2023年11月24日，市场又出现一起并购退出案例。广电运通（002512.SZ）披露公告，拟按照整体估值20亿元，以自有或自筹资金8.6亿元收购北京中数智汇科技股份有限公司（以下简称“中数智汇”）42.16%的股权。
中数智汇于2016年2月开始在新三板挂牌转让，2020年6月申报科创板IPO，2021年1月提交证监会注册。但在会1年多的时间里，蚂蚁科技上市风波波及到了几乎整个金融科技行业，而证监会在2021年4月修订的《科创属性评价指引》中明确了“限制金融科技、模式创新企业在科创板上市”，导致IPO中的金融科技类企业纷纷终止撤回，中数智汇也未能幸免，最终于2022年4月撤回上市申请文件并终止注册流程，直至如今走向并购。
最近市场热议的并购退出大多是由真正的产业买方引领的——歌尔股份（002241.SZ）收购驭光科技的案例给市场带来了从“各自算账”到“算总账”的估值倒挂解决方案，此次广电运通收购中数智汇则是将方案的重点放在对未来发展的明确上。当然，无论是对过去的安排还是对未来的明确，当撤否IPO企业进入并购市场，需要更好地理解A股市场的并购交易逻辑、监管框架以及潜在买方的思维，有时难免面临着在交易方案中通过利益让渡来换取顺利退出的机会——有实力的产业买方通过现金非重大收购标的会有相对有更加灵活的交易方案设计空间，但即便如此，向市场和中小股东证明是“好标的”仍是未来A股并购不可轻视的永恒逻辑。
交易标的：停在IPO进程注册前夜，广电运通现金收购中数智汇为成长与协同买单
中数智汇成立于2012年，是一家信用科技与大数据服务提供商。根据广电运通披露的交易公告，作为业内优秀的大数据企业征信公司，中数智汇拥有10余年的企业征信数据、算法、模型和软件积累，主要面向国有和股份制商业银行、大中型互联网企业、征信机构、电信运营商、保险公司等企业提供综合查询、风控反欺诈、关联洞察、反洗钱、商业智能和解决方案类服务。
根据中数智汇招股说明书披露信息，“据央行征信中心统计，截至2019年底，征信系统共收录2,834.1万户企业和其他组织的信息，规模已位居世界前列。此外，我国央行征信中心征信查询次数快速增长，其中2019年企业征信查询总次数达1.1亿次，日均查询量达29.6万次”。而由于央行征信中心仅能提供较为基础的信息，其它完成备案的征信机构可以通过对数据的整合、处理，进一步挖掘数据价值，并根据客户需求以多样化的交付方式输出分析结果，从而衍生出了央行征信中心覆盖范围以外的第三方征信服务市场空间。从牌照的角度看，据中国人民银行公开信息，截至2023年9月，全国取得企业征信牌照的征信机构共计149家，其中超过60%的机构是在2016年以前完成备案。而自2016年《互联网金融风险专项整治工作实施方案》出台之后，每年新增取得备案的征信机构大约10家左右，企业征信牌照的取得门槛也在逐渐提高。
不过除开牌照价值，中数智汇自身的成长性也许是促成本次交易更为重要的原因。征信行业目前仍处于发展早期阶段，市场竞争激烈且二八效应明显，而数据资源、数据加工能力和应用场景开发能力的建设让部分领先的征信企业在征信行业近十年的发展中逐步构建起了业务护城河。根据公告披露的中数智汇最新业绩数据，其营收及净利润较IPO时期增长较为明显，2022年约2.76亿元的营收和约1.05亿元的净利润相较于2019年同期数据均翻番，年化增长率接近28%。
我们曾总结过，广电运通近15年间运用投资并购工具完成了业务转型方向的探索和资本运作思路及模式的构建，从上市之初的ATM机设备商强势转型“金融科技+城市智能”软硬件综合服务商，业绩增长稳健，近几年也保持着相对稳定的并购交易频率。2023年4月，广电运通以2.66亿元收购中金支付90.01%股权，取得第三方支付牌照，并以支付业务为切入点进一步加强其在银行及政府金融科技领域的布局。本次交易中数智汇100%股权估值为20亿元，相比于收购彼时还处于微亏状态的中金支付对应的100%股权估值约3亿元，可以说体现了广电运通“为成长性买单”的强烈意愿。
此外，中数智汇与广电运通的业务布局高度协同。收购中数智汇让广电运通在金融科技领域新增取得企业征信牌照的同时，据广电运通说明，此次交易也是广电运通全面布局数据要素业务的重要战略举措，补全了广电运通在人工智能“算法、算力、数据、场景”四大要素中数据这一核心关键要素的缺位，且中数智汇与广电运通的主要客户群体高度重合，双方无论是业务、技术还是市场方面均存在较高的协同性。
交易方案：股东退出收益可观，中数智汇管理层立下“业绩承诺上市”二选一“军令状”
广电运通收购中数智汇42.16%股比支付对价约为8.6亿元，交易采用现金支付且不构成重大资产重组，因此无需提交股东大会审议，也无需经过交易所审核。我们此前提到，驭光科技并购退出时为解决估值倒挂问题而进行了相对复杂的方案设计。相比于驭光科技为实现各轮股东平稳落地而进行的利益平衡，中数智汇并购退出的方案似乎没有估值倒挂的压力，相反本次交易估值对大部分股东来说都能取得不错的回报，因此有更多空间在未来发展上提出了更明确的安排。可以说，出于不同的买方背景和标的情况，驭光科技披露的方案更看重对“过去”的交待，而中数智汇披露的方案更看重对“未来”的把控。中数智汇整体交易方案如下：
与驭光科技不同，中数智汇并未经历过高频多轮的融资和估值层层加码的阶段，其现有财务投资股东大多是中数智汇在2017-2018年筹备IPO时期为了解决三类股东清理和以前股东退出而受让老股进入的，彼时公司估值约8.2-8.7亿元。因此，本次20亿元的交易可实现该等股东5-6年时间的投资总收益率约为130%-145%，这个收益率也许不及早年IPO热潮时期带来的高收益率，但在当前A股市场行情和一级市场的退出难题面前，已经算是非常可观。不过，或许是出于对标的公司未来发展的持续看好，也或许是双方基于商业条件谈判的结果，这些股东并未全部在本次并购中全部退出，部分财务投资股东还将继续陪跑一程。根据企查查公开信息、中数智汇招股说明书及广电运通公告，转让方交易及估值情况整理如下：
但显然，让原股东实现不错的收益退出不是上市公司实施本次交易的目标。广电运通与创始团队在本次交易中就中数智汇的未来发展给出了明确的信息。根据各方签署的《股份转让协议书》，中数智汇在交易前新设两个员工持股平台并制定了相应股权激励计划方案，而本次交易中约定，除按原激励计划条件外，共青城中数德汇科技投资中心（有限合伙）在中数智汇达成两个条件之一后才能行权：（1）中数智汇在2023-2026年间，所产生的累计净利润不低于6亿元且期间产生的应收账款在2028年底前回款比例不低于90%；（2）中数智汇向证监局提出上市辅导备案申请。若条件一可实现，按照年均1.5亿元净利润计算则未来预测期市盈率为13倍左右，交易在“估值合理性”方面受到的挑战将得以降低。
并购退出：产业大买方引领并购退出，“好标的”是永恒逻辑
我们说，上一轮并购牛市的逻辑无法再现，如今的并购市场，标的不再是有利润、愿意对赌就有买家买单。如果标的本身价值有限，即使空有几千万上亿利润，被IPO市场淘汰下来，也很难有上市公司愿意并购买单。
歌尔股份和广电运通均为有着500亿以上市值规模和100亿左右的账面资金的“产业大买方”，这些企业的整体规模和资金实力决定了其同时具备操盘并购的能力和实施并购的资源，是难得的优质买家。在现金非重大的路径下，交易方案的设计也有了更大的空间。毕竟“热点炒作”的并购时代已成为历史，未来买卖双方均需思考如何向市场和中小股东证明是标的是“好标的”，交易有利于上市公司发展和保护中小股东利益，期待交易各方能给出更多解法。