纳思达百亿商誉再测试：六年了，还吹呢？
早前，风云君帮纳思达(002180.SZ)的百亿商誉做了个简单的减值测试，引起了不小的轰动。
据说，上市公司的董秘都急的跑来文章底下留言了。
（数据来源：注册制炒股神器市值风云APP）
两年多过去了，纳思达近况如何呢？借着刚刚发布的2021年年报，咱们再来看看。
A股经典绕道减持套现案例！
开始之前，咱们先说说风云君从纳思达这里学到的新知识。
纳思达的控股股东为赛纳科技，实控人为汪东颖,李东飞,曾阳云。
（来源：Choice数据）
上一篇研报之后，赛纳科技的减持动作愈发频繁。
人家给出的减持原因，也十分“个性”，包括：收益权互换减持，可交换债券换股减持。
对此，赛纳科技还多次强调，这些减持都是“被动”的。或者更直白点说，与主动减持性质不一样。
但是仔细一研究风云君发现，这些所谓的被动减持，都是主动得不能再主动了。
01?不但很主动，而且是5折出售
根据公司董秘在互动易平台回复，赛纳科技的收益权互换减持，是针对股票收益和固定利率进行的现金流互换。
一句简单又无辜的“互换”，实则隐藏着一个惊天的秘密。
首先，这要追溯到2015年12月至2016年2月期间，赛纳科技的收益权互换融资，共9.44亿元。
纳思达虽然在2016年当即就公告了塞纳科技持股质押情况，却从未提及具体用途，直到2019年年报才披露，但也只是一句话轻松带过。
（来源：2019年年报）
但风云君统计了赛纳科技2019年以来因为收益权互换发生的减持，共计8000多万股，参考减持时的股价，预计套现金额高达24亿元。
换句话说，参与收益互换的太平洋证券（参考股票质押参与券商），可谓赚的盆满钵满，成本只有9.44亿，收益率高达254%。
另外，根据2018年年报，塞纳科技因收益权互换需要转让加减持的股票共计80,644,025股。
（数据来源：2018年年报）
按照9.44亿融资额计算，每股转让成本仅11.71元/股。
（来源：Choice数据）
而2015年12月-2016年2月期间，纳思达股票均价高达40.28元/股。考虑到随后实施的高送转（2015年之后再未实施送转），换算后均价23.01元/股。
意思是，券商接盘的时候，在当时的市价基础上足足打了五折。
那么，塞纳科技为什么愿意这么低的价格卖呢？
2014年9月，纳思达通过发行股份购买资产实现借壳上市，赛纳科技手中这部分股票的取得成本，差不多也就1元/股。
当然，这里还有一个知识点，如果通过二级市场竞价减持10.89%的股份，不仅受比例限制，还要提前披露减持计划，但通过收益权互换减持股份，几乎不受这些规定的限制。
看到这里，风云君还要提供一条重要信息。
除了2014年9月借壳上市，塞纳科技手中的上市公司股权，还有一部分是在2015年10月取得的。
（来源：2015年年报）
潜台词是，签署收益权互换融资协议时，但赛纳科技所持股权均处于限售状态，正常途径根本卖不了！
通过收益权互换，其限售股不仅轻松实现了交易，卖股票的钱还是一把到手。
参照后续减持股票还债操作，在签订收益权互换协议的时候，塞纳科技就没想过还钱。
没错，这就是董秘所谓的“现金流互换”。
02?借道可交换债，快捷套现40亿
再来看可交换债券换股导致的被动减持。
2019年至今，这类减持共计超1.2亿股，参照交易期间的股票均价，市值高达约44亿元。
（部分减持摘录）
那么，可交换债券又是如何实现减持的呢？
可交换债，是股债结合的创新品种，指上市公司股东依法发行的，在一定期限内依据约定的条件，可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。
其主要特点为，以上市公司股票质押的方式为债券增信，并内嵌投资者换股的权利。
上面的内容有两个重点：一是发行人是上市公司股东；二是可交换成上市公司股份。
期间，如果投资者最终选择换股，那么发行人就实现了减持；如果投资者未执行换股权，那么可交换债较低的票面利率，可以让发行人实现低成本融资。
换句话说，赛纳科技发行可交换债的动机也十分明确，要么以预设价格减持，要么低成本融资。或者说，前者的动机更强。
又根据规定，若赛纳科技因可交换债投资者换股导致所持上市公司股份减少，只需履行股权变动后的信息披露义务，不得触发短线交易，但不受减持数量、窗口期等规定的限制。
此外，赛纳科技若想在二级市场减持，还需提前披露减持计划，而可交换债减持则完全不需要。
举例来说，对于这些减持，上市公司也仅仅是在公告中提示赛纳科技发行的可交换债将进入换股期，其所持股份可能会因为换股减少，而对于可能减少股份的数量、比例等具体信息，均未披露。
自2015年以来，赛纳科技发行了不止一期可交换债，且主要以发行转让门槛较低、审核程序相对简单的私募债为主。
具体包括：15赛纳E1（5亿）、15赛纳E2（5亿）、16赛纳01（29.7亿）、16赛纳02（30.3亿）、19赛纳E1（15亿）、19赛纳E2（14.84亿）等等。
最终，只有16赛纳01、16赛纳02的全部份额，以及19赛纳的少部分份额完成赎回，其余可交换债全部完成转股。
从某种意义上说，因可交换债转股发生的减持，实质上都还是套现行为。而这些完成转股的可交换债，合计面值高达40亿元。
这里也有一条重要信息，赛纳科技从2015年1月，就开始筹划发行可交换债了，时间甚至早于股权收益权互换业务。
（来源：Chioce数据）
要知道，其取得控制权的时间，不过就是在2014年9月——没错，屁股还没坐热就已经想好怎么跑了。
对于以上这些复杂的交易，老铁们还可以换个方式理解，如果没有先前的主动选择，就不会就之后的被动减持。
还可以简单理解为，减持理由和方式并不重要，重要的是结果。从最终结果来看，赛纳科技确实完成了减持。而通过收益权互换、可转债，赛纳科技则的减持更加快捷、隐蔽。
合计来看，这些减持，割走了价值68亿元的韭菜，其中49亿元被实控人踹走了。
打印机芯片技术VS不尽如人意的业绩
其实，大股东要想通过可交换债实现“快速减持”，有一个必不可少的前提，即进入换股期后，标的股票价格需高于换股价格。
换句话说，上市公司本身能够获得一定的市场认可度。
说到纳思达，上一篇文章中曾提到，2016年，纳思达“蛇吞象”并购了Lexmark International Inc.（以下简称“利盟国际”），确认了高达百亿元的商誉。
同时，市场也看到，纳思达完成了自零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局，成为集打印、复印、整机设备、打印耗材（含原装和通用）、各种打印配件（含打印耗材芯片）及打印管理服务于一体的综合解决方案提供商。
特别是打印机芯片，国内拥有此项技术的公司，屈指可数，为纳思达收获了不少关注。
不过风云君发现，完成并购之后，纳思达的业绩表现并不尽如人意。
2021年，纳思达实现营业收入227.92亿元，同比增长了7.94%。
但2018-2021年期间，纳思达的营收并不稳定，2020年还经历过大幅下滑。
归母净利润的下滑幅度更甚，2018年以来曾经历连续两年的负增长，2020年还不足亿元。
2021年，纳思达实现归母净利润11.63亿元，同比大幅增长，是近年来最大的业绩亮点。
然而，这一亮点，并不完全是靠自己的努力。
2021年，纳思达完成了对奔图电子100%股权的并购。这一年，奔图电子实现营业收入38.70亿元，净利润6.79亿元。
换句话说，如果没有奔图电子的拉动，纳思达的净利润不会如此亮眼，而营业收入还会陷入负增长。
超5倍溢价注入实控人资产，赚翻
奔图电子也是一家集打印机及耗材的研发、设计、生产和销售为一体的企业，是我国打印机自主品牌代表之一。
目前，奔图电子已掌握打印机各级源代码和软固件核心技术，拥有自主可控的SoC、LSU等关键零部件，以及具有自主知识产权的打印机引擎，打破了国际主要大品牌惠普、佳能等对打印机行业专利的垄断。
奔图电子的主要产品是中低速打印机，与利盟国际的中高速打印机，互为补充。
2021年，奔图电子以163%的完成率超额完成业绩承诺。
目前来看，其质地本身无可厚非，或者说属于偏优质那波。
但奔图电子也不是白得的，纳思达为此花费了66亿元，其中股份支付50.16亿元，现金支付15.84亿元。
在资产评估日，奔图电子的净资产不过10亿元，评估溢价率高达540%。
这其中最大的获利者不是别人，而是上市公司实控人，和一众高管。
根据公告，奔图电子的前十大股东均为上市公司的关联方。
其中，上表中前三位股东汪东颖，李东飞，曾阳云，即上市公司的实控人，合计持股39.31%，也是奔图电子的实控人。
第四位股东吕如松，为上市公司控股股东赛纳科技的董事，且为第七位股东珠海奔图和业的执行事务合伙人；
第五位股东珠海横琴金桥，其执行事务合伙人之一为珠海东方金桥资本管理有限公司，上市公司董事王彦国为该公司股东、法定代表人兼执行董事；
第六位股东严伟，为上市公司董事兼总经理；
第八位股东北京君联晟源，其实际控制人之一陈浩为上市公司控股股东赛纳科技的董事；
第九位股东孔德珠，为上市公司控股股东赛纳科技的高级副总经理；
第十位股东汪栋杰，为上市公司董事兼高级副总经理，且为珠海奔图恒业的有限合伙人。
另有持股2.87%的股东珠海奔图恒业，上市公司副总经理张剑洲、前副总经理程燕、技术负责人丁励、财务负责人陈磊，为其有限合伙人；
上述关联方的合计持股比例，高达85.9%。
老铁们觉得，这种高溢价收购实控人体外资产的行为，是不是换了一种方式割韭菜呢？
另外，由于受同一实控人控制，此次并购溢价虽高，但无需确认任何商誉。
募投烂尾，转寻新欢
在发行股份的同时，纳思达还募集了50亿元资金，用于以下几个项目：
其中最大的两项支出，是支付本次收购的现金对价15.84亿元，以及补充流动资金、偿还借款25亿元。
看到“高性能高安全性系列激光打印机研发及产业化项目”，风云君便想到，纳思达上一次募集资金是在2017年，共计14.32亿元，也投入了与打印机相关的项目。
但是，这三个募投项目都进展的不顺利。
其中，截至2021年12月20日，美国再生耗材生产基地项目、美国研发中心项目仍未有任何进展，并随后被终止实施。
而智能化生产改造项目，也只投入了不到1亿元。后增的激光打印机高管装备智能制造一期工程首期项目，也发生了延期。
对于募投项目不顺利，纳思达也给出了解释，即受全球受疫情及前期中美贸易争端等因素的影响。
总之还是那句话，只要主观不想努力，客观总能找到原因。君不见当他们主观上想减持的时候，所展示出来的聪明才智和大无畏精神，是多么令人钦佩。
不得不说，这些进展不顺的项目，更像是一些烂尾楼。纳思达的做法也如出一辙，与其费尽心思拯救烂尾，倒不如寻找些新项目更有卖点。
百亿商誉新测试
最后，风云君再受累一下，也不跟割韭菜赚几十亿揣兜里的纳思达要什么三瓜两枣的财务顾问费了，免费再帮公司做一下百亿商誉的减值测试吧。
纳思达的百亿商誉主要是并购利盟国际产生的。从2017年开始，纳思达在每年的年报中，都会给出一份利盟国际未来预计收入增长率数据。
（各年度给出的预计收入增长率）
为了方便对比，风云君也做了个简单的统计。
以2021年为例，2017-2020年的商誉减值测试中，对2021年收入增长率的预计值分别是3.70%（参考最低值）、5.90%、6.30%、13.19%。
而这一年，利盟国际的实际收入增速只有1.70%，不论与哪一年的预测值相比，都差着不是一点半点。
同理，2018-2020年期间，利盟国际各年的实际收入增速，也大都不及之前年份曾给出的预测值。
不过，上市公司也十分坚（嘴）强（硬），别管能不能实现，每年都会给出一份更高的预计收入增速。
风云君看到的事实是，利盟国际加入上市公司已经六年之久了，业务描绘的很美好，但业绩却依旧那么不给力。
老铁们对这笔高悬在头顶的百亿商誉，感觉如何呢？