（报告出品方/作者：申万宏源研究，杨海燕、骆思远、袁航）
1.深耕声学器件，延展至光电和智能硬件
1.1 零组件与智能硬件整机协同发展
电声器件、MEMS 传感器、VR 设备全球领军。歌尔股份有限公司成立于 2001 年 6 月，2008 年 5 月在深交所上市，是全球布局的科技创新型企业。据 Yole，歌尔的麦克风和扬声器销量世界第一；微型扬声器/受话器、微型麦克风、虚拟/增强现实、智能穿戴、智能耳机、游戏手柄出货量全球第一；2020 年，歌尔 MEMS 产品销售额位列全球第 6 位，销售额达 478 百万美元，是唯一一家进入前十的中国企业，MEMS 声学传感器市场份额达 32%；AR/VR 头显设备领域，歌尔股份占据中高端 VR 全球 80%出货份额。2021 年，歌尔股份位列中国制造业民营企业 500 强第 86 位、中国民营企业 500 强第 164 位。
歌尔股份服务全球科技和消费电子行业领先客户。2008 年前后，公司主要销售给三星、缤特力、星电等知名企业，2011 年起进入苹果扬声器供应链，也服务于国内主要厂商荣耀、OPPO、VIVO、联想、小米等。近年来客户中又包含五大软件公司，Microsoft, Meta, Snapchat, Google, Amazon，把握了客户在高端模组和高端智能产品的需求。
秉持“精密零组件+智能硬件整机”产品战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大主营。 1)精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向。主要产品包括微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、 MEMS 声学传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、VR 光学器件及模组、 AR 光学器件、AR 光机模组、精密结构件等，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、AR 增强现实、智能可穿戴、智能家居等终端产品中。 2)智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向。主要产品包括 TWS 智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等。 3)智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向。主要产品包括 VR 虚拟现实产品、AR 增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。
2021 年，歌尔股份营业收入 782 亿元，同比增长 35.47%；归属于上市公司股东的净利润 42.7 亿元，同比增长 50.09%。智能硬件/智能声光学主机/精密零组件三大业务的营业收入比例分别为 42%/39%18%。 1)精密零组件为基石业务。电声器件等精密零组件业务为歌尔股份发家业务，并不断拓展品类至声、光、电、结构件，营业收入由 2018 年的 99.31 亿元稳步增长为 2021 年的 138.40 亿元。 2)智能声学整机为第二成长曲线。受益于 TWS 耳机市场爆发，2018-2020 年，公司智能声学整机业务收入从 68.13 亿元增长至 266.74 亿元，CAGR 增速 30.51 %，营收占比从 28.7%提升至 46.2%。2021 年受核心客户出货量预期调整影响，业务增速放缓，实现营收 303.0 亿元，同比增长 13.6%。 3) VR、PS 游戏机等智能硬件进入主升浪。VR/AR 智能硬件占比从 2018 年 28%大幅提升至 2021 年 42%，2020/2021 年收入增速均超过 85%，实现收入占比与收入绝对数值齐升，成为收入增长主力。
1.2 成长复盘：二十载蝶变，电声龙头勇攀 XR 高峰
歌尔股份起家于声学，拓展声光电全领域研发制造能力。复盘公司 22 年发展历程，可分为如下几个阶段： 1) 2001 年-2009 年奠定声学业务基础：2001 年，公司建立了行业内领先的消音室，打造了同行业首个无尘净化车间；2003 年，在“大客户战略”的指引和摸索下，歌尔砍掉大部分小客户，提高产品质量，自主开发的第一条麦克风全自动化生产线投入使用，在行业内建立良好声誉；2007 年底，歌尔拥有了先进的精密模具加工中心以及微型麦克风自动化生产线，一举成为国内声学行业的领跑者； 2008 年在深交所敲钟上市，跨上新台阶。
2) 2010 年-2014 年进入果链分享红利：2010 年，拥有良好口碑的歌尔成功进入苹果供应链，给 iPhone、iPad 供应扬声器模组、麦克风，以及有线耳机等，苹果作为歌尔长期的第一大客户，为歌尔后十年发展注入了强大动力。2010 年歌尔营业收入 26.45 亿元，同比增长 134.7%。在苹果的订单加持下，2010-2014 年歌尔市值增长近十倍，由 2010 年的 66 亿，最高增至 645 亿。
3) 2015 年-2018 年主动转型调整，以 ODM/JDM 模式切入整机：期间电声业务仍受益于 iPhone7/7 Plus 双扬声器及防水功能加持，但歌尔股份转型之路早已开启。公司于 2014 年年报中首次提出战略转型，主动进行调整，基于自身的声学器件优势业务，向传感器、可穿戴、AR/VR 等领域积极拓展。而后逐渐放弃低值的 OEM 业务，转型 ODM、JDM 模式，形成“零件+成品”的发展战略。
4) 2019 年至今在 AirPods 和 VR/AR 产品带动下重回增长期：2019 年，歌尔进入 AirPods 供应链，提供 MEMS 麦克风零件并拿下整机供应份额，并在次年业绩再创新高；2020 年，发布全球首款 5G XR2 参考设计；2021 年发布支持高通 Snapdragon Sound 技术的新型 TWS 耳机参考设计。市值由 2019 年的 223 亿最高增至 1848 亿元，单季营收也由 57 亿元最高增至 254 亿元，实现“困境反转”，重回高速增长的轨道。技术储备方面，歌尔从 2012 年开始布局 VR/AR 产业，并率先引进世界领先的 12 英寸纳米压印生产线，打造全球领先的 VR/AR 高端光学零组件产业基地，深厚的积淀使其能够在 VR/AR 行业初期即把握机遇。
2.这一次不一样，VR 千万量级拐点来临
2.1 硬件创新大刀阔斧，内容生态日渐完善
2014-2016 年，VR 行业迎第一轮爆发期。2014 年 3 月，Facebook（2021 年更名为 Meta）宣布以 20 亿美元的价格收购 VR 厂商 Oculus。扎克伯格认为，智能手机是当今的平台，Oculus VR 代表的是未来的平台。2015-2017 年国内 VR 公司也迎来投资热潮。据 IDC 数据，2017 年 VR 头显设备出货量达 375 万台，同比增长 108%。但因初代设备体验差、消费门槛高、软件内容相对匮乏等问题，VR/AR 设备的销售情况未达到市场的期待，2018 和 2019 年出货量的增长开始停滞，甚至出现负增长，2018 年出货量下降至 350 万台，2019 年小幅回升至 390 万台，VR/AR 行业进入低迷状态。
2020 年伴随 Oculus Quest 2 问世，VR 头显出货量突破千万量级，行业再度爆发。 Oculus Quest 2 采用了可以完全摆脱外接设备的一体机模式，不再受空间范围的限制，芯片、光学方案、显示屏、传感器等技术的升级使设备在分辨率、刷新率、视场角等影响使用体验的参数上得到较大程度的提升，在性能、价格、舒适度、应用生态之间寻找到了一个较好的平衡点。疫情背景下，个人用户形成了居家办公及娱乐的生活习惯，宅家时间延长，提升对 VR/AR 设备需求；企业端由于疫情中断线下办公使企业更加关注员工培训和协作，VR/AR 设备 B 端需求量持续上扬。2021 年全球 VR 头显出货量达 1095 万台，突破年出货 1000 万台的行业重要拐点；其中 Quest 2 出货量 870 万台，占比近 80%。
2022H2 多款新机型密集发布，国外看 Meta、国内看 Pico，2023 年看苹果。创维数字、YVR 已于 2022 年 7 月发布新机，Pico、Meta、苹果即将发布新品，叠加购物促销节点，有望对出货量实现强力拉动，几大巨头同时发力将进一步扩大零部件及代工需求。 IDC 预测，2022 年全球 VR 头显设备出货量将达到 1573 万台，同比增长 43.65%。 Pancake、MiniLED、眼动追踪、VST 透视等硬件创新先行。2022 年，重点厂商推出产品定位中高档，Pancake 光学方案成为“标配”；高阶版将使用亮度更高的 MiniLED/Micro-OLED 屏幕，交互方式将增加眼动追踪、面部识别和全彩 VST 功能。
主流 VR 平台内容构建逐渐完善，消费级 VR 头显内容收入逐年高增。2016-2020 年， Steam 平台平均每年新增游戏与应用数量超过 800 款。据 VR 陀螺统计，截至 2022 年 6 月，VR 内容数量最多的是 Steam 平台，共有 6574 款，同比增长 11.8%，MAU 达 1.32 亿；SideQuest 增速最快，新增 1068 款内容，反超 Vive Port 成为内容数量排名第二的平台，累计内容数量为 3352 款。内容数目的增长，为用户提供了更多的选择，给 VR 的发展提供了更好的生态环境。据 Omdia 预计，2022 年全球 VR 内容市场收入将达到 31 亿美元，2026 年有望达到 75 亿元。
2.2 Oculus Quest 2 销量一骑绝尘，拉升行业景气度
VR 设备从手机盒子、PCVR、一体机三种形态并存，向一体机收敛。手机盒子属于体验级 VR 眼镜产品，用户的手机担任了处理器+显示器+陀螺仪的角色，而 VR 眼镜本身只提供了一个凸透镜，成本低，以 Google 的 Cardboard 为例，它整个镜身由纸板构成，配备了两个镜片，售价为 15 美元。VR 头戴显示器需要连接 PC，使用 PC 的 CPU 和显卡来进行运算，在游戏体验上有优势。一体机使用移动芯片来进行图像和定位计算。脱离了外部设备的连线束缚。当前头显 PCVR 与一体机并存，长期看一体机是更佳方案。一体机较 PCVR 具有更好的便携性和易用性，软硬件都可以进行定制，从而达到最优的用户体验；同时一体机 VR 在人机交互上较移动端 VR 会有优势，在存储和续航方面能有更好的优化，同时可以更好地切换在线内容与本地内容；它不限于移动端，也能接入 PC 的内容。
头显 VR 竞争格局清晰，Oculus（Meta）Quest 2 凭借高性价比占据 80%市场份额。目前全球 VR 头显主要设备有 Oculus、Sony、HTC、DPVR 和 Pico 等。2021 年， Oculus 市场份额占比高达 80%，DPVR 占 4%，Pico 占 4%，Sony 占 2%。从 2016- 2021 年累计销量来看，Oculus（Meta）Quest 2 为 1040 万台，Sony PS VR 为 660 万台，HTC Vive 为 330 万台。 2022 年第一季度，全球 VR 头显市场出货量同比增长 241.6%，Meta 凭借其 Quest 2 头显占据了 90%的份额，字节跳动的 Pico 以 4.5%的份额位居第二。其他 VR 头显厂商包括 DPVR、HTC 和爱奇艺等，合计份额不到 4%。 Oculus（Meta）Quest 2 的竞争优势体现在如下几个方面：（1）硬件方面：采用一体机式设计，不需要连接 PC；内存升级为 6GB；单眼分辨率 1832x1920 像素，比前一代的清晰度整整提高了 50%。（2）软件方面：Quest 2 有着完善的生态内容，用户几乎可以体验除了 PSVR 独占游戏外的所有 VR 游戏。（3）价格下探，性价比高。Oculus （Meta）Quest 为 399 美元，Oculus（Meta）Quest2 为 299 美元起。
3.聚焦 XR 赛道，打造多维度竞争力
3.1 拓展国际一线客户，Meta/Pico 核心供应商
歌尔股份 VR 业务与 Meta VR 业务相伴成长。歌尔早年即为 Oculus Rift 重要供应商，2020 年成为 Oculus Quest 2 的独供，并深入参与 Meta VR 零件模组。截至 2021 年末，Oculus Quest 2 累计销量 1040 万台；截至 2022 年上半年，累计销量 1480 万台。自 2020 年四季度起，Meta 开始在“Reality Labs”中单独披露与 VR 相关的业务收入， Oculus Quest 2 于 2020 年 10 月开始发售，每个季度可以为 Meta 带来 3-8 亿美元的收入，歌尔作为智能硬件供应链公司也将受益于 Meta 生态的增长。歌尔卡位多家 VR 头显高端品牌，包括索尼 PS VR、Pico 等。除 Meta 外，歌尔与 Pico、索尼、HTC 等高端 VR 厂商合作，参与了包括光学、声学、传感器、硬件系统集成以及制造。
3.2 零整协同，投资产业链上游
歌尔股份零整协同，以 JDM/ODM 方式切入 XR 产业链。国内厂商多以内容、软件为突破口，竞争厂商众多，而上游硬件研发则集中于国外巨头。VR 硬件的核心零部件包括处理器芯片、AMOLED 显示屏、微投影器件及传感器，国外供应商在芯片、硅基屏幕方面据有优势。歌尔长久以来储备声光电、显示、结构件等核心技术及智能制造能力，其产业优势在于声学硬件、声学算法、整机设计与制造，可为领军企业提供设计代工以及上游零部综合解决方案。
智能制造能力，人均创收提升显著。近年来，在与智能制造相关的自动化、机器视觉和人工智能等领域内，公司持续投入自主研发，同时借鉴国际领先经验，引进具有国际一流水平的先进技术和核心装备并进行系统集成，应用信息化、自动化、人工智能等技术不断改进生产制造的各个环节，推动制造模式向数字化、网络化、智能化、服务化转变，构建了面向未来的智能制造核心能力。现代制造是数字工厂、智能制造，公司有超过几千人的自动化团队和 IT 团队。2018 年至 2021 年人均创收从 48.8 万元增长至 81.7 万元，人均创利从 1.8 万元增长至 4.5 万元。
成就梦想资料来源：雷科技，申万宏源研究智能制造能力，人均创收提升显著。近年来，在与智能制造相关的自动化、机器视觉和人工智能等领域内，公司持续投入自主研发，同时借鉴国际领先经验，引进具有国际一流水平的先进技术和核心装备并进行系统集成，应用信息化、自动化、人工智能等技术不断改进生产制造的各个环节，推动制造模式向数字化、网络化、智能化、服务化转变，构建了面向未来的智能制造核心能力。现代制造是数字工厂、智能制造，公司有超过几千人的自动化团队和 IT 团队。2018 年至 2021 年人均创收从 48.8 万元增长至 81.7 万元，人均创利从 1.8 万元增长至 4.5 万元。
3.3 光学技术多元储备，Pancake 方案率先落地
Pancake 超短焦光学是下一代主流方案，镜片厚度将缩短 50%。传统光学方案采用非球面镜或菲涅尔透镜，设备笨重，Pancake 可以实现 VR 产品瘦身。Pancake 的原理是图像源进入半透半反功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出。Pancake 系统将传统光学方案下镜片到显示屏幕距离从 35-45mm 缩减到 16-20mm 左右。
在研的 VR/AR 项目充足，拥有 Pancake 量产能力。公司在研的 7 个项目中，3 个是与 VR/AR 相关的，分别针对折叠光路技术、轻量化一体机产品、轻量化 AR 眼镜。 Pancake 是一种折叠光学方案，其利用光的偏振特性，通过半透半反膜、反射偏振片等使光在光学模组中反射多次，达到“折叠”光学路径的目的。可以在提升视场角的同时降低头显长度，实现光学系统的轻薄化。2022 年，歌尔具备 Pancake 一体机的量产能力。下半年至明年年初，多家巨头将发布采用 Pancake 光学方案 VR 产品：苹果首款 MR 设备预计将于 2023 年年初发布，搭载 Reality OS 头显操作系统，采用 Pancake 光学方案； Meta 的 Project Cambria 预计将于 2022 年 Connect 大会（2022 年 10 月）上发布，光学采用 Pancake 方案；Pico 将推出两款新品，分为基础款和高端款，预计将在 2022 年 9 月发布，显示采用 Pancake 方案。Pancake 成为未来发展方向的确定性高。
4.盈利预测
关键假设
1)智能声学整机：歌尔是 Airpods 系列耳机及国际知名品牌智能音箱的主要供应商，该业务板块将跟随客户业务平稳发展，预计 2022-2024 年智能声学整机营业收入分别为 349.44 亿元、355.44 亿元、355.45 亿元。
2)智能硬件：VR/AR 领域市场前景庞大，VR 销量也持续上涨。假设 2022-2024 年价格维持在 2200 元，歌尔 VR/AR 头显出货量分别为 900 万台、1500 万台、 2000 万台，预计 2022-2024 年虚拟现实/增强现实产品收入分别为 198 亿元、 330 亿元、440 亿元。预计智能硬件营业收入分别为 499 亿元、775 亿元、890 亿元。
3)精密零组件：公司高端微型麦克风、扬声器及模组、MEMS 传感器市场稳定，预计 2022-2024 年营收增速分别为-20%，1%，1%，对应收入为 110.07 亿元、 111.06 亿元、112.06 亿元。