1月27日，中环股份（SZ:002129）发布了2021年业绩预告，令人略感意外的是，在其它硅片企业第四季度经营业绩纷纷承压之际，公司盈利能力却依然保持稳健，归母净利率由前三季度的9.49%提升至9.5%-10%。其中第四季度在硅料价格处于历史高位的情况下，单季归母净利率依然保持在9.52%-11.15%之间。
根据此前市场对于中环股份2021年经营业绩的预期，12家券商（仅包含2021年发布业绩预测的券商）对于归母净利润的预测值中位数仅为35.78亿元，显著低于公司38-42亿元的预告水平。当时，很多市场人士认为公司第四季度盈利能力显著下滑是大概率事件，甚至当公司发布218.2产品时，某业内知名人士竟然宣称210尺寸因为安装、运输等问题导致在招标时无法与182尺寸进行竞争，使得公司被迫推出218.2尺寸。不过，令人欣慰的是，中环股份用切实的业绩，打了所有质疑者一个响亮的耳光。
| 210硅片在销售端和成本端显著的竞争优势、市场渗透率的大幅提升，以及“低库存、高周转”的经营策略，是中环股份2021年经营业绩大幅增长、盈利能力保持稳定的主要原因
对于中环股份经营业绩保持稳定增长的原因，索比光伏网认为一是公司在技术层面逐步建立了竞争壁垒，销售端和成本端受益显著；二是经营层面，公司“低库存、高周转”的经营策略得当，最大限度的降低了高价硅料对营业成本的影响；三是市场层面，在光伏行业“降本增效”的大背景下，210硅片的市场渗透率显著提升。
具体而言，中环股份于2019年推出的具有颠覆意义的210大尺寸硅片，能够显著提高单片组件功率，降低BOS成本，提升下游光伏电站的投资收益，对于光伏行业全面实现“平价上网”具有极大的推动作用。借助“工业4.0”的技术优势，公司的单台炉产效率显著提升，单位产品硅料消耗率同比下降明显，通过细线化、薄片化工艺改善，硅片出片率及A品率大幅提升，能够为客户提供更大、更薄、更高效率以及更优性价比的硅片产品。同时，210硅片技术的平台属性，使其在生产过程中不受尺寸限制，可以基于客户需求进行不同尺寸的定制化生产，能够满足不同客户、不同场景的使用需求。
不过，由于210产能对于工厂的智能化程度要求较高，因此投资强度相对高企，这也产生了一定的进入壁垒。尤其是历史产能较多的硅片厂商，在短期内很难大规模“上马”210产能，这也使得中环股份的产品差异化优势尤为明显。根据浙商证券援引PV Infolink的数据测算，2021年210硅片的成交均价相比于182硅片要高出约30%。
由此可见，210硅片技术既为中环股份带来了销售溢价，同时也降低了生产成本，这是公司能够保持盈利能力稳定的核心原因之一。联想到此前凭借210组件产品的溢价能力“秒杀”一众竞争对手的天合光能，可见公司盈利能力的稳定并非像某些竞争对手一样是受益于“财技”出众。
从经营层面来看，硅料价格的暴涨是客观事实，公司也难以全身而退。不过公司所采取的“低库存、高周转”的供应链管理战略，能够最大限度降低第四季度硅料价格高企对于生产成本的影响。同时，公司作为“600W+光伏开放创新生态联盟”的核心企业之一，在行业内拥有极高的话语权，这也使得公司在与上游硅料企业的合作中，具有一定的议价能力。由此可见，卓越的供应链管理能力，是公司盈利能力保持稳定的关键原因之一。
结合市场层面来看，虽然210产品在推广初期受到中游产能配套不足等因素的影响，市场渗透率有限，但随着以天合光能为代表的中游电池组件企业的新建210产能逐步投产，以及生产工艺的完善和下游电站客户认知程度的逐步加深、需求的逐步释放，2021年210硅片市场渗透率显著提升。根据开源证券援引PV Infolink的数据显示，2021年210硅片的市占率或将超过20%，相较于2020年不足5%大幅提升。由此可见，市场规模的提升以及产品结构的改善，是公司营收规模和经营业绩保持稳定增长的关键原因之一。
|大尺寸时代中环股份凭借技术和产能壁垒，经营业绩将保持稳定增长；曾经的国企背景，使其毛利率水平具有一定的优化空间
中环股份经营业绩的超预期，也使得市场与竞争对手不得不重新审视210硅片技术。不过，由于主要竞争对手受到历史产能的影响，在短期内很难大规模上马210产能，因此公司的先发优势愈发明显。截至到2021H1，公司硅片产能达到70GW，其中210产能占比约为56%。随着定向增发的落地以及宁夏50GW太阳能智能工厂的逐步投产，预计公司到2022年的总产能将达到135GW，其中210产能占比接近90%。凭借210的产品差异化优势以及产能壁垒，公司未来也将成为硅片环节的新霸主。
当然，目前硅片环节的产能规模大幅提升，且新增产能基本以210为主，未来210尺寸的市场竞争也将愈发激烈。不过，中环股份作为“600W+光伏开放创新生态联盟”的核心企业之一，拥有天合光能等多家组件年出货量位居全球前列的优质合作伙伴，在销售渠道上相比于后来者拥有较为显著的优势。
从210硅片的发展前景来看，大尺寸硅片已经成为业内公认的技术发展趋势，同时“工业4.0”受益于人工智能、5G、物联网、大数据等新兴技术的发展，未来在生产工艺、生产效率上的优势也将愈发凸显。未来210硅片技术不仅仅将引领光伏行业发展，更将成为中国制造业的典范。根据开源证券援引PV Infolink的数据，预计到2025年，210硅片的市占率将超过50%，发展空间极为广阔。由此可见，中环股份未来几年凭借技术和产能壁垒，将持续获得超额收益，经营业绩亦将保持稳定增长。
从财务视角来看，由于中环股份过去的国企背景，导致公司并不以股东价值最大化作为首要经营目标，因此相比于其它竞争对手，公司并未对财务指标进行“优化”，比如固定资产的入账价值。根据索比光伏网的测算，公司2020年专用设备的折旧费用占营业成本的比重高达10%，考虑到公司其他业务线的收入规模和成本规模均较低，可以将10%看作是折旧成本在硅片成本中的占比。根据PVinfolink的数据显示，设备折旧在硅片成本中的占比一般在3%-4%之间，公司10%左右的占比显然远超行业正常水平。因此，未来公司的毛利率水平，也具有一定的优化空间。
综上所述，在技术壁垒和产能壁垒显著、产品差异化优势明显、产能规模不断提升的情况下，未来几年中环股份的营收规模和经营业绩必然保持稳定增长，其在硅片环节的龙头地位将愈发稳固。