大股东持续增持，充分体现其对公司经营发展前景的信心。
经营质效良好，业绩稳步提升
营收利润稳步增长，未来业绩有保障。公司持续推进实施“1+5”的发展战略，开展房地产、服务、租赁、酒店、养老和产业投资等业务，其中房地产业为核心主业，历年营业收入贡献占比均超过 95%。
公司自 2018 年来营业收入逐年上涨，2021年前三季度，实现营业收入 244 亿元，同比增长 89%；归母净利润也从 2019 年起稳步增长，2021 年前三季度，公司归母净利润 13 亿元，同比增长 49%。
公司预收款持续增厚，为未来业绩提供充分保障，截至 3Q21，公司预收款 907 亿元，较年初增长 24.5%。
利润率受行业大势影响下滑，但仍高于行业平均水平。
随着 2017 年来全国重点城市高地价项目的逐步结转、限价政策的全面实施，行业整体毛利率自 2019 年起逐步下滑。
公司毛利率在行业大势背景下也出现下滑情况，但由于长期深耕浙江区域，成本精细化管理程度高，在保障产品品质的同时，有效控制成本，公司毛利率长期高于行业平均水平，3Q21 公司毛利率 22.91%，较行业平均 18.74%高 4.17pct。
人员精干高效，标准化有效控制费用。
截止 2020 年末，公司房地产板块员工 1053 人，管理项目 100 余个，按 2020 年全年 1363.6 亿元销售额计算，人均销售额 1.29 亿，位列克而瑞 2020 年度中国房企人力资本价值排行前三甲，公司的人员精干高效具有领先优势。
公司坚持管理标准化和产品标准化，确保销售费率和管理费率长期处于较低水平，2020 年销售费用和管理费用合计占营业收入比例仅 2.92%，归母净利率达 8.14%；而 2021 年由于下半年市场大幅下滑，费率有所增加，前三季度销管费率 4.00%，归母净利率为 5.42%，随着公司在 2021 年下半年以来获取的高利润率项目的逐步面市，利润率有望修复。
品质品牌深受认可，销售规模持续增长
销售规模逆势增长，目标达成率行业领先
销售持续增长，增速领先同行。公司2021年全口径销售金额1691亿元，位居行业第22位，同比增加 24%，增速在TOP30 房企中仅次于建发房产和绿城中国，TOP30 房企平均增速为-2%。
从行业整体情况看，全国商品住宅销售金额自2018年后处于低速增长态势，受市场下行影响，2021年增速下跌至5.3%。公司历年增速均在20%以上，远高于行业平均增速。
2021年全年房地产市场前高后期，公司销售抗跌能力强。
分上下半年看，上半年全国商品住宅销售金额增速为41.9%，公司上半年全口径销售金额879亿元，同比增加60.7%；下半年全国商品住宅销售金额增速为-17.7%，而公司下半年销售金额812亿元，同比-0.6%，与2020年下半年销售金额基本相同，销售抗跌能力强。
销售规模增速快的房企销售目标达成率高。
公司凭借布局优势，2021年销售目标达成率达113%，位居行业前茅。从典型房企表现看，2021年典型的23家房企销售目标达成率为89%，销售目标达成率前三的房企也是销售规模增速前三的房企。
扎根杭州市场，区域市占率不断提升
坚决贯彻区域深耕，杭州销售规模遥遥领先。公司项目经营主要集中在杭州及浙江省内的金华、嘉兴、宁波、温州、湖州等区域，省外进入城市主要有上海、江苏苏州、南京、南通等。从单城市销售情况看，据克而瑞数据，2021年公司在杭州销售金额达1068亿元，占公司总销售金额的63%，其他城市中宁波（105亿元）、金华（77亿元）、温州（58亿元）等城市销售贡献也较高。
公司于杭州市占率持续增长。
2021年杭州销售前三房企为滨江集团、绿城中国和万科地产，三者合计市占率达31.4%。公司持续深耕杭州，近年来市占率持续增长，从2016年的6.0%增长至2021年的14.6%，且从2018年起，全口径销售金额稳居杭州第一。
产品深受认可，保值能力强
产品标准化领先，满足不同客户需求。2008年以后公司产品标准化体系逐渐建立，涵盖”A+、A、B+、B、C“等五大产品类型，并在每个产品类型中又各划分 3 个系列（A+细分为定制、豪华、经典，A-C 细分为豪华、经典、舒适），并将标准化体系进一步延伸到小区配套及专业服务等房产各相关领域。不同系列产品以满足消费者差异化需求的各类住宅产品，能够覆盖各层次消费者。
注重客户满意度，提供高品质产品和服务。
2021年公司全年交付项目共计 21个，其中杭州地区 10 个，其他城市 11 个，御江南、翡翠之星、上品、平湖万家花城等项目得到市场高度认可，2021年公司项目交付收房率超过 99%。同时客户忠诚度高，老客户复购、老带新成交比例高，据公司后期对业主满意度调查数据显示，超过 96%的业主愿意推荐亲朋好友购买公司产品。
树立区域标杆项目，二手房品牌溢价高。
市场对公司品质品牌高度认可，既保障公司新房销售良好，又能为业主购买的二手房带来较高的品牌溢价。在 2021年杭州二手房成交套均价前十小区中，武林壹号、湘湖壹号、滨江西溪明珠 3 个小区由公司开发，套均价超过 2500 万元，且单价高于周边新房楼盘。
高水平的产品与服务为公司赢得良好的品牌口碑，是公司持续深耕区域发展的有力保障。
积极拿地扩充土储，布局市场优质区域
权益投资金额持续增长，新增项目利润有望提升
拿地金额维持较高水平，权益比例逐年增加。
公司 2021 年共获取优质土地 38 宗，通过公开招拍挂、收并购、合作等模式总拿地金额达 741 亿元（其中于杭州投资 299 亿元，为杭州拿地金额榜第一），权益拿地金额 469 亿元，同比增加 14%，是前 30 房企中少有的在 2021 年权益拿地金额增加的房企。
同时 2021 年公司的拿地权益比例增至63%，在土地市场竞争相对激烈的杭州，能保持拿地权益比例逐年上升，充分说明公司充裕的现金流以及在杭州的品牌影响力。
即使在销售持续低迷的 2022 年初，公司也在稳步获取优质地块，2022 年至今（截至 4 月 16 日），公司权益拿地金额 34 亿元，位居全国权益拿地金额榜单第 14 位，是前 20 房企中少有的民营房企。
把握土地市场机遇，获取高利润空间项目。
由于 2021 年下半年市场明显下行，叠加第二批次集中土拍惨淡收官，杭州、宁波等城市调整土拍规则，如降低封顶溢价率（从 15%下调至 10%）、板块新房限价上调、地价下调配建减负等，土拍规则的松绑使得房企的拿地利润空间和确定性增加。
公司积极把握杭州、宁波土地市场机会，在第三批次集中土拍中分别于杭州、宁波获取 4 宗、1 宗优质地块，房地价差均在 1 万/㎡以上，有望使公司整体拿地利润率提升。
土储流动性高，主要位于杭州
公司土储区域布局合理，项目储备质量相对优良。
截至 1H21，公司可售货值约 2780 亿元，基本覆盖公司 1-2 年的销售金额，土储流动性高。
在布局方面，公司 67%的可售货值位于杭州，且基本在杭州核心区域；浙江省内除杭州外可售货值占比 16%，主要位于嘉兴、湖州、宁波、金华、温州、台州等城市；浙江省外可售货值占比 17%。
公司土储项目多位于重点城市核心区域，去化有保障，可支撑未来持续稳定发展。
杭州基本面良好，市场或将率先企稳回暖
杭州经济实力强劲，人口持续净流入。杭州2021年GDP位18109亿元，位居全国第 8，民营经济活跃，居民购买力强；常住人口1220万人，户籍人口835万人，人口净流入386万人，且呈持续增长态势，购房需求有保障。
2021年底，杭州市居民存款余额15818亿元，人均居民储蓄余额12.97万元，我们按户均3 人、商品住宅均价3万元/㎡、单套面积90 ㎡估算，家庭购房首付能力（户均居民储蓄余额/房屋套均价）为14.4%，杭州市家庭首付能力较强。
杭州市场容量大，宅地供应尚有缺口。
2017-2021年杭州市区商品住宅年均成交量1274万㎡，宅地年均成交建面1115万㎡，处于持续去库存状态，宅地供应有缺口。
2021年住宅成交1798万㎡，同比增长65%，即使在 2021 年下半年全国市场下行的背景下，杭州住宅成交量下半年仍然保持 28%的增长，市场相对稳定。
2022年一季度，受整体市场低迷、2021年高基数以及公司、绿城和万科等房企推货节奏影响，住宅成交量同比下降 64%，但仍和2020年一季度水平相当。
杭州商品住宅库存低，市场企稳回暖可期。
自2021年 5 月以来，杭州市区商品住宅在售库存持续位于250万㎡以下的低水平状态，截至2022年 2 月，在售库存仅201万㎡，去化周期仅1.6个月，远低于其它重点城市，一旦销售企稳，库存将快速去化，市场或将率先回暖。
地产宽松政策持续出台，房地产市场逐步迈入良性循环。
3 月，国务院金稳会明确调控宽松的基调，郑州、衢州、秦皇岛率先出台放松限购限售相关政策。4月以来，兰州、重庆、苏州、南京、昆明等一二线、长三角城市相继出台放松限购限售、降低首付比例、降低房贷利率等政策支持消费者购房，调控宽松正在加速进行；4 月 15 日，央行宣布下调存款准备金率 0.25 个百分点，稳增长的动作持续增加；70 个大中城市中，2022 年 3 月商品住宅销售价格环比下降城市数量已有逐步减少趋势。
同时，由于市场销售反应有所滞后，部分房企短期仍然面临较大资金压力，预计地方政府将增加对本土优质房企的纾困援助。我们认为在目前已出台的利好政策和未来预计出台的宽松政策助力下，行业将逐步迈入良性循环。
财务结构安全稳健，融资能力堪比国企
三道红线保持“绿档”，有息负债结构健康
公司有息负债在三道红线要求下稳步增长。公司虽然自 2018 年起加杠杆快速发展，但近年来杠杆均在合理增长范围内，截至 1H21，公司剔除预收款后的资产负债率为 69.13%，净负债率 91.24%，现金短债比 1.62，保持三道红线“绿档”。公司 1H21 有息负债总额为 461 亿元，较 2020 年末增加 9.87%，增速在绿档要求的 15%以内。
有息负债期限结构合理，渠道来源简单清晰。
公司 1H21 短期有息负债金额 111 亿元，占总有息负债比例 24%，处于较低水平，公司货币资金完全足以覆盖。
公司有息负债仅来源于银行贷款和直接融资（票据和债券），1H21 银行余额 336 亿元，占比 73%，票据余额 56 亿元，占比 12%，债券余额 70 亿元，占比 15%，公司没有一笔信托融资和境外融资，有效控制融资成本。
融资能力强，融资成本与国企央企相当
优质民营房企，融资成本持续下降。公司近年来综合融资成本持续下降，从 2017 年的 6%降至 1H21 的 4.9%，其中 1H21 融资成本较 2020 年全年下降 30BP。
横向对比典型房企，2020 年前 30强房企平均融资成本为 6.17%，公司 2020 年 5.2%的融资成本与绿城中国、保利发展等国企央企相当，在民企中仅次于龙湖集团。
公司经营获资本市场认可，直接融资利率低。
公司直接融资以中短期债券或票据，融资利率较低，2022 年以来发行的 2 笔超短融债券和 1 笔短期融资券总额为 26.1 亿元，票面利率均不高于 4%。
从公开债务到期情况来看，截至 2022 年 4 月 16 日，公司 2022 年内待偿还到期债务总额为 46.87 亿元，其中二季度无到期待偿还债务，下半年到期债务均匀分布在 7-12 月，且每个月不超过 10 亿元，偿债压力相对较小。
盈利预测与估值
盈利预测
我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 412 亿元、565 亿元和 739 亿元，同比增速分别为 44%、37%和 31%。其中房地产业收入分别为 403 亿元、556 亿元、728 亿元，同比增速分别为 45%、38%和 31%。
预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 26.53 亿元、39.53 亿元和 51.87 亿元，同比增速分别为 14%、49%和 31%。
核心假设如下：
全口径销售金额：当前房地产市场低迷，随着宽松政策的出台，预计在二季度后半段销售逐步企稳，公司将持续深耕市场基本面较好的杭州，因此预计公司 2022 年销售增速为 5%，而在 2023 年后恢复 15%的增速。
营业收入：房地产业是公司核心主业，房地产业结转收入由 10%当年销售金额、30%去年销售金额和 60%前年销售金额构成，公司早期合作项目较多，近年来逐步提高权益比例，并表比例在 30%-40%之间。房产项目管理服务、房产租赁、酒店服务总体业绩贡献较小，预计每年以 10%的增速稳定增长。
毛利率：2021 年由于市场下行，部分持销和尾盘项目（现房准现房）打折促销，结转毛利率有所下滑，而 2022 年市场企稳回暖后打折促销预计将减少，叠加部分高利润项目面市，我们预计 2022 年结转毛利率将略有修复，2021-2023 年分别为 23.45%、23.85%和 23.80%。
销管费率：随着公司在浙江的持续深耕，标准化管理将进一步深化落实，将有效降低费用率，预计 2021-2023 年销管费用合计占营业收入比例分别为 2.52%、2.04%和 1.99%。
相对估值
可比公司选择行业头部企业万科 A、保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地，以及与公司发展速度相似的绿城中国、建发国际集团，以一致预期为可比公司的利润参考，可比公司 2021-2023 年 PE 平均值分别为 8.23x、7.44x 和 6.19x。
考虑公司持续深耕杭州，产品服务深受认可，销售投资逆势增长，业绩确定性较强，我们给予公司 2022 年 8.0x的 PE，对应目标价为 10.16 元/股。
风险提示
疫情延缓政策落地和市场恢复。疫情尚未完全控制，或延缓宽松政策落地时间，同时将持续抑制购房需求，影响市场销售恢复。
布局区域较为单一。公司六成以上可售货值位于杭州，若杭州市场大幅下行，公司业绩将受到明显影响。
合作方债务违约。公司合作拿地项目较多，若合作方现金流吃紧出现债务违约，将影响合作项目的正常经营。