来源 :中国银河证券研究2024-02-22
【报告导读】
1.第三方封测头部厂商，产品矩阵持续丰富。
2.营业收入稳步攀升，盈利能力长期向好。
3.半导体产业见底复苏，先进封装贡献市场增量。
4.绑定AMD共享AI红利，优质客户资源保障公司稳步发展。
核心观点
第三方封测头部厂商，产品矩阵持续丰富：公司自1997年成立以来，一直靠内生和外延两种模式，不停发展壮大自身实力。目前公司拥有7个生产基地、多个产品系列，公司是集成电路封装测试服务提供商，为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。公司的产品、技术、服务全方位涵盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域。
营业收入稳步攀升，盈利能力长期向好：受益于和国际大厂AMD的密切合作、持续的技术创新及产品结构的优化，2018-2022年公司营收从72.23亿元攀升至214.29亿元，CAGR为31.24%。2023Q3，在全球半导体景气度下滑的背景下，业绩依旧同比增长3.84%。公司归母净利润波动较大，但是2018-2022年EBITDA从12.56亿元持续增至40.75亿元，证明公司盈利能力稳定提升。2023Q3 EBITDA同比略有下滑主要是受汇兑因素影响，长期逻辑不受扰动。
半导体产业见底复苏，先进封装贡献市场增量：半导体多个细分领域库存降幅明显、智能手机、PC率先复苏、存储芯片止跌回升，均标志着半导体行业即将复苏。封测环节价值量约占半导体产业链的30%，其中先进封装渗透率在旺盛的算力需求推动下不断提升。预计2021-2026年全球先进封装市场规模将从350亿美元增长至482亿美元，CAGR将超过行业年复合增速（4.34%）达到6.61%，市场份额也将于2025年首次超过50%，达到50.37%。我国先进封装发展处于相对早期阶段，台积电CoWoS产能吃紧，我国有先进封装技术储备和能力、可以承接台积电外溢订单的OSAT厂商将占据先发优势。
绑定AMD共享AI红利，优质客户资源保障公司稳步发展：近期，AMD陆续发布MI 300、锐龙8040系列、锐龙800G系列等多款芯片，在数据中心、AI PC等领域和英伟达、英特尔展开正面交锋，AMD业绩将充分受益于AI行业发展。公司于2016年收购AMD苏州和槟城封测厂85%股权，和AMD开启“合作+合资”模式，目前公司是AMD重要的封测代工厂，占其订单总数的80%以上，将和AMD共享AI红利。封测行业具有客户粘性强、极少更换封测供应商的特点。公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得了技术许可，得到了AMD、MTK、紫光展锐、卓胜微、ST、TI等多家头部企业的高度认可，客户资源覆盖国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业，为公司稳定持续发展提供了有力保障。
投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测：
集成电路封测业务：受益于AI浪潮来临、消费终端温和复苏、存储行业触底回升、AMD业绩驱动等因素，假设2023-2025年公司集成电路封测业务收入分别为231.27/276.54/317.77亿元，同比增长10%/20%/15%。同时受行业回暖带来的稼动率提升、附加值较高的先进封装业务不断发展、存储等下游行业产品价格上涨等因素共同作用，假设2023-2025年公司集成电路封测业务毛利率分别为11.30%/14.10%/14.55%。
其他业务：受益于半导体行业触底反弹，假设2023-2025年公司其他业务收入分别为5.6/7.28/9.46亿元，同比增长30%/30%/30%；假设2023-2025年公司其他业务毛利率分别为28%/30%/30%。
我们与市场不同的观点：
市场大部分投资者认为公司成长的主要动力是AMD相关的业务，我们认为公司存储、功率器件等业务板块也逐步走入正轨，在国产化需求日益提升的大背景下，此类非AMD相关的业务也将为公司业绩成长做出卓越贡献。
估值与投资建议：
我们预计，公司2023-2025年营收分别为236.87/283.82/327.23亿元，同比增长10.54%/19.82%/15.3%，归母净利润为1.43/10.63/14亿元，同比增长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分别为0.09/0.70/0.92，当前股价对应2023-2025年PE为231.57x/31.07x/23.59x，首次覆盖给予“推荐”评级。
股价表现的催化剂：
AI浪潮预期不改，AI PC快速渗透，AMD业绩稳步提升；消费终端复苏，封测端需求量回升；先进封装渗透率继续提升。
主要财务指标预测
风险提示
半导体行业复苏不及预期的风险；国际贸易摩擦激化的风险；人工智能发展不及预期的风险；技术迭代和产品认证不及预期的风险。