公司盈利能力低于同行，先进封装价值增量待观察。
通富微电（002156.SZ）2022年实现营业收入214.29亿元，较上年增长35.52%；归属于上市公司股东的扣非净利润为3.57亿元，同比下降55.21%。其中第四季度营业收入同比增长32.57%，而净利润同比下滑83.94%，单季毛利率为9.74%，处于历史低位。公司收购了超威半导体（下称“AMD”）的封测业务后业绩提升，分享到AMD近年市场份额提升所带来的红利，但标的公司议价能力有限，销售净利率未有明显提升，伴随半导体产业进入下行周期，盈利或将受到冲击。
进入AMD供应链没有改变通富微电原有业务薄弱的事实。近五年，其他重要子公司南通通富和合肥通富只在2021年的半导体景气高峰时盈利，其他年份均亏损。公司两次增发股份募资超过50亿元，截至2022年年底，部分项目的投资进度已满100%，而实际效益与预期差距较大。
路径依赖
通富微电2016年收购了AMD位于苏州和马来西亚槟城的封测厂，收购标的为苏州通富超威半导体有限公司（下称“苏州通富”）85%的股权和TF AMD
MICROELECTRONICS（PENANG）SDN.BHD（下称“槟城通富”）85%的股权，分两步实施，对价分别为27.61亿元和19.21亿元，收购完成后公司的收入迅速增长，2020年至2022年的营业收入分别同比增长30.27%、46.84%和35.52%。2022年公司合并报表营业收入为214.29亿元，净利润为5.30亿元，而苏州通富和槟城通富合计实现营业收入143.85亿元、净利润6.67亿元，母公司的营业收入和净利润分别为68.38亿元和2.39亿元，意味着其他子公司的合并净利润为负数。
苏州通富和槟城通富的主要业务系对AMD的中央处理器（CPU）、图形处理器（GPU）以及加速处理器（APU）进行封装和测试。2017年起，AMD成为公司的第一大客户，该年对AMD的销售占44.55%，2020年至2022年，公司向第一大客户的销售占比分别为51.39%、44.50%和54.15%，金额由55.34亿元增长至116.03亿元，经过数年的经营，AMD的订单依然是公司重要的创收之源，公司是AMD 最大的封装测试供应商，占其订单总数的 80%以上。
2019年年底，通富微电的货币资金为22.25亿元，短期借款为42.98亿元，远超货币资金，资产负债率达到59.76%。在高端处理器之外，公司拟培育“第二增长曲线”，2020年通过非公开发行募集资金净额32.45亿元，其中拟投入集成电路封装测试二期工程7.60亿元、车载品智能封装测试中心建设10.30亿元、高性能中央处理器等集成电路封装测试项目5亿元，其余补充流动资金及偿还银行贷款。募投项目预计于2022年达到可使用状态，其中二期工程每年可生产约6亿块集成电路产品，正常生产年销售收入约为7亿元，税后利润约为1亿元；车载品项目每年可生产16亿块集成电路产品，正常生产年销售收入为5.12亿元，税后利润为7680万元；处理器项目每年可生产4420万块集成电路产品，正常生产年销售收入为10.26亿元，税后利润为1.39亿元。截至2022年年底，上述项目的投资进度均满100%，而二期工程和处理器项目仅产生1254万元和3593万元的效益，车载品项目尚未产生效益，与预期差距较大。
2021年上半年系半导体产业的高景气周期，通富微电的收入增长率超过50%，综合毛利率达到18.05%，公司再次产生扩产意愿，该年底，公司的固定资产周转率提升至1.42次，资产负债率再次超过59%，非公开发行又成为公司的融资扩产途径。2021年9月，公司抛出55亿元的定增计划，募投项目包括存储器芯片封装测试生产线建设项目、高性能计算产品封装测试产业化项目、5G等新一代通信用产品封装测试项目、圆片级封装类产品扩产项目、功率器件封装测试扩产项目，以及补充流动资金、偿还银行贷款。而2022年11月，公司实际上只募得26.78亿元，存储器芯片项目和圆片级封装项目被搁置。通富微电预测，高性能计算产品项目、通信项目和功率器件项目的毛利率将分别达到18.09%、20.48%和20.69%，略高于其2021年上半年的毛利率水平，而2022年，公司的综合毛利率降至13.90%，封装测试销售量同比下降20.42%，此次募投项目的预定可使用状态日期在2025年12月，效益能否达预期有待观察。
周期沉浮成色待考
2022年，通富微电的应收账款周转天数高于同行，由上年的46.67天增长至58.74天，资产负债率为59.13%，远高于同行。公司的非公开发行于该年12月实施，排除其对盈利指标的稀释效应，前三季度公司的净资产收益率为4.29%，在同行中偏低。2022年年底，公司的货币资金为42.42亿元，其中包含尚未使用的募集资金20.35亿元，而公司的短期借款为42.49亿元，长期借款为60.26亿元，处于负债经营状态。通富微电的存货周转天数由上年的48.94天增加至54.53天，第四季度公司的营业收入同比增长32.57%，而净利润同比下滑83.94%，单季毛利率为9.74%，处于历史低位。
在高端处理器行业，AMD与英特尔相竞争，近年来AMD的锐龙系列以性价比拓展了市场份额，AMD的业绩自2020年起大增，但2022年以来，半导体行业进入下行周期，第四季度AMD盈利骤缩，净利润由上年同期的9.74亿美元下降至2100万美元，营业利润由12.07亿美元降至亏损1.49亿美元，全年净利润由上年的31.62亿美元下降至13.20亿美元，年末存货大增，由19.55亿美元增长至37.71亿美元。AMD预计，2023年一季度收入约为50亿-56亿美元，同比下降约10%，系2019年来首次季度销售同比下降。
英特尔2022年全年净利润由上年同期的198.68亿元下降至80.17亿元，2023年第一季度营业收入业绩指引在105亿-115亿美元，预计毛利率将仅为34.1%，远低于一年前的55.2%，预计第一季度净利润继续亏损，这是英特尔近三十年来首次连续两个季度均出现亏损。据半导体产业协会，2023年2月，全球半导体销售额从上年同期的500亿美元骤降20.7%至397亿美元，相较1月份环比下降4%，已连续第六个月同比和环比均出现下降。AMD和英特尔均已预告于2023年四季度推出第五代处理器，二者的市场争夺还在继续。
反观通富微电子公司的表现：苏州通富的销售净利率自2020年起逐年走低，由8.12%降至5.43%；槟城通富的销售净利率自2019年以来在2.57%-4.35%的低位徘徊。收入确认的方式为标准成本加成模式，向AMD的销售额由较为固定的后端服务费单价、材料费用以及事先约定的销售总务管理支出决定。也就是说，苏州通富和槟城通富对AMD的议价空间十分有限，二者的净利润增长主要由收入增长带动，即由AMD的市场开拓来带动，业内预测此轮半导体周期将于2023年下半年触底，但触底后走势为L型还是V型争议较大，通富微电的这两家利润“奶牛”上半年所受到的盈利冲击有待观察。而近五年，通富微电的其他重要子公司南通通富和合肥通富只在2021年的半导体景气高峰时盈利，其他年份均亏损，进入AMD供应链似乎没有给通富微电的原有业务带来多少协同效应。
先进封装价值几何
集成电路先进制程的发展自2015年以后开始放缓，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度晚于预期，台积电虽已突破2nm制程工艺，但集成电路的制程工艺已接近物理尺寸的极限，摩尔定律似乎失效。产业链将芯片性能的提升寄托于封装技术的突破，在后摩尔时代，先进制程的良率问题让流片费用居高不下，Chiplet即芯粒技术逐渐受到主流半导体厂商的重视，该技术可以在提升芯片良率的同时降低设计成本，有助于大算力芯片的设计和生产。
2018年全球 Chiplet 市场规模约为6.45亿美元，2024年有望达到58亿美元。对于芯片设计厂商来说，Chiplet技术可以将大型7nm设计的成本降低25%；对于晶圆厂而言，集成的晶体管数量增多加大了芯片面积，让芯片生产中的工艺误差和加工缺陷带来的损失增加，而采用Chiplet能将大芯片分割成不同功能的模块进行独立制造，从而提升良率。东莞证券指出，Chiplet令不同功能的IP可灵活选择不同的工艺分别进行生产，平衡计算性能与成本，实现功能模块的最优配置而不必受限于晶圆厂工艺。
通富微电布局了多芯片组件、集成扇出封装、2.5D/3D等先进封装技术，已为AMD大规模量产Chiplet产品。2022年，公司申请专利165件，其中先进封装技术类专利申请占比超60%，号称构建了国内最完善的Chiplet封装解决方案。不过，公司的Chiplet应用制程进展至5nm，与同行尚有差距。
截至发稿，通富微电未就本文所提出的问题作出回应。