核心观点
热管理老将加速全球开拓
银轮股份是国内热管理头部企业，换热器产销量连续多年保持国内第一，核心业务为乘用车、商用车及非道路、数字能源热管理板块，2023年其收入占比分别为49%/41%/6%，并积极探索人形机器人等新领域。公司在北美、欧洲等国家实现属地化生产，加快全球拓展，海外经营体盈利持续改善。2022年公司曾针对收入和利润发布2022-2025年股权激励计划，2023年顺利完成，股权激励有望提高员工积极性，助力长远发展。
新能源热管理空间广阔，订单保障持续成长
新能源车相较于燃油车热管理出现产品结构变化，配套单车价值量大幅提升，此外热管理集成化、热泵渗透率提升等趋势显著。随着新能源车渗透率提升，经测算至2027年中国新能源乘用车热管理市场空间将达1197亿元，2024-2027年复合增速18%，成长空间大。全球热管理领域中外资品牌份额较高，公司技术及产品储备丰富、具备属地化配套优势，有望抢占海外品牌份额。公司重点聚焦头部客户，持续获得新能源热管理项目及订单，新增年销售收入有望加速放量。
拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量
数字能源下游覆盖范围广，储能、数据中心、重卡超充等领域有望快速放量，经测算至2027年上述业务市场空间有望分别达到171/794/108亿元，下游整体空间超千亿。数字能源领域参与者众多，尚未形成垄断格局，公司凭借过往车端热管理的积累拓展业务边界，全力保障数字能源业务发展，收入占比持续提升，公司在储能、数据中心等领域重点突破核心客户，数字能源业务有望保持高速成长。
商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点
2025年中国商用车行业受益于替换周期、国内需求提升等，销量有望恢复，新能源商用车渗透率持续提升。公司在商用车热管理产品性能、测试设备、同步开发等多方面受到客户认可，长期配套、合作粘性强。预计随着华为入局加快建设超充站，国内电动重卡渗透率有望提升，新能源重卡有更多配套机会；公司在海外新能源商用车领域实现重点突破，热管理产品加速渗透，商用车业务有望保持稳健增长。
卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势
人形机器人和车端供应链高度重合，特斯拉引领机器人行业迭代，2025年有望成为人形机器人量产元年。公司具备产品集成化、模块化能力，2024年新增AI数智产品部，加大资源投入，已在机器人领域获得众多专利，机器人等第四曲线有望贡献更多增量。
风险提示
下游客户新车型销售不及预期；技术变化；中美贸易环境变化；汇率、运费、原材料价格波动；商用车及非道路业务复苏不及预期；新能源车行业竞争加剧；大股东持股比例偏低导致股权分散；所得税优惠不能持续。
目录
前言：公司紧抓产业机遇，拓展产品边界及成长空间
我们认为，银轮股份在每一轮产业发展机遇来临时，都有较为出色的表现，能够紧抓产业发展机遇，灵活快速响应市场需求，配套优质客户，围绕热管理主业不断开拓新领域。公司过往从商用车及工程机械热管理领域切入新能源乘用车领域，又拓展至数字能源业务，在储能、数据中心等方向不断开拓；机器人浪潮之下，公司把握机器人发展机遇，提前进行专利申请及市场研究，有望实现持续高成长。
纵观公司的成长历程，我们认为公司具备较为明显的核心特点，从而支撑其业务拓展，逐步成长为全球性的优秀零部件公司：
专注主业，目标清晰。公司从1980年起专注于主业热管理赛道，在商用车、乘用车、数字能源等领域展开布局，热交换器连续多年保持国内行业第一。公司在经营过程中坚定长期愿景，致力于成为热管理领域受人尊敬的优秀企业，并制定短期目标，及时调整，引领发展方向。2019年公司开启为期20年的二次创业，提出通过五年时间实现营收翻番目标，并在2023年第一个五年计划到期时顺利完成，清晰明确的发展目标助力公司行稳致远。
重视研发。2020年来公司每年研发费用率均保持在4%以上，公司二次创业的战略方向之一是技术引领，二次创业期间，在成本管控加强、其他各项费用率持续下降时，始终保持高研发投入。公司拥有多个研究院及技术中心，遇到问题时多个研究院能够同时攻关，保障技术领先优势。
持续变革。公司在发展过程中全面深化变革，改进不足之处，从而保证有强竞争力。例如2019年开始的二次创业，公司提出加快推进国际化发展、突出技术引领、打造综合竞争力等三大战略方向，为后面的变革打下基础。在发展中公司也会借鉴海外优秀企业的管理模式，推进精益管理，全力实现制造智能化、管理数字化、资源全球化、组织扁平化、人员多元化，同时引入OPACC指标帮助实现经营效益提升。
察觉并把握发展机遇，多年营业收入复合增速达19%。回顾公司的发展历程，2010年后商用车业务增速放缓，2014年公司将发展重心着力乘用车冷却模块及汽车尾气处理领域，新能源乘用车快速发展，2017年公司成立新能源乘用车事业部，并在2018年的二次创业计划中大力发展新能源乘用车业务；2023年公司正式成立数字能源事业部，作为第三成长曲线，2024年调整组织架构并增加AI数智产品部。公司具备技术基础，在业务开拓中敏锐感知到下游需求的变化，切入热管理新领域，凭借业务迁移拓展能力，2005-2023年公司收入复合增速达到19%。
热管理老将加速全球开拓
我们认为，银轮股份深耕热管理行业四十余年，具备丰富的经验积累，公司从商用车及非道路业务起家，拓展至新能源乘用车、数字能源、机器人等各领域，产品覆盖广泛，新业务拓展为公司带来较大增长潜力。公司确定了国际化发展战略，基于中国、北美、欧洲三个战略支点，逐步实现生产、制造及研发的全球化布局，发展为全球化的热管理企业。
国内热管理领先者，深度拓展全球市场
银轮股份是国内热管理行业头部企业，专注于热交换器、汽车空调等热管理产品及后处理排气系统相关产品，核心业务包括乘用车、商用车及非道路、工业及民用（2023年改为数字与能源热管理）三部分。公司早期以商用车及非道路业务起家，2020年该业务收入占比71.7%，随着新能源乘用车销量提升，乘用车热管理收入占比快速提升，至2023年为49.3%，商用车及非道路业务收入占比下降至41%。2023年数字能源热管理收入占比提升至6.3%，储能、输变电、超充、数据中心等领域空间广阔，成为公司第三增长曲线。此外公司积极探索算力及人工智能领域应用研究，布局相关专利，为中长期发展奠定基础。
深耕热管理行业，拓展全球版图。银轮股份前身是天台机械厂，于1958年成立，1980年公司成功研发出板式换热器，进入热交换领域，1999年公司改制并正式成为民营股份制企业，2007年在深交所上市。公司在发展过程中逐步积累换热器相关经验，先后进入康明斯、卡特彼勒等全球采购体系，配套客户不断增加。公司一方面通过收购TDI、Setrab等布局海外，同时在波兰、墨西哥等地建设生产基地，逐步发展成为全球化的热管理企业。
公司能够提供高效换热及排放系统的解决方案。经过多年生产积累及新品研发，公司具备全领域热管理产品的配套能力，为众多领域客户提供零部件及解决方案。公司的产品范围涵盖发动机、电池、电机电控、车身热管理、尾气处理等，为客户提供的产品价值从数百元到数千元。
属地化生产更好满足客户需求。公司在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户需求。公司总部位于浙江天台，在上海、四川、山东、湖北、江苏等多地建有子公司及生产基地。除中国以外，公司在海外的北美、欧洲进行深度布局，在墨西哥、美国、瑞典、波兰等地均建有研发分中心和生产基地。
新项目逐步放量，海外经营体盈利改善。银轮股份在美国的主要工厂包括莫顿工厂、TDI工厂等，墨西哥的主要工厂包括钻石工厂、华富山工厂，公司在欧洲的工厂包含瑞典Setrab AB工厂、波兰工厂、德国工厂等，此外公司在东南亚如印度、马来西亚也有相应生产基地。
过往公司海外工厂如莫顿工厂、Setrab AB工厂等处于整合阶段，出现一定亏损，随着公司对海外工厂管理层调整、新项目放量产生规模效应等，海外工厂亏损幅度不断减小，2024H1公司北美经营体实现净利润1785.3万元，同比扭亏为盈，欧洲经营体实现净利润-741.2万元，已实现显著减亏。预计随新项目放量，海外经营体净利润有望持续改善。
股权激励目标明晰，有效激发员工积极性
公司股权结构相对分散。董事长徐小敏是实控人，直接持股比例6.66%，通过宁波正晟间接持股比例0.19%，总计持股比例6.85%。徐小敏之子徐铮铮持有宁波正晟95%的股权，间接持有银轮比例3.64%。公司下属子参股及控股公司较多，其中湖北银轮、杭州银轮、山东银轮等负责热管理零部件的生产及属地化配套；天台银昌、天台振华负责电镀加工等表面处理业务；公司还和开山股份合资成立开山银轮，已获得算力中心液冷相关订单。
董事长在公司任职长达50年，管理经验丰富。董事长徐小敏于1975年加入公司，此后一直在公司任职，历任车间主任、生产科长、分厂厂长等多项职位，对公司了解深厚，1999年原天台机械厂改制变更为银轮股份，徐小敏担任董事长至今。徐铮铮于2012年加入银轮股份，曾任质保部质量经理、轿车油冷器事业部总经理等职位，目前担任公司副董事长兼副总经理。
针对收入及利润制定股权激励目标，有效提高员工积极性。2022年公司曾经发布股票期权激励计划，授予股票期权数量合计5130万份，激励对象包括董事、高级管理人员及核心骨干员工。激励计划的考核年度为2022-2025年，分年度对公司收入及利润指标进行考核，2023年激励计划顺利完成，对2025年考核目标是归母净利润不低于10.5亿元，营业收入不低于150亿元。股权激励的制定将充分调动员工积极性，确保公司经营战略和目标实现，有助于长远发展。
费用管控成效显著，盈利能力回升
公司营业收入持续提升，多年稳健发展。2015-2023年银轮股份的营业收入从27.22亿元提升至110.18亿元，年均复合增速达到19.1%，保持稳健增长。2018年之前公司营业收入增速较快，2018年后由于下游汽车销量首次出现负增长，影响行业需求，2019-2021年中发生疫情、芯片短缺等外部冲击，都对公司的收入有较大影响，2023年随着扰动因素减小，商用车销量恢复性增长，公司营业收入同比增长29.9%。
费用管控效果逐步释放，净利润增长较快。2019-2021年由于汽车行业销量承压、商用车市场拖累等，导致部分年份净利润出现负增长，公司从2019年后开始加强内部费用管控，降本增效挖掘利润点，管控效果逐步释放，净利润增速快于收入增速，2022年净利润3.8亿元，同比增长73.9%，2023年净利润6.1亿元，同比增长59.7%。
2021年后净利率持续回升。银轮股份早期以商用车及非道路业务起家，毛利率较高，随着乘用车业务收入占比提升，产品结构变化导致整体毛利率略有下滑，2023年公司毛利率为21.6%，同比提升1.7个百分点。2021年后公司内部加强成本管控，对净利率提升起到积极作用，公司净利率从2021年的3.4%提升至2023年的6.4%。
总体费用率下降。公司积极推动降本增效，费用率整体保持下降，主要是销售、管理费用率下降，2019-2023年公司销售费用率从5.3%下降至2.6%，管理费用率从7.2%下降至5.5%。研发费用方面，公司仍然保持较高的研发投入，有利于新产品开发及获取更多新项目，历年研发费用率稳定在4%以上。
新能源车热管理空间广阔，订单保障持续成长
我们认为，随着燃油车向新能源车方向发展，热管理相关产品结构发生重大变化，热管理零部件企业配套单车价值量明显提升，在新能源热管理领域拓展新的成长空间。银轮股份是热管理领域老牌企业，公司在技术实力、产品储备、属地化配套等多方面具备竞争优势，行业趋势转变过程中将实现对外资品牌的份额追赶，公司在手客户及订单充分，新能源车热管理业务有望持续成长。
新能源热管理结构变化
传统燃油车制热主要依赖于发动机，制冷依赖于热管理系统，具体包括发动机热管理、车舱热管理、变速箱热管理等，纯电动汽车中整车内部结构变化，不再需要发动机、变速箱及对应的热管理，主要热管理系统包含电池、电机电控热管理、车舱热管理。由于失去了燃油车发动机运动带来的制热能力，新能源汽车依赖于电池的电能转化，包括PTC空调、热泵空调两种加热系统。对于混动汽车，由于同时具备发动机、变速箱及三电系统，需要上述燃油车及纯电车相关的热管理零部件。
燃油车热管理构成
传统燃油车热管理系统主要包含发动机冷却、变速箱冷却及空调系统。
空调系统分为制冷及暖风两部分，制冷系统包含压缩机、蒸发器、冷凝器等零部件，依赖于冷媒的流动控制车辆内部的温度、湿度等，为车内人员提供舒适的乘坐环境；空调系统中的暖风依赖于发动机余热，主要零部件包括暖风散热器等。
发动机冷却系统包含冷却、润滑及进排气系统三部分，冷却主要通过冷却液在发动机的大小循环流动中实现，冷却系统包括散热器、风扇、节温器、水泵等；润滑系统能够向发动机部件提供温度适宜的润滑油，在摩擦面之间形成油膜，从而减少磨损，同时也有冷却零部件的作用，润滑系统主要依赖于机油泵、机油滤清器、机油冷却器等；进排气系统负责对进气的温度进行调节，适当的进气温度有利于发动机的燃烧及排放，同时可能包含EGR（废气再循环）等功能，将废气重新燃烧降低排放，进排气系统相关零部件包括中冷器、涡轮增压器等。
变速箱冷却的功能是调节变速箱的温度，防止过热导致损坏，冷却系统中的循环冷却液将变速箱产生的热量带走，通过散热器发散到空气中，维持合适的温度，变速箱冷却的零部件包括水泵、机油冷却器等。
空调的制冷循环系统中，制冷剂以不同状态在密闭系统内循环流动。
压缩机吸入蒸发器出口的低温低压制冷剂，将其压缩成高温高压气体，高温高压气体进入冷凝器后，压力和温度下降，从而实现液化并放出大量的热，制冷剂液体随后通过膨胀阀，以雾状的细小液滴被排出膨胀阀；雾状制冷剂进入蒸发器，制冷剂被蒸发成气体，在蒸发过程中吸收周围的热量，并重新被压缩机吸入，从而形成制冷的循环。车内热空气经过蒸发器后温度降低，鼓风机则将冷空气吹入车内。
空调制热循环系统中动力源是发动机产生的热量，车舱内安装了暖风水箱，鼓风机吹出的风经过暖风水箱，空气温度提升，从而吹出后提升车舱内温度。
发动机热管理需要保持发动机处于合适的温度范围，提升热效率。
发动机冷却系统中，水泵将散热器中的冷却液泵入发动机内，冷却液通过热交换带走发动机热量，冷却液流出后将流向节温器，节温器能够控制冷却液大循环和小循环的切换，在发动机温度低时经过小循环，减少对发动机的散热，发动机能够快速提升到适宜温度；发动机温度高时经过大循环，保持发动机处于合适温度。
进排气系统有EGR（废气再循环）、涡轮增压等功能。EGR的过程主要通过EGR阀的作用，将发动机产生的废气重新引入进气系统，与新鲜混合气一起再次进入气缸燃烧，燃烧过程更加充分，从而降低废气中氮氧化物的排出量，在此过程中EGR冷却器将从气缸内排出的高温废气进行冷却，确保重新进入进气管路的废气温度是适宜的；进排气系统还可能安装涡轮增压器，利用发动机排出的废气驱动涡轮旋转，压缩进气空气，增加进气空气的密度和量，提高输出功率，在此过程中增压后的空气温度会提升，需要中冷器进行降温，减少过高温度对发动机的影响。
发动机润滑系统通过机油泵吸取机油，再经过机油滤清器等过滤后送到相应的部位处实现润滑，机油冷却器能够冷却润滑油，保持油温在正常的工作范围之内。
汽车变速箱冷却主要是对变速箱油温的管理，让油温保持在合适的温度区间。机油冷却器被安装在变速箱外侧，包含一个或多个热交换单元，热交换单元由管道及散热片构成，当高温机油流经管道时将热量通过金属管道壁传递出去，与环境空气或散热器冷却剂进行热交换，润滑油冷却后再流入变速箱中。
纯电动汽车热管理构成
纯电车热管理系统主要包括电池系统、电机电控系统、空调系统等核心部分，相较于传统燃油车，纯电动汽车不再需要发动机、变速箱热管理，而是以电池、电机电控热管理取代；纯电车热管理系统中同样包含空调系统。
电池系统中，电池的工作温度会直接影响充电效率、放电性能及使用寿命，通过电池热管理的设计优化能够提升车辆续航里程，减少能量损失，保障电池使用寿命。电池热管理相关零部件包括Chiller、电池水冷板、水泵、膨胀阀等等。
电机和电控热管理主要由于电机、电控在高功率输出时会产生热量，需要通过冷却系统进行冷却，电机电控热管理使电机电控在合适的温度范围内，保障稳定正常运行，过高的温度会影响电机电控使用寿命及运行可靠性。
新能源车的空调系统同样包含制冷、制热两部分，对座舱内的温度进行有效控制，满足座舱内成员相关需求。由于缺少发动机加热，新能源车的空调系统采用PTC加热或热泵加热等方式进行。
新能源汽车电池性能受温度影响敏感，电池热管理系统需要将电池温度控制在适合的范围内，提升电池性能。电池热管理包含制冷及制热两大类功能。制冷可分为风冷、液冷、冷媒直冷等不同类型，风冷主要利用热对流，用冷空气降低车内温度；液冷以冷却液为媒介，利用独立的冷却液带走电池中多余的热量；冷媒直冷是直接将冷却剂等相关组件集成到电池上带走热量。制热方面，电池热管理包括外部加热及内部电芯自加热等方式，外部加热依赖于PTC或其他制热部件，内部自加热通过内部阻抗或者局部短路等方式实现。
新能源汽车的电机电控工作时会产生热量，温度过高影响电机电控的运行效率及使用寿命，因此需要对电机电控降温，主要的热管理方法包括风冷、液冷两种方式。风冷通过空气的对流实现对电机电控的降温，液冷则采用循环流动方式，围绕电机布置相关的冷却剂等，通过冷却剂的循环流动实现对电机散热。
新能源汽车发展早期，车企主要采用PTC加热模式对座舱加热，并逐步发展为热泵空调模式。
PTC空调模式的核心零部件包含PTC电阻、蒸发器、膨胀阀、压缩机、换热器等，其中PTC为有温度敏感性的半导体电阻，超过一定温度时电阻值会随着温度升高而增加，通过电阻发热提高温度。在PTC风暖加热模式下，通过室内风机运动让车内空气对流，利用热交换方式达到取暖的效果；在PTC水暖加热模式下，先通过PTC加热冷却液，冷却液流经暖风芯体带来热量，再通过室内风机实现热量的交换。PTC模式中的制冷则类似传统燃油车，通过制冷剂的流动以及不同的形态变化实现制冷，借助风机实现车舱的空气流动并制冷。
热泵空调模式包含压缩机、冷凝器、蒸发器、四通换向阀等部件，热泵空调的工作原理是将热量在不同的部件之间进行输送。在制热模式下，低温低压气体经过压缩机后，被压缩成高温高压气体，通过冷凝器时冷凝并对乘员舱放热，冷凝液化后的冷却液进入乘员舱外的蒸发器中，从外部环境中吸收热量，将外部环境中的热量引入车体，从而又形成气态，并重新进入压缩机中；在制冷模式下，四通换向阀将改变内部气液流动方向，低温低压的气液混合物在蒸发器中蒸发吸热，降低车舱内温度，此后气化并被吸入压缩机，压缩机将其压缩为高温高压的过热气体，并进入冷凝器中放热，将热量传递到外部环境中，此后气体变为气液混合物，并重新进入蒸发器中实现制冷循环。
市场空间：2027年中国新能源乘用车热管理空间将超千亿
热管理集成化趋势显著，特斯拉、比亚迪等持续探索。传统热管理系统中，电池、电机电控及空调系统回路是独立的，导致出现管路复杂、成本高、能量利用率低等问题，集成式的热管理系统利用多通道阀门或管路，将电池、电机电控及空调等系统进行联结组合，形成整体的循环回路，从而降低零部件成本、提升能量利用率，但同时也有更高的技术难度。
在热管理集成化发展的趋势下，特斯拉走在行业前列。特斯拉的新能源汽车经历了多次迭代，逐步形成八通阀的模式，实现空调、电池、电机电控热管理系统的统一。八通阀通过管道的切换形成不同零部件组合的回路，实现热量的充分利用和交互，在实际应用中提供多达12种制热模式和3种制冷模式。
比亚迪海豚中的阀岛设计类似于特斯拉的集成化，把制冷剂回路大部分控制组件进行集成，集成模块上包含6个电磁阀、3个电子膨胀阀及9个制冷剂管接头，再通过软件及电驱动系统实现精准控制，提升能量利用效率。
热泵空调具备能效更高、舒适性好等特点，渗透率逐步提升。PTC空调主要通过电阻热效应产生热量，耗电量较高，热泵空调主要通过将热量在车内和车外输送实现制冷制热，能效更高，均匀输送热量，避免室内温度波动，从而提供更加舒适的环境。根据汽车之家测试，同样的温度经过3小时后，搭载热泵空调的Model 3掉电3%，搭载PTC空调的Model 3掉电10%，能耗相差三倍以上。热泵空调系统有望逐步成为市场主流，根据高工智能汽车，2022年新能源乘用车前装热泵空调渗透率14%，预计渗透率还将进一步提升。
相较于传统燃油车，新能源汽车热管理系统单车价值量大幅提升。新能源汽车相较于传统燃油车系统，没有了发动机、变速箱热管理，新增电池、电机电控热管理，原有的空调系统也演变成PTC或热泵系统模式，热管理系统更加复杂，单车配套零部件增多，价值量提升；此外传统的部分零部件如机械水泵、热力膨胀阀、空调压缩机等被替换为电子水泵、电子膨胀阀、电动压缩机等，单个零部件的价值量也有所提升，综合来看整体单车配套价值量大幅提升。据测算，传统燃油车的热管理系统价值量在2150-2450元左右，应用PTC空调后新能源车热管理系统价值量达5850-6050元，应用热泵空调后热管理系统价值量达7150-7350元，相较于传统燃油车价值量提升近三倍。
我们对中国及全球乘用车热管理市场空间测算并做出如下假设：
（1）按照上述价值量对比，假设传统燃油车热管理价值量为2300元，新能源汽车热管理包含PTC空调为5950元，包含热泵空调为7250元，由于整车企业对零部件企业有年降要求，假设燃油车热管理价值量每年下降2%，新能源车热管理价值量每年下降3%；
（2）假设中国乘用车及全球乘用车销量将小幅增长，中国乘用车销量每年增长5%，全球乘用车销量每年增长3%，此外中国及全球的新能源乘用车销量将有更快增长；
（3）热泵空调相较于PTC空调更高效、舒适性更好，中国及全球热泵空调渗透率有望逐步提升；
经测算，预计到2027年中国新能源乘用车热管理空间为1197亿元，2024-2027年复合增速为18%，保持较快提升，中国燃油车热管理空间逐步减少，至2027年下降至227亿元，2024-2027年复合增速为-12%。2027年全球新能源乘用车热管理空间为1581亿元，2024-2027年复合增速为15%，其中中国新能源热管理市场空间占比较高，2027年全球燃油车热管理空间下降至944亿元，2024-2027年复合增速为-5%。
竞争格局：外资品牌占据主要份额，中国品牌实现追赶
外资品牌占据行业主要份额，中国企业份额较低。全球汽车热管理行业中外资品牌份额较高，份额前列的企业包括电装、翰昂、法雷奥、马勒，四家外资品牌份额加总为50%，国内汽车热管理行业头部企业包括三花智控、银轮股份等，三花智控在泵阀类领域占据较高市场份额，银轮股份侧重于换热器等产品，从整体收入份额表现看，国内热管理企业市场份额相较外资品牌更低，单一企业的份额不足10%。
海外头部企业以全球性跨国公司为主，整体收入规模较高。海外头部品牌如电装、法雷奥、马勒等都是全球性的汽车零部件公司，主营业务包含热管理、电子电气、动力总成等众多板块，综合实力较强，几家海外头部企业的营业收入均在500亿元以上，规模庞大，在热管理行业有较长期的技术及客户积累。国内企业中银轮股份、三花智控、盾安环境的营收规模相对较高。
本土企业积极布局，热管理产品线逐步完备。燃油车时代主要以外资热管理为主，新能源汽车快速发展背景下，国内的本土品牌也在积极布局，产品线逐步完善，能够为车企提供包括电子膨胀阀、压缩机、冷却板等各类不同零部件。
对比外资及本土企业在新能源乘用车领域的产品，外资品牌中电装布局完善，能够生产包含电子膨胀阀在内的产品，其他三家外资品牌并未布局电子膨胀阀；本土品牌中银轮股份在电池热管理、空调热管理领域布局完善，包含Chiller、电池冷却板、热泵系统、蒸发器、PTC等零部件，未布局电动压缩机、膨胀阀等，三花智控则侧重于泵阀类产品，包含四通阀、电子膨胀阀、电子水泵、管路等。
技术及产品储备丰富，新项目支撑长期成长
公司在热管理领域长期深耕，技术及产品方面实力较强，长期海外市场开拓使公司实现属地化配套，快速响应能力强，具备较强的竞争优势。公司新能源领域配套重点客户，在手订单充分，预计新能源乘用车热管理业务的收入及利润将持续提升。
竞争优势：技术及产品储备丰富、属地化配套
产品储备丰富，与众多客户达成合作。公司从1980年开始与上海内燃机研究所合作，研发内燃机板式换热产品，进入热管理行业，形成较强的技术竞争优势。公司拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力及系统化的热交换器技术储备，是国内最大的商用车及工程机械热管理供应商之一，在传统商用车、乘用车、工程机械等众多细分领域居于龙头地位，并将能力拓展至新能源乘用车、数字能源等其他领域，为客户提供众多解决方案及产品。
经过多年发展，公司逐步拥有了海内外优质客户资源，获得众多客户认可，与各核心客户签订战略合作协议等，形成业务伙伴关系，主要客户涵盖全球发动机及整车厂、国内主要的自主品牌，较强的客户粘性有利于后续项目的持续获取。
公司坚持国际化布局，属地化配套增强客户粘性。纵观公司国际化布局的发展历程，早在2001年，公司在英国、美国等相继设立办事处，2010年在美国设立物流及售后中心，2015年公司控股德国普锐，2016年收购美国TDI，2019年收购瑞典Setrab AB公司，2020年美国莫顿产线建成，并积极筹划安大略新能源工厂及欧洲波兰工厂扩建，2024年公司在北美设立休斯顿总部。公司过往出海的发展步伐从设立办事处、物流服务中心发展至最终实现收购兼并、设立总部等，海外配套布局不断完善，目前在欧美都有属地化工厂，有利于更好服务海外客户。
加强研发能力，专利数量持续提升。公司加强研发基础能力及基础设施建设，在上海、欧洲、北美分别设立研发中心，取得了较好的研发成果。整体看公司拥有的专利总数量持续提升。截止2021年底，公司拥有专利数量近800项，其中发明专利90项，国际专利5项。2022-2023年公司每年新增专利申请152、140项，新增申请中发明专利分别为58、57项，国际专利分别为10、12项。
新能源热管理在手项目充分，支撑长期成长性
持续获得新能源热管理相关订单。公司的散热器、电池冷却板、空调箱等产品持续获得新订单，客户包含北美著名汽车品牌、欧洲著名汽车品牌、国内知名新能源车企等，部分项目的供货开始时间是2026-2027年，能够保障公司中长期新能源热管理业务的持续增长。2025年2月公司获得某北美著名汽车品牌定点协议，为其提供新能源汽车散热器项目，成为公司配套该客户的重大突破，表明了客户对公司国际化布局及新能源领域专业能力的肯定。
历年新获项目数量较多，新增年销售收入有望加速放量。公司围绕龙头客户布局，驱动资源配置并发挥龙头引领作用，不断实现业务突破，历年累计新获取项目数量均超过100个。2023年公司累计新获取项目223个，受益于公司的海外布局加强，海外客户订单及项目获取呈现加速状态，新能源汽车业务领域获取北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、欧洲客户空调箱等项目。
公司各年新项目达产后新增年销售收入持续提升。2019年时新增销售收入35亿元，至2023年提升至61亿元，每年新获取的在手项目较多使公司持续成长。新获项目带来的收入增量中，新能源业务占比也不断提升，2022年新项目达产新增销售收入中，69.6%为新能源相关业务。
拓展数字能源新领域，第三曲线快速放量
我们认为，数字与能源业务下游应用场景多样，市场空间广阔，目前处于发展早期，尚未出现具备绝对垄断地位的参与者，行业集中度低，银轮股份对数字能源业务重视度高，全力突破重点核心客户及项目，拓展热管理产品外延，长期看数字能源业务具备高成长性。
市场空间：下游领域众多，储能、数据中心热管理需求旺盛
数字能源业务下游应用场景多样，覆盖范围广，主要包含储能、数据中心、热泵、超充等多种细分领域，公司凭借过往在汽车热管理领域积累的技术及经验，不断拓展新的应用场景，具备全领域热管理产品的配套能力。
储能热管理
储能系统充放电过程中会产生热量，需要通过热管理零部件将储能系统的温度稳定在一定范围内，从而保证其充放电效率，维持正常的系统运作。
储能热管理可分为风冷、液冷及相变冷却等不同的技术路线，风冷主要依赖于空气冷却，设计简单、成本低，传热效率也较低；液冷利用水、乙醇等液体作为冷却介质，设计更加复杂，成本更高，传热效率也会更高；相变冷却主要利用相变材料在固体和液体之间的相变过程吸收热量冷却。
储能热管理以风冷和液冷为主，液冷渗透率提升。目前市场主流的技术路线为风冷，已经投产的储能项目对温控要求相对较低，对成本敏感度较高，具备成本优势的风冷方案得到较多应用。根据澎湃新闻，2023年风冷系统市占率超过50%。液冷方案整体效果好，各企业逐步加快液冷技术在储能领域的应用，液冷渗透率有望逐步提升。相变冷却中相变材料的性质需要精准控制，保持其稳定性，增加技术实现难度，当前尚未成熟。
储能热管理系统中，风冷模式结构简单，主要包括风扇、风道、温度传感器等部件，通过风扇的运转带动空气流动，空气流经电芯时能够带走热量，再通过风道排出系统外，从而完成风冷系统的降温过程。
液冷系统通过循环的冷却液带走设备内部的热量，相关部件包括冷却液箱、循环泵、冷却管路、热交换器、温度传感器等，循环泵驱动冷却液在冷却管路中流动，电池包的热量将传递给液冷板，再通过热交换器实现散热，冷却液完成散热后重新回流至系统中为电池包降温。冷却液箱能够存储一定冷却液，确保冷却液的及时供应，也能够调节冷却液的温度。
数据中心热管理
算力规模快速增长，催生数据中心热管理需求。随着大数据、云计算等技术迭代，中国数据中心快速发展，数据中心服务器总量及在用算力中心机架规模也在持续提升，至2023年全国在用算力中心机架规模810万架，同比增长24%。数据中心算力的高能耗导致散热问题出现，一方面规模增加导致数据中心耗电量提升，对能源需求过高，节能减排的要求更加急迫，此外数据中心运行时如果温度过高会影响设备的工作效率，数据中心热管理的重要性提升。
数据中心PUE持续下降。PUE（数据中心总能耗/IT设备能耗）是评价数据中心能源效率的重要指标，理想情况下设施耗费的所有能源都用于IT运营，不会有任何浪费，此时PUE为1，现实情况中由于设备发热等导致数据中心能源产生损耗，PUE大于1，数据中心液冷方案的实施使PUE下降，能源利用效率提升，2023年我国在用算力中心平均PUE为1.48，近年来持续下降。
液冷技术大幅提升散热效率，逐步取代风冷技术。数据中心散热主要包含风冷、液冷两种方式，风冷是数据中心传统的散热方式，通过风扇将空气吹向设备，带走热量实现散热，风冷模式结构简单，初始成本较低，但是冷却效率也较低，PUE一般在1.5以上，在算力需求提升的背景下，风冷散热的效率问题难以满足市场需求，液冷散热需求不断提升。
冷板式液冷成为液冷技术中较为主流的方案。液冷技术又可分为非接触式液冷、接触式液冷两类，非接触液冷的投资成本及运维成本相对不高，但PUE相较于接触式液冷更高，整体更加成熟，应用案例较多，其中以冷板式液冷为主。接触式液冷包含浸没式液冷、喷淋式液冷等不同类型，整体技术难度更高，PUE更低，节能减排效果更好，但是在产业成熟度、应用范围方面不及非接触式液冷。
以数据中心液冷中冷板式液冷为例，主要零部件包含液冷板、液冷泵、冷却塔、CDU（冷却分配单元）等，其中液冷板和冷却机柜中的热源紧密接触，吸收产生的热量，再通过液冷泵流入CDU中，CDU将对冷却液进行降温并使其重新流入冷却机柜中，实现二次侧的降温过程；液冷系统中带来的热量在CDU中会被传导至一次侧的冷却液中，一次侧主要通过外部的冷却塔等冷源进行散热。在实际散热过程中一次侧和二次侧相互协同，一次侧确保能够持续有效吸收二次侧带来的热量，二次侧负责保证设备的工作温度稳定，更好提升散热效率。
重卡超充热管理
新能源重卡渗透率快速提升。国家在双碳战略背景下持续推进重卡新能源化，2024年7月国家发展改革委、财政部印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中首次明确商用车补贴金额，新能源重卡单车最高补贴9.5万元，此外电动重卡动力电池成本下降、应用场景覆盖度也不断提升，成熟度提升，综合促进电动重卡渗透率提升。2024年新能源重卡销售8.2万辆，渗透率提升至9%以上。
重卡电动化的里程焦虑问题突出。纯电重卡当前的满电续航里程在200-300公里左右，长途物流运输中需要多次充电，相较于燃油重卡，电动重卡的充电效率不高会拖慢运输进程；此外充电桩等基础设施并不完善，数量不足，限制了电动重卡的发展。
华为引领超充行业发展，新能源重卡推进有望提速。2024年12月27日，国家综合货运枢纽补链强链示范线路发布会在山东临沂举办，发布会现场签约华为物流超充基础设施建设、华为山东物流大数据应用中心建设、华为城市超充基础设施建设等多项战略合作，在山东率先打造超充产业标杆。
该项目包含112个全液冷超充场站，以山东省各地市环线、国省道为纽带，涵盖全省16个地市绿色货运物流网络的高质量、高覆盖货运超充长廊。华为超充方案针对不同充电倍率的车辆，从乘用车到商用车，支持双枪同充，双超同充及双兆同充，真正做到“充电不挑车型”，多种方案适配商用车产品，持续更新，降低改造成本。随着相关项目落地，新能源重卡充电痛点得到缓解，重卡超充行业有望迎来进一步发展。
数字能源热管理行业中，储能、数据中心、重卡超充热管理等细分行业市场空间广阔，对上述细分领域做空间测算：
（1）储能热管理：中国建成投运新型储能项目的装机量持续提升，储能行业迎来快速发展，假设未来仍将保持较快的增长速度；此外液冷技术散热效率较高，渗透率有望持续提升；由于技术逐步成熟，储能热管理中风冷、液冷产品的单价有望小幅下降，假设每年下降2%，经测算至2027年储能热管理行业市场空间有望提升至171亿元，其中对应风冷产品的市场空间提升至61亿元，液冷产品的市场空间提升至110亿元。
（2）数据中心热管理：中国在用算力中心的机架数快速增长，数据中心热管理行业迎来机会，假设未来在用算力中心机架仍将保持较快增长，液冷技术的渗透率持续提升；假设风冷、液冷的单价由于技术成熟而小幅下降，根据综合测算，数据中心热管理市场空间至2027年有望提升至794亿元，其中风冷市场空间301亿元，液冷市场空间快速增长至493亿元。
（3）重卡超充热管理：随着相关充电设施不断完善，重卡超充行业也有望迎来增长，中国目前加油站数量在12.3万座左右，假设至2027年对应的重卡超充站的比例提升至加油站数量的26%，对应3.2万座，当年新增重卡超充站1.35万座，假设单个超充桩配套热管理产品价值量8万元，单个超充站对应10个超充桩，至2027年中国重卡超充热管理市场空间有望达到108亿元。
数字能源业务下游覆盖范围广泛，长期看整体市场空间远超千亿，储能、数据中心及重卡超充等领域均有望快速放量，各细分市场增长潜力大。此外数字能源业务中风光电热管理等其他领域也有望逐步起量，业务成长性强。
竞争格局：行业集中度低，参与者较多
数字能源热管理市场参与者众多，尚未形成绝对垄断格局。数字能源业务下游不同细分领域的参与者有一定差异，整体来看处于发展较早期，参与者较多，市场格局分散，头部企业的份额也相对不高。
在储能温控领域，2023年头部企业包含英维克、同飞股份、申菱环境、高澜股份、松芝股份等，其中英维克的市场份额为16%，同飞股份市场份额8%，其他企业市场份额在5%以下。
在数据中心领域，头部的参与者以外资为主，包括维谛、世图兹、施耐德等，其他国内的企业包含佳力图、艾特网能、华为、英维克等。龙头企业维谛的市场份额超过30%，佳力图市场份额为11.8%，其他海外及中国本土企业的市场份额均低于10%。
参与者基于过往技术积累，拓展数字能源领域。数字能源业务中的参与者包括传统工业温控企业，精密温控企业及汽车热管理企业等，传统温控企业过往在工商业领域有相关产品布局，例如下游的制造业、建筑业等，主要包括同飞股份、高澜股份；精密温控企业过往主要在温控要求较高的场景进行产品布局，针对数据中心、机房、精密仪器设备等，参与者为维谛、世图兹、申菱环境、英维克等；汽车热管理企业凭借过往在整车领域的积累，拓展热管理产品新方向，从汽车领域切入储能、数据中心热管理等其他领域，参与者包括三花智控、银轮股份、飞龙股份、奥特佳等。
持续拓展业务边界，数字能源业务有望保持高增长
银轮股份过往在新能源热管理领域深耕多年，技术竞争力较强，产品丰富，基于在液冷方面的产品及技术积累，公司拓展切入数字能源领域，在数据中心及算力芯片、超充、储能等应用场景方面也已经形成较完整的品类布局，与多家头部客户建立配套关系。
银轮股份对数字能源业务重视度高，在项目拓展过程中，公司梳理和明确数字能源领域的战略客户、产品及项目，建立大客户制度，确保项目按照时间节点高质量完成，全力保障数字能源业务发展。公司在中美两地均具备制造能力和研发团队，使数字能源业务在项目拓展时具备较强的竞争力。依托于公司原有技术积累及全力开拓，数字能源业务快速放量，2023年数字能源业务收入达6.96亿元，同比增长37.4%，2020-2023年收入复合增速为48.9%。
重点突破核心客户及项目，数字能源业务有望保持高增速。公司数字能源业务在手项目较多，储能热管理领域获得阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目；数据中心领域，开山银轮陆续获得相关产品订单，客户对公司技术能力及市场竞争力认可，公司现有累计订单能够为客户解决超过500兆瓦算力的高效热管理，配套客户涵盖数据中心整体解决方案服务商、国际著名机械设备公司等；低空领域也获得某知名客户低空飞行器热管理项目。2024年上半年，公司在数字能源领域突破4家战略客户、2家大客户，数字能源业务持续获得新客户突破。
商用车基本盘扎实，有望迎来向上拐点
我们认为，2025年在政策刺激下国内需求及经济有望持续恢复，中国商用车销量有望企稳向上。公司在商用车领域具备长期技术积累，拥有众多商用车客户，合作关系稳固。商用车新能源发展背景下，公司已经获得海外新能源卡车集成项目定点，海外新能源商用车项目有望持续突破；国内商用车市场中，电动重卡渗透率提升带来新能源热管理的配套机会，综合而言，公司商用车业务有望保持稳健增长。
国内商用车行业有望迎来企稳向上
商用车的销量变化和中国政策、经济水平等相关性较强，复盘中国商用车发展历程：
（1）2005-2010年：商用车销量快速提升。2010年之前中国经济快速发展，基础设施建设不断完善，公路货运量加速扩张，2008年中国推出扩大内需的政策，投入四万亿资金拉动增长，较大程度上刺激商用车发展。2010年中国商用车年销量达到430万辆的高点，2009-2010年销量同比增速均在20%以上。
（2）2011-2015年：商用车销量下滑。前期的需求提振部分透支了2010年后的需求，此外也受全球经济衰退、固定资产投资增速放缓等影响，商用车需求持续回落，至2015年中国商用车销量下滑至345万辆，2010-2015年销量复合增速为-4%。
（3）2016-2020年：商用车销量恢复。2016年国家发布文件，全国范围内大规模治理货车超限超载等问题，淘汰了一部分违法车型，此外也有双十一电商运力需求等影响，提升商用车需求。2020年商用车需求提升还受到国三重型货车淘汰政策、轻卡治超等影响，2020年中国商用车销量恢复至513万辆，同比增长18.7%。
（4）2021-2024年：商用车销量先降后升。2021年7月重卡国五切换国六标准，排放标准切换导致部分消费需求被提前透支，下半年疫情导致缺芯影响商用车供给，综合导致销量下滑。2022年疫情影响下各地物流不畅，复工复产及基建投资项目延缓启动，市场需求萎缩，商用车行业整体表现较差，同比下降31%。2023年宏观经济企稳带来需求增长，固定资产投资增速加快，商用车行业恢复，2024年整体经济恢复及固定资产投资等相对不足，商用车销量387.3万辆，同比小幅下降3.9%。
2025年中国商用车销量有望恢复。商用车的替换周期为5-7年，上一轮销量较高的时点为2019-2020年，预计商用车将迎来新的替换周期，旧车替换有望促进销量提升；2025年中央经济会议定调宏观政策更加积极有为，实施更加积极的财政政策及适度宽松的货币政策，扩大国内需求，预计国内需求提升及经济恢复也将部分拉动商用车需求。
中国新能源商用车渗透率快速提升。中国新能源商用车发展受到政策驱动较大，2023年工信部等在全国范围内启动公共领域车辆全面电动化先行区试点工作，且后续推出购买新能源商用车的相应补贴，带动新能源商用车的销量，各企业不断拓展新能源商用车应用范围，推出相应产品，换电等新模式兴起，都对渗透率提升有促进作用。2024年中国新能源商用车渗透率快速提升至14.9%，较2021年提升11.0个百分点。
公司商用车基本盘扎实，新能源化将带来新机会
深耕行业多年，在热交换器领域具备较强技术优势。公司早期以商用车、工程机械等热管理业务为主，配套康明斯、卡特彼勒等跨国公司，积累了丰富的生产经验。产品性能方面，公司拥有多年设计和制造经验，工艺成熟，质量稳定，废品率低，性能达到国外先进水平，公司拥有对各个热管理项目测试的全套设备，拥有设施完善、具备规模的热交换产品测试基地。在实际开发中，公司具备了较强的匹配和同步开发能力，反应迅速，得到客户认可。
广泛配套商用车客户，客户粘性强。商用车领域建立客户关系时间长、要求高、程序复杂，主机厂在开发供应商时也要花费很高的成本，因此一旦获得主机厂认可，客户资源不易流失。公司在商用车领域拥有广泛的客户资源，和客户合作配套时间早，2006年时公司国内合作客户已经包含玉柴、东风商用车、潍柴、柳汽等，国际客户包含康明斯、卡特彼勒、法雷奥、伟世通、沃尔沃等。公司进入美国康明斯配套体系时，从产品开发协议到正式批量供货历时866天，此后保持长久合作关系。
国内重卡电动化发展，配套价值量有望提升。电动重卡相较于燃油重卡，有使用成本低、维修成本低、动力性相对较强等优势，随着华为等加大力度建设液冷超充场站，电动重卡配套设施逐步完善，国内电动重卡市场发展有望提速。电动重卡相较于传统燃油卡车，将配套电池热管理、电机电控热管理及乘员舱热管理等系统，配套单车价值量有望提升，重卡的电动化发展有望带来更多业务收入增量。
海外新能源商用车获定点，有望贡献更多增长。2024年8月公司公告获得某国际著名汽车制造商的新能源卡车集成模块项目定点，预计于2027年开始批量供货，项目达产后有望新增年销售收入1.2亿元。公司构建属地化制造、全球化运营的业务模式，本次定点是商用车新能源业务的重要突破，体现了客户对公司国际化布局和新能源领域专业能力的肯定，为公司提升商用车新能源业务市场份额奠定基础。预计商用车在新能源发展的背景下，公司海外商用车热管理业务将有更多配套机会。
卡位人形机器人优质赛道，具备先发优势
我们认为，人形机器人领域空间广阔，特斯拉机器人快速迭代，其他国内车企展开布局，2025年将成为人形机器人量产元年，机器人业务和车端业务供应链重合度高，汽车零部件公司根据自身特点切入机器人领域。银轮股份自身具备较强的模块化、集成化能力，公司在2024年增设AI数智产品部，集中资源投入人形机器人等领域，2024年以来获得众多机器人相关热管理专利，夯实技术基础，卡位优质机器人赛道，机器人相关业务有望迎来更快发展。
特斯拉引领，机器人行业有望迎来量产元年
机器人和车端供应链高度重合，汽零公司布局机器人水到渠成。汽车零部件公司在传统零部件制造过程中，积累了较强的精密制造能力，人形机器人的旋转、直线关节等部件需要较高精密度，零部件公司技术及制造能力可迁移；过往配套主机厂过程中，零部件公司具备了较强供应链管理能力，保障车企的供应链稳定性及产品一致性，机器人产业处于发展早期，对零部件一致性、稳定性等也有较高诉求；此外过往汽车领域的部分技术也能够在人形机器人领域发挥作用。在特斯拉引领下，国内车企开始进行机器人研发及生产制造，传统汽车零部件企业根据自身产品特点纷纷切入机器人领域。
特斯拉机器人持续迭代，产能有望快速提升。特斯拉早在2021年提出人形机器人相关概念，2022年推出原型机，此后分别在2022年9月、2023年12月推出机器人Optimus的一代及二代产品，对机器人产品持续更新迭代，2024年10月特斯拉在“WE，ROBOT”发布会上展示人形机器人的最新成果，Optimus已经能够现场演示跳舞、倒酒等多种互动内容，灵活性及交互性大幅提升。2025年特斯拉表示，预计今年将实现人形机器人的量产，2025年目标5000台，后续2026年预计生产5万台，到2027年产能进一步提升。
多家车企展开机器人领域布局。特斯拉机器人业务快速迭代促进其他车企在机器人领域展开探索，目前传统主机厂、海外主机厂、造车新势力在机器人领域均有相关布局，主要的方式包括投资、自研、合作等等，例如广汽、小鹏、奇瑞、小米等都已经发布了旗下研发的机器人产品，机器人产品迭代有望进一步提速。
2025年有望成为人形机器人的量产元年。目前包括乐聚、优必选、智元机器人、宇树科技等都已经开始机器人小批量生产的尝试，例如优必选合作众多知名企业，机器人进入相关工厂实训，智元机器人在2024年底也已经实现了小批量的商业化量产，宇树科技则在2024年11月宣布人形机器人G1实现量产。随着技术成熟及产品迭代，2025年各企业有望实现更大规模的人形机器人量产过程，特斯拉旗下Optimus也将进入量产新阶段，人形机器人产业有望迎来更大的发展机遇。
专利储备丰富，卡位人形机器人优质赛道
公司具备集成化、模块化能力，有利于拓展机器人业务。公司过往推出的热管理产品中有较多模块化、集成化零部件，例如商用车及工程机械领域的EGR模块、冷却模块，传统乘用车前端冷却模块，新能源汽车的空调箱模块、冷媒冷却液集成模块等，公司凭借较强的集成化能力获得国内造车新势力前端模块及热管理集成模块产品。在拓展人形机器人领域时，集成化能力也有利于提高效率，提升竞争力。
2024年8月公司调整组织架构，增加第四曲线AI数智产品部，将其作为公司一级部门独立出来，更进一步集中资源聚焦投入和加快发展芯片换热、人形机器人及核心零部件等人工智能第四曲线业务，加大资源投入战略性业务和未来可持续增长点。
公司在机器人领域获得众多专利，有效提升竞争力。公司积极布局人形机器人领域，从2023年开始持续申请相关专利，目前获得的专利范围涵盖热管理、电子仿真皮肤等，为公司的机器人相关业务发展夯实基础。随着机器人产业持续发展，第四曲线有望贡献更大增量。