文|刘丽丽
一次看起来不划算的收购，也许背后大有深意——TCL中环公告称公司控股子公司中环领先以新增注册资本方式收购鑫芯半导体100%股权。交易完成后鑫芯半导体股东合计持有中环领先32.50%股权。交易完成后，鑫芯半导体将并表到TCL中环。
交易前，TCL中环的控股股东TCL科技持有鑫芯半导体23.08%股权，为其参股股东。也就是说，收购完成后，鑫芯半导体的部分股权从母公司TCL科技转移到了TCL中环。
鑫芯半导体之前的控股股东是徐州睿芯电子产业基金，其控股人是协鑫系企业。但鑫芯半导体的财务状况不佳。2022年1-10月，其净利润亏损约5.03亿元。
收购一家亏损公司，TCL中环怎么算的这笔帐？这笔交易没有表面看起来那么简单。
股份左手倒右手还是一石三鸟？
从账面上看，这次收购不是很划算。
这次被收购的鑫芯半导体，2017年成立于徐州经开区，致力于12寸大硅片研发与制造业务，有10nm大硅片量产经验及7nm大硅片研发经验，是国内半导体硅材料领域人才配备相对齐全、技术布局相对完整的企业之一，主要处于芯片上游的材料供应环节。
但近年来，鑫芯半导体受其研发支出及生产建设投资支出较大所致，一直处于亏损状态。数据显示，2021年至2022年1-10月，鑫芯半导体实现营收分别为1.68亿元、1.61亿元，实现净亏损分别为2.7亿元、5亿元。近两年累计亏损达7.7亿元。
据称，鑫芯半导体已建成厂房及配套设施可满足 60 万片/月的产能，而设备产能仍在爬坡上量阶段。
TCL中环去年的财务状况不错。业绩预报显示，公司2022年度预计实现归属于上市公司股东的净利润660,000.00万元-710,000.00万元，同比增长63.79%-76.20%。但TCL中环四季度的净利润不及预期，业绩环比三季度下降1.5亿，约-7.5%。
但TCL中环子公司中环领先收购鑫芯半导体，是盈利资产收购亏损资产，还溢价了。鑫芯半导体科技有限公司在评估基准日2022年10月31日的净资产(母公司口径)账面值为65.94亿元，评估后的股东全部权益价值为74亿元，评估增值8.06亿元，增值率12.23%。
此次收购的底层逻辑，可能没那么简单。
对于亏损的问题，TCL中环称，鑫芯半导体目前已实现 12 英寸半导体硅片量产，并已完成了重点客户的产品认证程序，随着未来产能规模持续提升，业绩有望实现快速释放。
“这资产通过中环整合后，实现盈利是很快的，毕竟其产品已经经过认证。”有分析人士认为，中环领先以前12寸是重掺产品，收购的鑫芯半导体是轻掺产品，同时产能也达到了60万片/月，这对中环领先而言，是补齐短板，同时也拿到这么大体量的资产。
上述人士还谈到，鑫芯半导体还是半导体硅片单晶炉设备供应商，虽然具体产量多少不详，但多多少少也是对TCL中环另一个合作伙伴晶盛机电的制约。
之前的内蒙古鑫环硅能年产10万吨颗粒硅项目，TCL绕过中环，亲自下场持股，这次的半导体材料收购，TCL选择了把所持股份都转移到中环。
“中环扩大半导体投入是回归本源，”有分析人士认为，正是中环的半导体硅片技术带动了光伏硅片的技术水准，才有了G12大尺寸硅片，而中环可以凭借半导体硅片的先发优势，建立起产品性价比的护城河，对竞争对手形成有效压制。
上述人士认为，半导体领先厂家目前都是类似的打法，就是不断冲刺提高工艺水平。“G12有了，G16呢？如果光伏硅片到了16寸，有几家能做？”
这位人士算了一笔账，“目前预计2022年四季度中环是18.5亿利润，17-18GW产出，单瓦利润约10.5分钱，行业平均单瓦利润是3分钱，如果中环把单瓦利润降低到7-8分钱，那么大部分硅片企业基本属于没利润或者亏损。”
中环领先未来已注定要单飞？
TCL中环公开提出的半导体产业目标是“国内领先，全球追赶”。这个目标不可谓不宏大。据称，这次交易的目的就是实现两家企业在资源、产品与市场的优势互补，快速扩充硅片产能，加速全球追赶步伐。
近年来，TCL中环频频大手笔投资进军上游。2022年4月，TCL中环宣布206亿元投资计划，拟建设12万吨高纯多晶硅等项目，首次延伸产业链入局硅料；同月公司又拟与协鑫科技等120亿元投建光伏多晶硅及电子级多晶硅项目。
但欲戴王冠，必承其重。首先最直接的影响就是，鉴于近年来鑫芯半导体都处于高强度支出阶段，其财务亏损状态如果不能尽快改善，或将拖累将其并表后的TCL中环。
此外，还有分析人士认为，经此收购，中环领先获得了12寸半导体硅片60万片高端产能，未来目标肯定是直指半导体硅片老大宝座，因此，中环领先后续独立上市将是大概率事件。
上述人士表示，“中环领先目前6寸、8寸、12寸硅片的理论产能分别为60、87、30万片，虽然号称是国内半导体硅片收入规模最大的公司，但是在核心的12寸硅片规模上，对比沪硅（现有30万片准备扩到60万片）、奕思伟（规划号称100万片）、立昂微（收购国晶后规划产能40万片）并不占优势。”而完成对鑫芯的并购后，中环领先自身12寸产能达到90万片，考虑2023年底还有30万片12寸产能投产，从而实现120万片12寸高端先进产能，加上6、8寸的产能，总计约300万片总产能，已经可以坐稳行业老大位子。
“中环因为光伏业务收入规模远远大于半导体业务，长期以来中环领先的半导体并未在估值上有体现。中环领先此前几次增资扩股，已经能看出未来独立上市的端倪。”这位分析人士表示，此次鑫芯半导体选择在中环领先这个层面低溢价吸收换股合并，对鑫芯之前众多的产业资本而言，看重的只能是未来在二级市场的变现。
而这次收购的设置，也说明TCL和协鑫在进一步深度合作。交易完成后，鑫芯半导体的股东们将原有股份置换成了中环领先32.50%的股权，采用这样的连接方式，肯定也是符合双方核心股东利益的。
分析人士算了一笔账，从股比和产能来看，中环领先目前总股本91.85亿，吸收合并鑫芯半导体后增加48.75亿，一共140.6亿股，中环此前投资中环领先54亿，股权占比58.79%，合并后占38.4%；而合并前中环领先6、8、12寸硅片的权益产能分别为35、51、18万片，合并后则增加到23、33、35万片，按尺寸折算面积后，增加了约11%的权益产能，且产品线的构成更加符合未来的需要。
“几乎可以预见这次吸收合并完成后，中环领先会加速启动上市步伐”，上述人士认为，“以沪硅2倍以上的产能上市，未来的市值空间值得期待；这对估值不到20倍的中环来说，专注于新能源行业，同时享受中环领先二级市场的合理估值，不是什么坏事。唯一的不确定性，就是中环对鑫芯半导体的整合是否顺利，能否实现1+1 2，这是需要后续跟踪的。
如果最终中环领先能在资本市场市场成功单飞，TCL中环的业务板块，将再次大洗牌。