近日，TCL中环（002129.SZ）的控股子公司中环领先半导体材料有限公司（下称“中环领先”）以新增注册资本的方式收购了鑫芯半导体科技有限公司（下称“鑫芯半导体”）100%的股权，中环领先本次新增注册资本48.75亿元，鑫芯半导体的股东以其所持标的公司100%的股权出资认缴中环领先新增的注册资本，交易对价为77.57亿元，交易完成后鑫芯半导体的股东合计持有中环领先32.50%的股权。因TCL中环的控股股东TCL科技集团持有标的公司23.08%的股权，本次交易构成关联交易。以2022年10月31日为评估基准日，鑫芯半导体的净资产账面值为65.94亿元，评估值为74亿元，增值率为12.23%，而中环领先作为业绩较好的半导体材料公司却只获得了增值率62.27%的估值，远低于二级市场估值。
鑫芯半导体的营收水平与其机器设备的规模不相匹配，产能利用率低，客户及供应商信息不详，在手订单无法支持其短期内增收。而标的公司却超前布局了大量房屋建筑物，员工规模庞大，如果不能及时达产，其亏损现状恐将持续。中环领先虽有多年半导体硅片的生产经验，但在逻辑芯片用的轻掺杂硅片方面缺乏优势，收购标的公司是否会长期拖累其业绩有待观察。
重资产与“突击”入股
鑫芯半导体于2017年9月成立，企查查显示，2018年其实缴注册资本为39.61亿元，2019年增加至42.10亿元。根据鑫芯半导体审计报告，2022年年初，标的公司的实收资本为42.10亿元，1-10月，TCL科技集团等15位投资方忽然向标的公司注资，实收资本增加了20.03亿元，资本溢价增加了3.83亿元。2022年年初，标的公司的固定资产为26.33亿元，包含房屋建筑物10.42亿元；在建工程为13.98亿元。2022年10月31日，标的公司的资产总额由2022年初的81.07亿元微增至81.74亿元，固定资产微增至26.43亿元，在建工程增加至16.84亿元。与2022年年初相比，标的公司的货币资金由1.79亿元增加至10月31日的22.33亿元，其中银行存款为21.24亿元，意味着15位投资方的注资款暂且闲置。
收购公告披露的标的公司最近三年一期股权变动情况显示，徐州天芯企业管理合伙企业、湖州景创股权投资合伙企业等12名股东相继于2019年9月和2022年2月对标的公司增资或受让股权，投后估值均为53.71亿元，和谐健康保险股份有限公司等3名股东、厦门鑫芯之志投资合伙企业等7名股东相继于2022年2月和6月对标的公司增资或受让股权，投后估值均为59.67亿元，而TCL科技集团于同年6月对标的公司增资之后，投后估值跃升至77.57亿元。收购公告并未披露上述股权变动对应的投前估值，既然标的公司并不急于使用注资款，上述投资方短暂入股后将股权转让给中环领先，是否获得了超额收益呢？
鑫芯半导体低盈利
鑫芯半导体于2020年10月投产，评估基准日共有员工757人，利润主要来自三家一级子公司徐州晶睿半导体装备科技有限公司（下称“晶睿装备”）、徐州鑫晶半导体科技有限公司（下称“鑫晶半导体”）和江苏华昇半导体材料有限公司（下称“华昇半导体”）。根据合并利润表，2020年年末未分配利润为-3.56亿元；2021年和2022年1-10月，标的公司归母净利润分别为-2.70亿元和-5.03亿元，收购公告称标的公司亏损的主要原因系其研发支出及生产建设投资支出较大，设备产能仍在爬坡上量阶段，标的公司目前已实现12英寸半导体硅片量产，并已完成了重点客户的产品认证程序。
相比之下，2021年和2022年1-10月，华昇半导体同期营业收入分别为3.71亿元和5.16亿元，净利润分别为75万元和1522万元，远高于合并利润表的盈利水平，表明华昇与其他子公司或母公司之间存在关联交易，商品并未对外出售。华昇是标的公司的集采集销中心，代鑫晶半导体采购多晶硅料、半导体设备及其备件，并销售硅片给国内客户；晶睿装备的主要业务是为鑫晶半导体生产晶体生长炉；截至评估基准日，鑫晶已建成的厂房配套设施可满足月产能60万片。
2021年和2022年1-10月，鑫晶分别实现营业收入4990万元和1.52亿元，2022年1-10月的收入与合并报表较为接近。合并报表层面，标的公司的营业收入分别为1.68亿元和1.61亿元，固定资产中的专用设备分别为15.77亿元和15.94亿元。
相比之下，同行沪硅产业2018年的机器设备规模为14.98亿元，营业收入为10.10亿元，表明标的公司产能利用率低，远未达产。鑫芯半导体在手订单数据不详，从合同负债来看，2022年10月末预收货款50万元，暗示着近期收入规模不会大幅上升。
鑫芯半导体致力于300mm半导体硅片研发与制造，产品应用以逻辑芯片、存储芯片等先进制程方向为主，其已授权的发明专利有30项，而沪硅产业截至2019年9月30日已获授权的发明专利有312项，对先进制程的硅片来说，鑫芯半导体专利的相对匮乏或许是其规模化量产的制约因素之一。
鑫芯半导体的客户及供应商情况不详，其固定资产保持在20亿元以上，在没有获得下游普遍认可的情况下，鑫晶便先行建成大规模的厂房配套设施。合并报表层面，标的公司固定资产中的房屋建筑物在10亿元以上，而沪硅产业2018年固定资产中的房屋及建筑物仅有4.31亿元，标的公司的超前建厂策略显得冒进。
企查查显示，晶睿装备2019-2021年参保人数分别为39人、52人和56人，鑫晶半导体参保人数分别为284人、439人和616人，华昇半导体参保人数持续为零。相比之下，沪硅产业2016年和2017年的参保员工数分别为625人和791人，收入规模分别为2.70亿元和6.94亿元。考虑到标的公司资产过重，如果标的公司及其硅片生产主体鑫晶的收入规模不能迅速爬升，那么庞大的人员开支将拖累其业绩，扭亏的目标将更加遥远。
中环领先扩股之辨
TCL中环2019年的募投项目集成电路用8-12英寸半导体硅片生产线项目原计划建成月产75万片集成电路用8英寸抛光硅片和月产15万片集成电路用12英寸抛光硅片生产线，拟投入募集资金金额45亿元，实施主体为中环领先。该项目达产年计划可实现收入32.33亿元，实现净利润6.32亿元，该项目计划建设期为3年，预计税后内部收益率为12.64%。
截至2022年4月30日，该项目已投入募集资金35.27亿元，截至2022年一季度末已形成月产能8英寸55万片、12英寸15万片产能。2022年5月，TCL中环决定剩余募集资金改作他用，募投项目后续资金缺口由中环领先以自有资金投入。
公司半导体材料业务的经营主体为中环领先，近年来，该业务快速发展，2019年，应用于IGBT器件的8英寸区熔抛光片、应用于功率器件的8英寸重掺抛光片及应用于集成电路领域的Low COP产品等陆续通过客户认证，并实现批量供货。2021年和2022年上半年，半导体材料业务分别实现收入20.34亿元和15.38亿元，分别较上年同期增长50.61%和79.90%。2022年上半年抛光片及外延片产品出货面积同比增长76.2%，其中8-12英寸同比增长107%，月产能已经形成6英寸60万片、8英寸87万片、12英寸22万片，19nm以上产品已步入客户量产供货阶段，毛利率达25.72%，较上年同期增加2.75个百分点。
此次收购鑫芯半导体的支付方式是以中环领先新增注册资本的方式，涉及到中环领先的股权估值问题，以2022年10月31日为评估基准日，中环领先拥有各类专利293项，净资产账面值为93.29亿元，评值为151.39亿元，增值率为62.27%，与TCL中环整体的市净率3.94倍相比较低。考虑到中环的盈利主要集中于光伏行业，以同作半导体材料的立昂微为参照，中环领先的估值仍然极低，立昂微的市净率为3.82倍。也就是说，如果以TCL中环增发股份的方式收购标的公司，每股价格会更高，交易对方所获得的股份会更少，而以子公司中环领先新增注册资本的方式收购更有利于交易对方。
通过此次收购，中环领先由功率器件用硅片跨跃至逻辑芯片用硅片，不但盈利指标被摊薄，还面临良品率和性能的压力。
随着制程的不断缩小，逻辑芯片对硅片缺陷密度与缺陷尺寸的容忍度不断降低，需要更加严格地控制工艺，这些将成为中环领先需要攻克的难题。