1 业绩快速增长，AI 应用规模化落地效果显著
科大讯飞前身为安徽中科大讯飞信息科技有限公司，成立于1999年，2008年成功登陆 A 股上市。#科大讯飞#
公司深耕 AI 领域二十余年，聚焦智能语音、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术研究，语音合成核心技术处于国际顶尖水平。
公司坚持“平台+赛道”的人工智能战略，依托讯飞开放平台，在教育、医疗、办公、智慧城市等领域不断取得成果，以人工智能应用规模化落地为目标，致力于在未来 5 年达到十亿用户、实现千亿收入、带动万亿产业生态，成为中国人工智能产业领导者。
公司股权结构相对分散。
公司创始人兼董事长刘庆峰先生持股 7.24%，与中科大资产经营有限责任公司为一致行动人，双方合计持股 10.83%，是公司的实际控制人。中国移动通信有限公司作为公司的战略投资者和第一大股东，持股约 10.66%。2021年 7 月，董事长刘庆峰先生认购定增，进一步增强公司控制权的稳定性，亦彰显出管理层对公司长期向好发展的坚定信心。同时，公司管理层均在行业积淀多年，且具备相应的学术背景与丰富的技术、管理经验，利于公司长远创新发展。
长效激励机制建立完善，充分调动团队积极性。
上市以来，公司先后实施四次股权激励计划，激励对象覆盖公司管理层与核心技术人员骨干等，实现管理层、技术人员与股东利益高度一致，团队积极性、凝聚力显著提升，有利于公司长期稳定发展。
2021年，公司发布股票期权与限制性股票激励计划，激励对象覆盖公司(含子公司)中高层管理人员及核心技术(业务)人员共计 2264 人；考核目标以 2020 年营业收入为基数，公司2021-2023年营收增长率不低于30%、60%、90%，当前第一期解锁条件已顺利达成。数字经济蓬勃发展，人工智能产业迎来发展机遇。
近年来，国家有关发展数字化经济的政策陆续出台，2022年 1 月，正式印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出到2025年我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，数字经济迎来快速发展。人工智能作为数字化经济发展的核心引擎，关注度也在不断提升。
我国已经将人工智能列为“新基建”之一，用人工智能为民生需求补短板已成为我国经济社会建设中不可缺失的一部分。同时，智慧教育、智慧医疗、智慧城市等业务规模化落地为人工智能的发展提供良好的宏观环境，人工智能产业迎来新发展机遇。
科大讯飞牢牢把握时代的机遇，多年来致力于用人工智能解决社会发展中的重大命题，重点赛道应用示范验证持续显现，关键技术持续投入形成优势，未来有望引领我国人工智能产业的发展。
讯飞 2.0时代开启，“平台+赛道”多点开花。
2019年，公司宣布进入 AI 战略2.0时期，确立“平台+赛道”发展战略，以讯飞开放平台赋能，在教育、医疗、办公、智慧城市等领域展开源头技术创新和产业应用的良性互动，不断推动 AI 应用规模落地。
公司已形成以智慧教育业务、开放平台及消费者业务、智慧城市业务为三大支柱，智慧医疗、公检法、汽车等为新增长点的业务矩阵。
智慧教育响应“双减”政策，多年积累打造“代差”壁垒。
公司深耕智慧教育业务十余年，掌握大量真实教考数据和教研资源，打造技术上的“代差”壁垒，并以此为基形成智慧教育产品矩阵，全方位覆盖教、学、管、平台等领域，构建了面向 G/B/C 三类客户的业务体系，为不同层级用户提供解决方案，目前已经在全国32个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用。
2021年，随着国家“双减”政策出台，校内教育信息化建设进一步推进，公司智慧教育业务保持高速增长，实现营收62.3亿元，同比增长48.7%，2017-2021年CAGR达到42.5%。
区域“因材施教”方案落地顺畅：报告期内，安徽省蚌埠市智慧教育示范区，并成为教育部第二批人工智能助推教师队伍建设试点地区，规模化成功得到验证。同时，在教育信息化2.0 时代大背景下，因材施教综合解决方案持续落地，其中，智能阅卷技术在高考中的应用已扩展到12个省份，英语听说考试累计覆盖14个省市高考、 87个地市中考。
学校场景产品迎来新发展机遇：随着“双减”政策落地，围绕校内的智慧课堂、大数据精准教学、分层作业、自主学习、素质教育以及智慧管理等应用场景需求大幅提升，学校场景产品迎来新发展机遇，课后服务市场发展空间广阔。报告期内，公司分层作业已服务于8000多所学校，课后服务业务已覆盖170多个区县、4000多所学校。
C 端产品高速增长：在“双减”政策背景下，学校对学生自主学习、个性化作业提出更高要求，科大讯飞不断突破创新，C 端产品表现优异。其中，公司个性化手册推出以人推题引擎，致力于提高学习效率，减轻学生负担，其推荐采纳率突破95%，用户规模同比增长40%，续购率达90%；AI 学习机面向个性化学习需求，销量呈爆发式增长，同比增长150%，用户推荐 NPS 值高达40%，居行业第一。
开放平台助推生态建设，消费场景进一步开拓。
1）开放平台方面：讯飞人工智能开放平台以“云+端”方式提供智能语音能力、计算机视觉能力、自然语言理解能力、人机交互能力等相关的技术和垂直场景解决方案，为开发者及产业上下游资源合作伙伴提供全链服务。同时，公司构建讯飞 AI 营销平台、讯飞智能工业平台等，AI 行业产业生态持续丰富。
报告期内，讯飞对外开放449项AI能力及方案，汇聚开发者数量293万，并重点覆盖金融、农业、能源等18个行业领域，营收同比增长55.6%。
2）消费者业务方面：公司加速布局消费者领域，主要针对AI+办公与 AI+学习场景不断推出讯飞输入法、智能办公本、智能录音笔、翻译机、听见会议系统及服务等产品，品牌影响力大幅提升。
公司渠道销售能力显著提升，采用线上线下并举的销售方式，线上发展抖音等新兴渠道，逐渐形成规模化经营，成为 C 端销售的重要支撑；线下新开拓直营店合计 20 家，建立起扁平化组织结构，经营效率大幅提升。
截至2021年，公司 2C端消费类硬件销量同比增长140.0%，GMV增长152.0%，渠道优势逐步显现。
智慧城市领域稳扎稳打，各项业务成果显著。
公司围绕政府数字化转型、政法业务办公办案质效提升的主题，在城市治理、政务服务、产业发展方面提供解决方案。
报告期内，公司各项业务持续升级，成效显著：
1）“城市超脑”业务已应用于安徽铜陵、宣城、芜湖、合肥等地，其中，铜陵城市超脑入选《城市大脑全球标准研究报告》，成为全球六大典型之一；
2）公司承建的安徽省江淮大数据中心总平台，已接入 16 个地市，交换 1 万亿条数据；
3）基于 AI+智慧城市领域的积累，公司开始探索普惠健康保险运营业务，为超过 600 万人提供保障；在法院领域，完成了人民法院语音云骨干平台的建设；
4）承担皖事通 APP 的运营服务，率先打造“数据底座+APP”运营模式标杆。
智慧医疗、智慧汽车、运营商、金融等多点开花，成长空间广阔。
随着企业数字化转型推进快速进行，企业对于人工智能的需求大幅提升，公司进一步开拓 AI 应用规模，加速各赛道业务布局，呈现多点开花的局面。尽管各细分赛道当前营收占比较小，但下游需求正处不断上升阶段，客户群体迅速扩张，长期来看有望成为公司未来业绩强劲增长点。
智慧医疗：当前我国医疗资源分布不均的短板愈发突出，医疗信息化相关政策密集发布，进一步明确了 AI 在医疗卫生领域的应用。公司是我国 AI+医疗领域的技术与生态引领者，打造以智慧医疗全科医生助理为主的产品矩阵，报告期内已覆盖全国 28 个省市、284 个区县并实现常态化应用。同时，公司持续探索 AI 在医保控费及慢性病管理领域的产品创新，已逐步展开试点。
智能汽车：公司智慧汽车业务已实现多模语音增强、多模融合交互等技术突破，并打造AI专属云服务，发布智能车载音频管理系统，有望持续享受智能座舱发展红利。
报告期内，智慧汽车业务实现前装 700 万套，新增交付车型 200 多个；客户已覆盖一汽、上汽、奥迪、福特、蔚来、理想等国内外主流汽车厂商，定点储备增长 90%。
行业解决方案：
1）面向运营商群体，公司与中国移动深度合作，打造“5G 智能通信”服务平台，帮助用户实现跨语种无障碍沟通，同时有效降低听障人群视频通信门槛，已于 2022 年北京残奥会期间首发。
2）面向金融客户群体，智慧金融业务已覆盖银行、保险、证券行业，实现了科大讯飞 AI+金融产品在头部金融企业应用落地全覆盖，并在区域性银行（如北京银行、宁波银行等）中实现应用的快速复制和因地制宜的系统性创新。
从业务结构看：
1）智慧教育业务实现收入 62.3 亿元，同比增长 48.7%，营收贡献比例达 34.0%；随着教育信息化时代发展，公司“因材施教”解决方案应用逐步实现规模化落地，持续为公司发展提供动能。
2）开放平台及消费者业务增速最快，实现营收 46.9 亿元，同比增长 52.3%，其中平台、硬件、移动互联网产品分别同比增长 55.6%、41.6%、61.9%，呈现三轮驱动的良好放量态势。
3）智慧城市业务保持稳定增长，实现收入 49.7 亿元，同比增长 29.6%，其中信息工程业务增速亮眼，达 60.7%；
4）智慧医疗收入 3.4 亿元，同比增长 8.0%，；运营商、汽车智能网联、智慧金融表现亮眼，同比增速分别为 26.8%、38.9%、33.8%。
总体来看，公司业绩保持快速增长，盈利能力稳步提升。
近 5 年来，公司营收与归母净利润均呈快速增长态势，CAGR 分别为 35.4%、37.5%。报告期内，公司实现营业收入 183.1 亿元，同比增长 40.6%；实现归母净利润 15.6 亿元，由于公司提前布局运营与驻点人员，人员规模扩大，费用增加，净利润端增幅有所下降，同比增长 14.1%。
未来随着人员规模效应释放，公司根据地业务加速落地，整体盈利能力有望进一步提升。
从费用率和利润率来看：
1）费用率端，近五年公司费用率整体呈下降趋势，其中管理费用率自 2017 年 21.6%下降至 2021 年的 6.0%，内部管理效率大幅提升；
2）利润率端，2017-2021 年，公司毛利率呈下降趋势，主要系公司业务结构转变，毛利相对较低的硬件业务营收占比不断提升，同时加大人才投入所致。
持续加大研发投入，不断完善核心技术。
人工智能是典型的技术密集型产业，公司以完善核心技术、开发新产品、升级产品结构为目标，不断加码研发投入，核心竞争力持续提升。
报告期内，公司投入研发费用 28.3 亿元，同比增长 28.0%；同时，研发团队持续扩充至8367 人，同比增长 29.5%，占公司总人数的 58.5%。
公司在教育、医疗等民生行业取得多项突破，报告期内，获得 10 项人工智能领域国际权威评测冠军和一级学会科技奖励，进一步强化了公司在教育、医疗、消费者等领域的“代差”技术壁垒与领先优势。（报告来源：远瞻智库）
2 盈利预测与估值
2.1 盈利预测
关键假设：
1）教育领域业务：随着国家“双减”政策落地，教育信息化建设进一步推进，校内外场景产品迎来发展机遇，区域“因材施教”方案逐步铺开，“代差”领先优势不断扩大，预计该业务2022-2024年收入增速分别为40.6%、34.8%、30.0%。
2）智慧城市业务：数字经济战略背景下，城市数字化转型不断推进和下沉，信息化需求不断向精细化、多领域演进，公司各项业务持续升级，成效显著，预计该业务2022-2024年收入增速分别为22.3%、18.4%、15.8%。
3）开放平台及消费者业务：伴随 AI 技术的普及，公司开放平台的应用场景得到扩容，讯飞人工智能开放平台以“云+端”方式提供多项 AI 技术和垂直行业的快速解决方案，吸引开发者数量快速提升，逐步完善的平台能力亦有望持续提升单个开发者的 ARPU；C 端业务方面，公司不断完善软硬件产品矩阵，同时大力提升渠道销售能力，预计该业务2022-2024年收入增速分别为43.3%、37.5%、32.8%。
4）智慧医疗业务：AI+医疗领域整体仍处于投入试点阶段，是公司重要的战略孵化业务，预计2022-2024年收入增速保持10%左右水平稳健增长。
5）智能汽车：智能座舱仍然呈现高景气度，当前正从渗透率的快速提升逐步转向精细化发展阶段，车内交互功能的升级仍有较大空间，公司积极拓展车厂客户及项目定点，前后装规模化出货确定性较强，预计2022-2024年收入增速分别为40%、40%、35%。
6）2021年毛利率下降较多主要为硬件、广告等低毛利业务占比提升、人员支出增加等所致，伴随后续核心软件业务的技术沉淀及规模化应用，预计毛利率将逐步恢复；伴随费用端管控效果可持续，费用率整体维持下降趋势。
基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：
预计公司2022-2024年营业收入分别为245.5亿元（+34.0%）、319.4亿元（+30.1%）和404.0 亿元（+26.5%），归母净利润分别为21.0亿元（+34.8%）、28.2亿元（+34.6%）、38.6亿元（+36.8%），EPS分别为0.90元、1.21元、1.66元，对应动态PE分别为37倍、28 倍、20倍。
2.2 相对估值
公司为AI技术的集大成者，业务涉及G、B、C三端多点开花，极具稀缺性，分别选取云计算、智能汽车、金融 IT、医疗信息化产业内与科大讯飞地位相近的软件龙头进行估值比较。
从 PE 角度看，2022年行业平均估值为 36 倍，公司 PE 为 37 倍，与行业平均水平相当。
公司作为国内 AI 领军企业，在智慧教育、开放平台、消费者业务等支柱领域已构建起“刚需+代差”的可持续发展优势，叠加多行业 AI 应用的规模化落地，收入维持高增速确定性强，盈利能力亦不断攀升，理应享受一定估值溢价。
预计2022-2024年公司归母净利润CAGR达到35.4%，结合公司自身PE水平已调整至五年来最低水平，具备安全边际与向上修复的潜力，故给予公司2022年50倍PE，对应目标价45.00元。
3 风险提示
宏观经济承压；疫情反复影响项目进程；核心技术研发进度不及预期；教育业务全国拓展不及预期；消费者业务放量不及预期；智慧医疗、智慧城市等景气度下降等。