不少产业下游市场集中度较高，厂商规模大、话语权强，而它们的供应商就显得相对弱势。对这些供应商来说，能成为某个或几个大客户的稳定供应商至关重要，毫不夸张地说，能否抱紧大客户的“大腿”关系到企业的生死存亡。
泽润新能是一家光伏组件接线盒厂商，客户为光伏组件厂商，公司近几年发展异常迅速。2020年至2022年，泽润新能营业收入分别为1.49亿元、2.97亿元、5.22亿元，2021年和2022年增速分别为98.53%、75.92%；净利润分别为747.62万元、3778.39万元、8639.91万元，三年时间增长10倍以上。如此快速的增长不仅缘于行业的高景气度，更有赖于公司“抱大腿”的经营策略。
新经济IPO注意到，泽润新能通过吸引客户关联方入股，绑定大客户，增加相关销售收入，从而带动公司业绩迅速提升。这种经营策略本无可厚非——很多企业在发展过程中为了巩固与客户、经销商的关系，也会拉他们入股，共同推动公司发展。然而泽润新能这种操作却是发生在马上要IPO之时，利益相关方突击入股不免引起大家对其业绩真实性的怀疑。
另外，近几年泽润新能业绩狂飙之时，公司产能也在迅速扩张。此外，泽润新能募投项目也将大规模提升产能，短期产能快速提升将给公司市场拓展带来巨大挑战。
TCL中环多马甲突击入股
从泽润新能近几年前五大客户来看，客户A和TCL中环对公司至关重要，从2021年到2023年上半年，这两大客户均排名第一、二名。其中TCL中环不仅是泽润新能的大客户，还是其多家股东的关联方。
根据公司招股书，股东厦门TCL为TCL科技全资子公司，而TCL中环控股股东同样为TCL科技，也就是说，厦门TCL和TCL中环是同一控股股东的兄弟公司；天津中环最终实际控制人同样为TCL科技；天津晟华则为天津中环的项目跟投平台。
从上表可以看出，与TCL中环相关的股东厦门TCL、天津中环、天津晟华分别在2022年8月和12月入股或增资入股了泽润新能，泽润新能在2023年5月向深市创业板提交招股书。而就在2022年当年，TCL中环为泽润新能贡献的收入从6725.05万元快速增长到12273.32万元，增幅高达82.50%。2023年上半年，TCL中环贡献收入高达7998.60万元，占泽润新能总收入的比例约19.31%。另外，如果考虑Maxeon对泽润新能收入的贡献，TCL中环的地位就更加重要。Maxeon为TCL中环的联营企业，TCL中环为其股东，并向其委派了董事。2022年之前，Maxeon并没有进入泽润新能前五大客户之列，2022年Maxeon为后者贡献收入4670.27万元，占泽润新能总收入的8.95%，排名第三；2023年上半年，Maxeon贡献收入3748.11万元，占比9.05%，排名第四。
深交所在问询函中询问称，泽润新能当前主要收入来源于光伏组件接线盒相关产品，客户较为集中，2021年及2022年对前两大客户销售占比超过50%，且境内客户未包括国内第一梯队光伏组件企业。
由此可见，2022年相关公司入股后，尤其是TCL中环和Maxeon入股后，为泽润新能贡献收入大幅增长，是否存在“股权换订单”的暗箱操作？巧合的是，上述交易又发生在泽润新能申请上市前夕，具有强烈的利益输送嫌疑。
2021年毛利率是同业两倍
2022年和2023年上半年，泽润新能与TCL中环相关（包括Maxeon）的收入占比分别为32.47%、28.36%，作为贡献近三分之一收入的大客户，TCL中环对泽润新能的影响越来越大。这种影响有利有弊。好的方面，泽润新抱牢TCL中环这个“大腿”，有望持续获得稳定订单，支撑公司可持续发展；不利方面，TCL中环在泽润新能经营中掌握较强的话语权，削弱了后者的独立性和经营自主权。从招股书披露的财务指标看，这种影响很明显地表现在两个方面：一是毛利率，二是应收账款。
从上表可比公司毛利率对比可以看出，2021年至2023年上半年，泽润新能的毛利率分别高出行业平均毛利率13.56%、8.51%、6.37%，2021年之后远高于行业内的头部厂商。泽润新能在招股书中解释称，国外大客户（客户A）ODM产品毛利率较高，因此拉高了毛利率。不过，2021年、2022年、2023年上半年，客户A的收入占比分别为42.36%、29.30%、25.02%，收入占比下降较快，但泽润新能的平均毛利率基本未变，这是为什么？
新经济IPO注意到，天风证券在2022年8月份的一份研究报告中指出，2021年受疫情、大宗商品涨价等因素影响，接线盒企业毛利率承压，运营资金减少，通灵股份/快可电子/江苏海天/谐通科技四家公司2021年毛利率分别为15.4%/18.36%/8.58%/12.73%。而泽润新能2021年毛利率高达27.11%，大约是行业平均毛利率的两倍，这很难让人理解。
来源：天风证券研究报告。
光伏接线盒的原材料成本占比约80%，而其中最主要的是电缆（约30%），所以，铜价上涨对接线盒的成本影响较大。2021年，国内铜价从2020年之前的不到5万元/吨一路上涨至6.6万元/吨，这是导致通灵股份等毛利率大幅下降的主要原因。而泽润新能2021年在电缆线成本（从2.55元/米增加至3.1元/米）大幅上涨前提下，毛利率还比2020年提高了近8个百分点，确实很神奇。
来源：天风证券研究报告及泽润新能招股书。
根据券商研究报告，光伏接线盒市场上，市场头部企业通灵股份与快可电子为上市企业，市占率分别达11.4%和10%。2022年，泽润新能营收只有5.2亿元，不到通灵股份和快可电子的一半。不过，泽润新能在招股书中披露，其截至2022年末的市场占有率约7.12%。如果按照通灵股份与快可电子的市占率计算，2022年光伏接线盒市场规模约100亿元，由此计算，泽润新能2022年的市占率大约只有5%。泽润新能招股书披露的市占率数据涉嫌夸大。
整体规模小，市占率低，在一个技术门槛较低、市场化程度较高的行业，排名靠后的公司毛利率远超头部平台实属罕见。泽润新能到底是靠什么做到的呢？
深交所在问询函中也对泽润新能的产品单价在2022年后出现异常上升表示质疑，2022年及以后，TCL中环向泽润新能采购光伏组件接线盒占同类产品采购金额的比例未明显增加，均为40%-50%，但相关产品的采购金额增长。泽润新能对赛拉弗的销售也存在其关联方（发行人股东常州苍龙由赛拉弗中国区销售总监范毅控制）入股当年销售收入明显增加的类似特点。深交所要求泽润新能解释，TCL中环、赛拉弗的关联方入股对发行人业绩的具体影响，并进一步说明入股后，TCL中环、赛拉弗等客户向发行人的采购金额增长的原因；此外，还要求补充说明，Maxeon向泽润新能采购同类产品占比情况及变化原因，分析向Maxeon的销售价格公允性。
但是，泽润新能在回复函中以申请赦免披露为由，拒绝披露其接线盒平均单位售价及平均单位成本以及毛利率情况。
来源：公司回复函。
但是，业内头部企业通灵电器并不认为接线盒的单位成本和单位售价是什么机密，通灵电器在招股书中如实披露了不同时期接线盒的单位成本及平均售价变化。
通灵电器在招股书中详细披露了接线盒单位成本的变化情况。
实际上，在光伏接线盒这个技术壁垒不高且充分竞争的市场上，根本不存在什么不宜披露的秘密。天风证券在上述报告中指出，光伏接线盒市场“技术壁垒低、产能约束小，行业基本处于供过于求的状态，价格优势是获取更多客户的重要方式”。
来源：天风证券相关研究报告。
应收账款居高不下，净利润真实性存疑
另外值得关注的是，泽润新能应收款项余额较大且增长较快。2020年至2023年上半年各期末，公司应收票据、应收账款和应收款项融资账面价值合计分别为11091.89万元、13696.01万元、29380.58万元和46002.23万元，占各期末资产总额的比例分别为54.17%、46.30%、48.21%和58.79%；占各期收入比例为74.23%、46.16%、56.29%、111.04%。
无论从总资产占比还是收入占比来看，应收款项都是巨大的。而应收账款多少直接反映看公司对下游客户话语权的强弱，如此规模的应收款项说明泽润新能对客户话语权很弱，这跟单个客户对公司经营影响过大有关，换句话说就是，应收款项过大是公司“抱大腿”经营策略的必然结果。
从另一个方面看，应收账款多虽然是接线盒行业通性，但企业如果累积过多的应收账款，必然面临较高的营运资金压力。将产品“打白条”卖出去，账面上营收和净利润数据虽然好看，但实际上并没有足够的净现金流入，或者说，公司实际上并没有真正赚到钱。
招股书显示，2020年-2023年上半年，泽润新能净利润分别为747.62万元、3778.39万元、8639.91万元和 6826.40万元，对应经营活动产生的现金流量净额分别为1386.62万元、2575.83万元、3032.15万元和1882.32万元，不难发现，泽润新能的净利润与现金流量净额之间的差距较大，且报告期内持续存在，不得不让人怀疑其利润的真实性。
泽润新能解释称，2021年、2022年及2023年上半年，经营活动产生的现金流量净额与净利润差异主要由备货存货增加、应收账款增加有关。
众所周知，IPO企业资产负债表造假的重灾区就是应收账款和库存，虚增应收账款或库存是很多企业虚增利润的手段之一。泽润新能在招股书中对其现金流量净额的解释不太有说服力。
来源：公司招股书。
巨头扩产挤压，新产能恐难消化
泽润新能产能利用率表显示，公司2023年上半年公司产能为2329.92万套，而在回复问询函中，可比公司产能对比表显示，截至2023年6月30日，泽润新能年化产能约为5000万套，这种年化计算方法并未得到说明。是不是可以理解为，泽润新能2023年上半年公司产能为2329.92万套，2023年全年产能为5000万套？如果是这样，那2023年公司产能同比增长了69.74%。试想一下，公司2020年至2022年产能一直不高于3000万套，且产能利用率未达到100%，那么2023年突然新增这么多产能，泽润新能如何消化呢？
来源：公司招股书。
此外，泽润新能的IPO募投项目“光伏组件通用及智能接线盒扩产项目”，建设周期12个月。项目建成后，公司将形成年产3500万套通用接线盒产品以及100万套智能接线盒产品的生产制造能力，也就是说，共计3600万套光伏组件接线盒。对比公司2023年产能5000万套，增长72%，产能增长明显过快。
而上市公司通灵股份和快可电子也利用上市后资金的充裕规划了巨大的扩产计划。2023年3月，通灵股份披露全年产能约6600万套，计划未来三年将建成4500万套的芯片接线盒的产募投项目，加上自有资金的投资扩产项目，预计未来接线盒产能超过1.5亿套。快可电子公司2022年度接线盒产能为7000万套，2023年接线盒产能有望达到1亿套，头部企业产能加速扩张，进一步提升行业集中度的同时，必然对二三线厂商造成挤压，价格战不可避免，泽润新能可能尚未完成扩产，新产能便会面临投产即亏损的尴尬处境。
另外根据招股书，泽润新能已于2023年8月注册成立泰国子公司并建设海外生产基地，服务于客户A、润阳股份等客户。然而招股书并未披露该海外基地的产能，如果该产能是对国内产能的替代，那产能过剩的问题将进一步凸显。
总体来看，首先，泽润新能产能信息披露不完善，让人无法准确掌握其产能数据；其次，产能快速扩张将不可避免地导致产能过剩，募投项目这么大规模的扩产有没有必要值得商榷。