（报告出品方/作者：国元证券，杨为敩、刘乐）
1 热管理龙头开启“二次创业”，盈利能力拐点已至
1.1 深耕热管理 60 余载，热管理行业龙头的三次跨越
浙江银轮股份是我国热管理行业的龙头企业。从成立至今的 60 年间，公司经过四个时代的变迁，完成三次跨越，成功从做农用机械起家的国有企业转变为市值超百亿的汽车热管理龙头。国企时代：1958 至 1999 年。1958 年公司前身天台机械厂成立，该厂主要生产农用类机械。1980 年及 1982 年两项油冷器的技术突破，帮助公司成功进入换热器领域。改制上市阶段：1999 至 2007 年。1999 年，天台机械厂改制成立浙江银轮机械股份有限公司。2007 年 4 月银轮股份于深交所中小板上市，成为我国汽车零部件散热器行业首家民营上市公司。品类拓展阶段：2007 至 2018 年。2013 年，公司与江铃集团合资成立南昌银轮，开始正式布局乘用车配套业务。并于 2017 年成立第五事业部聚焦于汽车新能源热管理项目。开启“二次创业”：2018 年至今。公司于成立 60 年之际提出“二次创业”，加快推进国际化步伐，实现技术引领，提升核心竞争能力，产品和客户端开拓新能源汽车市场，力争 2038 年成为中国民营制造型企业 500 强。
1.2 围绕核心业务完成产品延伸，打造三大业务板块
围绕四大主线，专注三大板块。银轮股份围绕“节能、减排、智能、安全”四条产品发展主线，专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。致力于打造乘用车/商用车/非道路热管理、尾气处理以及工业/民用换热三大产品制造业务板块。乘用车/商用车/非道路热管理板块：经过 40 多年的发展，公司已发展成为国内汽车热管理行业的龙头企业，拥有国内顶尖的热交换器批量化生产能力和国内顶尖的系统化的汽车热交换器技术储备，是最大的商用及工程机械热管理供应商之一，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域建立了较强的竞争优势。公司的热管理产品可具体根据传统乘用车、新能源汽车、商用车以及非道路热管理进行进一步划分。其中传统汽车热管理主要包括变速箱、发动机、发动机舱的冷却模块以及空调系统等部件，而新能源汽车热管理主要包含热泵空调以及三电温控系统等部件。
尾气处理板块：公司在尾气处理板块深耕多年，从 2010 年研发出 SCR 系统开始，后处理产品产能逐年快速攀升，并陆续与法国佛吉亚合资成立佛吉亚银轮，与德国皮尔博格合资成立皮尔博格银轮。目前，公司在 EGR、DOC、DPF 等产品的技术储备、同步配套开发及供货能力等方面具备一定的市场先发优势，其中，受益于国六 b 排放标准的持续推进，公司 EGR 产品的销售规模正进入快速放量阶段。工业/民用换热板块：公司依托在换热器产品领域的技术储备，加大力度拓展空气源热泵、水冷空调、特高压变器温控、地源热泵、电化学储能、风力发电、数据中心等各大工业/民用领域换热细分利基市场，打造第三曲线业绩增长点。
热交换器产品为公司核心业务，乘用车占比逐步提升。经过多年发展，公司已经成为国内热交换器领域的龙头企业，已经拥有一批海内外优质的客户资源，是全球众多知名主机厂以及车企的供应商。近年来，公司热交换器相关产品营收占比均保持在 80%左右，系公司的绝对核心。按照应用领域划分，主要包括了新能源、乘用车、商用车、工程机械、工业换热等领域，由于公司较早进入商用车与非道路换热器产品领域，在相关领域建立了较强的竞争优势，因此目前商用车与非道路领域仍是公司主要营收来源，2021 年商用车与非道路相关产品营业收入达 50.37 亿元，贡献了 64.4%的营业收入。近年来，公司乘用车领域营业收入占比不断提升，从 2020 年度的 21.5%上升至 2022H1 的 36.8%，随着新能源乘用车市场的高速增长，公司乘用车相关产品的销售占比有望逐年增长。
1.3 公司股权较为明晰，激励机制效果可期
公司股权结构较为明晰，实控人为董事长徐小敏。公司股权结构较为分散，董事长徐小敏直接持有公司 7.02%股份，并与一致行动人徐铮铮(其子)通过宁波正奇投资管理中心(有限合伙)持股 4.04%，合计持股 11.06%,系公司实际控制人。
2022 年公司股权激励计划落地，侧重净利润端的考核。公司于 2022 年 5 月 18 日完成激励计划期权登记，向公司包括董事、高级管理人员和核心骨干在内的 380 名员工首次实际授予股票期权共 4923 万份。在 2022-2025 年四个会计年度，分年度采用营收45%+利润55%的双重绩效考核方式，要求营业收入不低于90/108/130/150 亿元，归母净利润不低于 4.0/5.4/7.8/10.5 亿元。公司同时引入浮动业绩考核机制：根据每个考核年度业绩目标达成率的完成情况，确定公司层面可行权的比例，若未能满足最低的 80%目标达成率，则当年不行权。股权激励计划绑定核心骨干成员的长期利益，彰显企业发展信心。本次股权激励计划不仅体现了管理层对于切实提高盈利状况的决心，激发了经营体开源降本的积极性，并且有效建立了公司、股东与员工之间的利益共享机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的工作积极性和创造性，为公司未来的发展奠定良好的人力资源基础。根据该股票期权激励方案，股票期权激励计划预计摊销总费用为 4,959.92 万元。我们认为，考虑到公司未来的盈利成长性，限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润影响有限，且限制性股票激励计划可以激发核心团队的积极性，提高经营效率，由此带来的公司业绩提升效应有望高于其带来的费用增加。
1.4 公司营收稳定提升，盈利能力迎来反转
营业收入稳定提升，盈利能力承压修复可期。近年来公司以热交换器为核心业务，持续研发创新，完善产品矩阵，顺利开拓乘用车及商用车热管理的集成化布局。从 2013 年正式布局乘用车热管理业务以来，公司收入规模快速增长，2016 年至 2021 年公司收入从 31.19 亿增长至 78.16 亿，五年 CAGR 为 20.2%。2022 年前三季度，商用车及非道路行业整体承压，公司快速崛起的新能源乘用车业务有效地弥补了商用车及非道路营收下降造成的影响，2022 年前三季度取得营业收入 60.01 亿元，同比增长 2.89%。利润端，受上游大宗材料涨价、出口运费上涨等外部因素，及子公司业绩不达预期并计提减值等内部因素同时影响，公司近年归母净利润承压。目前，公司整体盈利能力有望迎来底部反转，公司 2022 年前三季度实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 7.3%，净利润率为 4.61%，较 2021 年上升 1.23pct。
公司及时调整完善采购策略伴随上游原材料价格高位回落，毛利率有望企稳回升。公司近年毛利率下滑主要受三方面影响，首先是因为公司受收购的海外子公司盈利能力不达预期所影响；其次受各地新建、扩建的产能建设爬坡期的阶段性亏损所拖累；第三，公司主要材料包括铝、钢、铁、铜等金属及对应材质配件占主营业务成本的比例超过了 80%，公司海外业务的占比也常年稳定在 20%左右，因此大宗材料以及海运费的涨价对毛利率负面影响较大。目前，上游原材料、海运费价格从高位回落趋势明显，有望逐步释放营业成本上行的压力；同时，公司国内外各大产线将陆续于近两年投产，产能逐步释放将带来边际折旧摊销的下降；辅以公司最新采购管理策略的正式实施，我们预计公司整体毛利率将企稳并呈小幅回升态势。
公司近三年计提商誉拖累净利率，三费占营收比例有望逐年下降。公司近三年分别计提商誉减值准备 1420/2215/2544 万元，各占当年净利润的 4.1%/6.1%/9.6%，对当年整体盈利情况产生较大拖累。其中，北美子公司 YinlunTDI,LLC(以下简称 TDI)由于业绩不及预期，分别于 2020 与 2021 年度计提了商誉减值准备共计 3817 万元，占三年合计计提金额的 61.8%。2022 年初，公司总部对 TDI 进行了管理层调整，当年上半年已实现大幅减亏，并预计将于 2023 年实现盈利。此外，公司销售费用与管理费用占营收比率亦呈逐年下降态势。截至 2022 年前三季度，三费合计占营收比例已下降至 9.68%，但距离行业主要竞争企业仍有一定差距。2022 年，公司以盈利指标为核心开展与管理各项重点工作和任务目标，优化不增值、工作量不足、能力不匹配的岗位，并做好内部控费降本工作，严格控制除了研发、薪酬和运费等业务相关费用之外的其他费用支出，力争实现除研发费用以外总费用率逐年降低 1pct 的目标。
毛利水平与三费费率齐改善，叠加海外子公司经营基本面转暖，公司有望迎来盈利拐点。在公司最新发布的公司股权激励计划中，公司设定的 2023 至 2025 年目标净利润率分别为 5%/6%/7%。我们认为，随着公司对于采购策略、人员配置、销售管理、子公司管理等诸多方面完成优化，同时叠加上游原材料价格的高位回落，公司 23- 25 年的净利润率目标达成可期。
1.5 高度重视研发投入，构建产品护城河
公司作为国家高新技术企业，一直高度重视技术发展的储备和产出工作。目前，公司已拥有国家级技术研究中心及国家试验检测中心、博士后工作站。此外，公司目前已在上海、欧洲、北美分别设立了研发中心，与天台研究总院相互协同，建立了完善的研究系统、开发系统及试验验证系统，构建了全球化的研发架构、体系及流程。研发投入端，公司占比位居同行业前列，研发投入金额从 2016 年的 1.07 亿大幅提升至 2021 年的 3.26 亿，五年 CAGR 为 25%。截至 2022 年 6 月底，公司已拥有专利超过 800 项，其中发明专利 99 项，国际专利 5 项。此外，公司作为中国热交换器行业标准牵头制订单位，目前已牵头或参与制订标准(草案)共计 46 项。
2 新能源赛道打开增长空间，热管理龙头效应将逐步显现
2.1 迎接新能源时代，汽车热管理板块将迎来量价齐升
新能源汽车进入大众化渗透阶段，并有望维持高速增长态势。从 2009 年“十城千辆”政策正式推动国内新能源汽车商业化以来，中国新能源汽车产业生命周期已经分别完成萌芽期的补贴推动以及成长初期的差异化发展，正在进入成长期差异化引领、大众化渗透关键时期。从产业生命周期的发展逻辑看，行业仍然处于快速增长的发展阶段，未来新能源车前景依然乐观。我们预计 2022 年全年有望实现新能源汽车销售量 687 万辆，同比增速达 95.8%。
新能源汽车热管理系统重要性显著提升。传统燃油汽车热管理主要包含的是空调系统和发动机系统的热管理，通过保证汽车各零部件以及驾驶舱内处于合理温度范围从而达到节油、舒适、提升续航里程等目的。而区别于传统燃油车通过发动机余热供热，新能源车自身无法提供热源，需要额外的加热器供热。动力系统端，热管理在传统燃油车上表现为发动机冷却，而在新能源汽车上则主要表现为调节电池、电机、电机控制器等三电系统的温度，包含冷热控制下的不同模式选择。
目前新能源汽车主流的供热方式有高压电加热以及热泵供热。在传统燃油车中，由于冬季可以采用发动机余热进行供暖，因此车室空调仅考虑夏季制冷应用即可。但对于纯电动汽车而言，发动机余热的缺失导致车辆新增了冬季供暖的需求。根据冬季制热方式，目前的新能源汽车的车室空调系统可分为单冷空调加完全电加热系统(PTC)、热泵空调加辅助电加热系统。单冷空调+PTC 是结构较为简单的新能源汽车车室冷热供应方式，其优点是造价较低，且适用于极端环境，但加热效率永远小于 1，冬季制热时需要消耗大量的电池能量，直接导致续航里程的严重衰减。而热泵空调+PTC 的系统形式能够有效提高车室空调能效比，是未来新能源汽车加热方式的主要发展方向。
新能源热管理系统是车室空调与三电热管理的耦合系统。近年来，随着新能源汽车不断向高能量密度、高能量转换效率和高集成度的方向演进，三电系统的热管理需求与日俱增，完备的一体化热管理系统能够对汽车的安全性、动力学、续航能力、舒适性以及耐久性等各方面提供有力支持。此外，一体化热管理系统通过控制阀将电池热管理系统的回路和电机热管理系统的回路串联到一起，节能、高效地管理与分配电机电控、电池、乘员舱等各大区域的温度。特斯拉在第二代热管理系统上首次引入四通阀结构，有效实现了空调箱内换热器功能的转化。未来，随着八通阀等全新技术的研发完成，空调系统和三电将完成全部集成，可更有效地实现热管理系统功能的转换，并将热管理系统向更复杂管理策略、高度集成方向演进。
集成化热管理具备性能提升、降低能耗、精简结构、节省空间等诸多优势。集成化热管理系统符合各大整车厂商在产品发展方向上所坚持的“高度整合”与“降低能耗”两大基础路线。构建集成化热管理系统能够有效提升整车产品的核心竞争力，同时，系统化以及平台化的架构能够有效提升工业生产效率。例如，比亚迪于 2021 年率先推出的 e 平台 3.0 架构具备行业领先的系统化热管理解决方案，从其结构看，e 平台 3.0 架构下的基于热泵空调一体化热管理系统首先降低了能耗损失，不仅仅围绕驾驶舱和动力电池进行冷量与热量的交互，并且在域控制层面由 BYDOS 操作系统控制，将冷量直接送至电池和驾驶舱，将热量从电驱动系统、驾驶舱和动力电池三者间进行传递。总体来说，一体化热管理架构是性能上做加法、在结构上做减法、同时保证低能耗高安全度的“迭代”发展策略。
新能源汽车热管理系统具备更高的单车价值。EV 车型热管理包括空调系统、电池热管理、电机电控和其他电子设备的热管理。配置有热泵系统的 EV 车型热管理系统的单车价值量相比于传统汽车提升近两倍。其价值提升体现在两者共有零部件的升级改进，如热膨胀阀变为电子膨胀阀，亦有纯增量零部件，如电池冷却器(Chiller)、热泵空调、PTC 加热器等。此外，PHEV 车型热管理系统相较于 EV 车型还包括了发动机以及变速箱的冷却系统，具备更高的单车价值。
新能源汽车热管理赛道前景广阔，市场规模有望迎来倍增。伴随新能源汽车浪潮的加速席卷，热管理赛道有望迎来爆发式增长。我们测算，至 2025 年，我国汽车热管理市场规模有望达 1175 亿元，其中新能源汽车热管理占比约为 82%，达到 958 亿元。新能源车热管理 2021 年至 2025 年市场规模 CAGR 为 47.9%。结合汽车销量数据以及上表单车价值量数据，我们作出以下假设：1)根据艾睿铂咨询预测数据，我们假设 2022 年至 2025 年中国汽车销量分别为 2.34/2.61/2.85/2.87 千万辆；2)EV 车型延续高增长态势，渗透率快速提升，我们假设 2023 年至 2025 年我国 EV 车型销量增速为 45%/30%/20%；3)随着新能源汽车补贴逐步退坡， PHEV 车型由于其动力电池成本占比更低，成本优势逐步凸显，叠加补能优势，产销两端有望迎来爆发式增长，我们假设 2023 年至 2025 年我国 PHEV 车型增速为 70%/50%/45%；4)热泵系统渗透率迅速提升，其中，EV 车型 2021 至 2025 年渗透率为 32%/43%/51%/61%/70%，PHEV 车型 2021 至 2025 年渗透率为 1%/3%/5%/5%/9%。
2.2 公司汽车热管理业务：引领新能源热管理，高质量推进国际化
四步走拓宽汽车热管理产业链，公司热管理业务收入保持高增长。公司从重卡发动机换热器产品起步，后续逐步进入工程机械发动机及车身热管理领域，并于 2013 年着手布局乘用车冷却模块领域。在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域逐步积累技术优势后，公司积极开拓新能源乘用车热管理领域并取得了良好进展。目前，公司已具有了完备的热管理产品矩阵，并具有面向传统燃油车和新能源车多维度的热管理系统和汽车空调系统的产品研发制造能力。截至 2021 年末，公司热交换器/空调产能分别提升至 2550 万台/286.5 万台，热管理业务营业收入增长至 62.84 亿元， 2018 至 2021 年 CAGR 为 19.9%。
新能源汽车热管理业务将成公司未来增长核心动力。为完成《巴黎气候协定》设定的目标，我国与世界主要经济体针对新能源汽车出台了多项鼓励政策，新能源汽车行业发展迎来新机遇。公司抓住新能源汽车快速增长机会，通过 2017 年与 2021 年的两次股权融资，持续加大在新能源汽车领域产品与技术的全方面布局。目前，公司研发的新能源系列热交换产品经历前期市场验证后，已经开始进入销售放量阶段。截至 2021 年末，新能源热管理产能迅速爬升至 950 万台，在当年销量不到 500 万台的情况下，年度销售额已超 8 亿元。随着新能源汽车渗透率的快速提升，我们预计公司新能源热管理产品将延续产销两旺态势。
制订新能源热管理“1+4+N”战略布局，力争成为新能源汽车热管理产品种类最全供应商。其中“1”为一整套新能源热管理系统，研发新能源汽车热管理集成模块产品需具备制造一整套新能源热管理系统的实力，公司在系统集成能力方面已获得国内外各新能源整车厂的高度认可。“4”为公司的四大模块化产品，分别为前端冷却模块、热管理集成模块、空调箱以及车载电子冷却系统。目前各大模块在国内市场占有率均位居前列。其中，新加入公司核心战略布局的车载电子冷却系统目前已取得 29%的国内市场份额，我们预计随着整车厂商的龙头效应逐渐发酵，车载电子冷却系统的渗透率有望逐步提升。“N”则是指围绕四大模块的多个核心零部件，如 PTC、电池冷却器 Chiller、高低温水箱、水空中冷器、油冷器、电控单元、电子水泵等。
公司灵活高效使用募集资金，全方位布局新能源热管理核心零部件。公司抓住新能源领域新兴业务的破局点，于 2017 年与 2021 年分别募资 7.07 亿元与 6.89 亿元，对新能源汽车热管理项目、新能源商用车热管理项目、新能源乘用车热泵空调项目以及其他项目进行产能布局，有效地提升了公司新能源乘用车及商用车热管理系统的研发和生产能力。此外，公司灵活运用募集资金，及时调整募投项目中燃油乘用车 EGR 项目与商用车及非道路 DPF 项目的投资规划，结余资金超过 1.5 亿元；同时公司通过创新实验测试方法以及设备国产替代等方式，成功节省研发中心项目开支超过八千万元，为公司提供补充流动资金的同时新增“新能源汽车电池和芯片热管理产品”项目产线。据公司预计，该产线达产后产能将达 608 万台，年均产值有望突破 8.6 亿元，年均利润总额有望达 0.78 亿元。
新能源热管理需求旺盛，公司海内外订单量快速释放。一般来说，下游整车厂对上游零配件供应商的供货及时性、产品稳定性以及迅速上量的能力均具有较高要求，而公司同时具备了提前布局产线带来的先发产能优势，以及配套整车厂进行同步开发的技术工艺优势。目前，公司已顺利取得了北美某新能源汽车标杆车企、吉利、比亚迪、蔚来、理想、宁德时代等行业领先厂商的定点合同。未来，为了能够更好地与头部客户同步开发系统化产品，公司将在客户和项目获取方面，围绕“一核三大，聚焦项目争取”的战略方针，以产品为核心，抓大客户、大项目和大领域的拓展，与龙头客户共同引领行业发展的同时有效减少销售费用端与研发费用端的冗余。
新能源国际化布局初步成型，公司海外业务即将迎来发力期。为提升国际市场需求的响应能力，公司通过并购、建厂等方式分别在美国、墨西哥、波兰、瑞典等地设立工厂与研究中心，配套产能有效辐射至北美、欧洲等全球各大经济体。在强调本土化供应的国际新形势下，公司有机会获得更多属地化订单，并且有效避免征收关税对公司业务产生的影响。由于建厂前期的巨大投入，以及并购前期较长的整合期等原因，公司近年财务端受拖累较大，但随着明年墨西哥与波兰工厂的陆续投产，以及总部对子公司 TDI 的战略调整顺利落地，公司海外业务有望迎来收获期。
3 国六标准催生新需求，公司尾气处理业务稳步增长
3.1 国产替代叠加政策红利，尾气处理业务迎来新机遇
尾气排放标准近年来不断升级，催生尾气处理广阔市场需求。近年来，雾霾天气频繁出现引起了人们对大气污染问题的高度重视。环境科学研究院分别于2016年与2018 年发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》和《重型柴油车污染物排放限值及测量方法(中国第六阶段)》，明确了国六 a 和国六 b 标准的排放要求和具体的实施时间。目前，我国机动车在全面实施国六 a 排放标准的基础上，正向部分指标更加严格的国六 b 排放标准过渡，b 阶段将于 2023 年 7 月 1 日开始实施。国六 b 相比国五标准限值除了 PN 之外，各指标均有下降，并采用燃料中性原则，统一了汽油和柴油的排放标准。
发动机尾气后处理系统的主要原理是利用还原剂完成氧化催化。发动机尾气后处理是当前国际上普遍应用的排放控制技术，其主要原理是在发动机排气系统上加装净化装置，通过氧化催化，还原催化等过程将尾气中的一氧化碳(CO)、碳氢化合物(HC)、氮氧化物(NOx)、颗粒物(PM)等有害物质转化为二氧化碳(CO?)、水(H?O)、氮气(N?)等无害物质，从而降低尾气中有害污染物含量，使其符合排放法规标准。
汽油机尾气处理主要采用的是 TWC 与 GPF 相配合的方式。对于汽油机来说，碳氢化合物(HC)、一氧化碳(CO)和氮氧化物(NOx)是其尾气排放中最主要的污染物，汽油尾气处理主要采用的是 TWC(三元催化器)，TWC 的主要作用是将以上三种有害污染物通过系列反应转化为无害的水(H?O)、二氧化碳(CO?)和氮气(N?)。此外，部分车辆也需要配备 GPF(汽油机颗粒捕集器)与 TWC 配合使用。柴油机尾气处理主要依靠 DPF、SCR、DOC 等多技术多装置集成使用。柴油机尾气排放中的有害污染物一般较汽油机高，一辆重型柴油车的单位里程及年排放量分别约为同等阶段轻型汽油车的 150 倍、750 倍。由于其排气的富氧环境，无法应用三元催化技术，且其最有害的 NOx 和 PM 排放存在“跷跷板”关系，即发动机通过机内净化，在降低一种污染物排放的同时会增加另外一种污染物排放。因此，只能结合发动机机内净化，针对性地采用不同形式的后处理技术，才能实现排放达标。例如：柴油机颗粒捕集器(DPF)对 PM 有较好的净化效果，选择性催化还原器(SCR)对 NOx 减排非常有效。为了满足更严格的国六 b 排放标准，一般需要将多种后处理技术进行集成使用，同时处理排气中的不同污染物。
EGR 是降低各车型氮氧化物处理的核心部件。EGR 技术主要采取机内物理净化方式，通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，直接在发动机内降低氮氧化物浓度。EGR 技术在柴油车、非道路机械及汽油车型中均能发挥重要作用：柴油车领域：随着我国柴油车排放标准全面实施并不断升级，标准对包括氮氧化物在内的主要尾气排放物设置了越来越严格的排放限值要求，国四、国五、国六排放标准下的轻型柴油车均需加装 EGR 系统方能实现排放要求，在国六标准下重型柴油车亦需配置 EGR 系统方能实现排放要求。目前，EGR 已经成为柴油车国六排放的最主流技术路线。
非道路机械领域：根据生态环境部与国家市场监督管理总局联合发布的《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、第四阶段)(GB20891- 2014)》，2022 年 12 月 1 日起，所有生产、进口和销售的 560kW 以下(含 560kW)非道路移动机械及其装用的柴油机应符合标准的第四阶段要求。而 EGR 系统是该标准要求的“必选项”。汽油车及混动车型领域：《汽车产业中长期发展规划》指出，我国乘用车平均燃料消耗量在 2025 年需下降至 4L/100km，对应二氧化碳排放约为 95g/km。而 EGR 技术作为降低油耗的主要手段,将显著提振汽油市场对 EGR 产品的需求。另外，增程式混合动力车型以及插电式混合动力车型的迅速放量也将带动对于 EGR 产品的需求，其发动机主要运行于最经济油耗区，因此 EGR 能够在此区间发挥巨大作用。
国产加速替代叠加 EGR 渗透率提升，我国 EGR 行业迎来新机遇。根据华经产业研究院估计，2024 年国内 EGR 市场规模将增长至 54.55 亿元，2021 至 2024 年 3 年 CAGR 达 9.7%。此外，我国发动机尾气后处理产业追赶外资企业步伐较快。2022 年，隆盛科技已占据我国汽油机 EGR 后处理 22%市场份额以及柴油 EGR 后处理机 40%市场份额。随着国内厂商不断拉近与国外厂商核心技术距离，国内厂商的性价比优势及本地化服务优势将逐步凸显。
3.2 公司尾气处理业务：领先布局产能，掌握核心技术优势与客户资源
提前布局打造核心竞争优势，公司积极研发后处理总成产品。公司从 2009 年起开拓尾气处理业务，依托核心产品热交换器积累的客户资源与技术优势，公司逐步在后处理业务板块积累技术储备、提前布局产能、协同客户配套开发。目前，公司已具备供应商用车 EGR 模组、DOC+DPF 总成以及 DOC+DPF+SCR 总成能力。其中，在柴油车 EGR 领域，公司与 KSPG 共同成立的皮尔博格合资公司在 2020 年柴油机 EGR 市场中取得 16%市场份额，位列第三。同时，公司正积极开展传统及混动乘用车 EGR 模组的研发，力争抓住混动乘用车快速增长机会，开拓后处理产品供应矩阵。
公司后处理产品产能迅速提升，已与各大国内整车厂建立良好合作关系。由于国家汽车排放标准的监管政策持续升级迭代，以及受益于国六 a 与国六 b 标准的相继推行，公司 EGR、SCR、DPF 等产品作为适应于国六标准主要技术路线的产品具有较大的市场需求。同时，公司前期已与潍柴集团、玉柴集团、重汽集团、长城汽车、一汽解放等国内大型整车厂商在尾气处理产品领域建立了良好的合作关系和市场示范效应，且在 EGR 产品的技术储备、同步配套开发及供货能力等方面具备一定的市场先发优势，因此公司 EGR 产品的销售规模进入快速放量阶段。2017 年至 2021 年，公司年产能从 55 万台迅速攀升至 172.74 万台，4 年 CAGR 为 33.1%，同时，近四年产销率均超过 95%。
4.工业及民用换热业务打开增长第三极
4.1 工业换热：应用领域不断拓展带来广阔增长空间
工业领域应用广泛，市场规模发展迅速。工业热交换器的主要功能为实现流体之间的热量传递，即将热流体的部分热量传递给冷流体，它在石油、化工、动力机械、食品和制药等工业领域中具有非常广泛的运用。据统计，换热器及其相关配套设备在工艺设备中的吨位占比可达到 20-30%。分类方面，按是否属于压力容器划分，换热器主要分为换热压力容器和非压力容器换热器。其中，压力容器换热器包括管壳式换热器、板壳式换热器和螺旋板式换热器；非压力容器换热器包括板式换热器、板翅式换热器和空冷式换热器。据国家标准化管理委员会统计，按照产值计算，换热压力容器约占换热器行业的 60%，非压力容器换热器约占 40%的产值；在压力换热器中，管壳式换热器又占 90%左右的产值；在非压换热器中，板式换热器占据了 70%左右产值。根据中商产业研究院估计，我国 2022 年热交换器市场规模将达 1779 亿元，较 2021 年同比增长 24.8%。此外，我国热交换器出口数量近年来保持高速增长态势，出口量从 2017 年度的 239 万台迅速攀升至 2020 年度的 559 万台，三年 CAGR 为 32.7%。
公司大力挖掘工业换热蓝海市场新增长极。公司提前探索工业换热细分蓝海利基市场，并进行相关换热产业布局。例如特高压输电网络中对于特高压变压器运行温度具有严格要求：变压器运行温度超过额定工作温度 6℃，变压器的寿命就会缩短一半，再升高 6℃，变压器的寿命将缩短至设计寿命的四分之一。根据国家电网相关数据， 2016 至 2021 年，我国特高压累计变电量从 183GW 升至 453GW，5 年累计上升 147.2%。此外，在地热领域中，随着地源热泵系统技术与认知度的同步提升，地源热泵系统作为一种绿色、低碳的空调设备渗透率迅速增长。根据中国能源研究会地热专业委员会数据，2020 年中国地源热泵装机容量约 2.645 万兆瓦，2015-2020 年复合增长率为 17%。此外，公司还围绕风力发电、制氢储氢、化工、数据中心等细分换热领域打造第三曲线业绩增长点。
4.2 电化学储能热管理：储能行业维持高景气度，液冷加速渗透
储能行业快速发展，电化学储能相对优势突出。受“双碳”战略目标推动，以及“俄乌冲突”等地缘政治冲突带动，全球范围内能源转型趋势明显，加之技术进步和规模效益带动，相关发电成本下降，光伏、风电等新能源快速扩张，持续渗透，并带动储能电池领域迅速发展。其中，以电化学储能为首的新型储能具备可控性高、模块化生产、能量密度大、转换效率高、建设周期短、使用范围广等诸多优势,具有极大推广价值。根据华经产业研究院统计，截至 2021 年新型储能累计装机量已达 5.73GW,并预计将维持高速增长态势。
电化学储能重要性凸显，液冷温控量利齐升可期。锂电池的容量和寿命随着温度的变化会产生较大的改变，高温环境会导致电池内阻增加、活性材料和有效锂离子流失，因而致使电池容量降低。与高温环境类似，由于电解质在低温条件下传输性能显著降低，低温环境同样会导致锂电池容量降低。综合考虑锂电池的高效性和安全性，目前普遍认为锂电池可承受的温度区间分别为?40～60℃，最佳温度区间为 10～35℃。在热管理方案设计方面，对于集装箱主流储能系统的冷却主要分为空气冷却(风冷)与液体冷却(液冷)两种，风冷具备方案成熟、结构简单、易维护、成本低等优点，是目前小型储能系统的主流选择。而液冷系统具有换热系数高、比热容大、冷却效果好等特点，且受不同环境、不同季节影响小，同时液冷系统结构较为紧凑，使得空间占比更小。未来随着储能能量和充放电倍率的提升，中高功率储能产品使用液冷的占比将逐步提升，液冷有望成为未来主流方案。根据 GGII 数据，2021 年储能温控行业价值量在 24 亿元左右(包括出口海外)，2025 年这一数值预测将达到 164.4 亿元，其中液冷温控价值量占比也将提升至 45.0%。
动力电池液冷技术与液冷储能具有较高同源性，目前公司已为龙头企业开启供货。液冷温控储能技术核心是液冷板配合热交换器和热泵，以流体循环的方式散热，工艺与动力电池热管理技术具备较高的同源性和延续性。公司有望通过动力电池热管理的技术积累迅速切入储能热管理赛道，有效地将先发优势与技术优势转化为规模效应所带来的成本优势。此外，与公司具有长期良好合作关系的宁德时代以及北美新能源标杆企业同样为全球电化学储能领域领先企业，双方的合作边界有望得到拓展。
4.投资分析
结合未来几年新能源汽车快速发展态势，同时我们预计商用车及非道路有望开启复苏通道，公司 2022-2024 年收入分别为 82.91/105.94/133.87 亿元，同比增长 6.07%/27.79%/26.37%,其中
（1）热交换器业务：受益于新能源汽车热管理行业规模的高速增长，公司新能源热交换器业务订单快速放量，综合考虑行业的销量和结构性变化，以及公司主要客户的引领性地位，我们预计公司 2022-2024 年乘用车热交换器业务营业收入保持快速增长，分别为 35.37/48.56/64.43 亿元；此外，公司的传统核心业务商用车、非道路热交换器亦有望逐步迎来复苏期，预计公司 2022-2024 年商用车、非道路热交换器业务营业收入达 31.00/35.88/39.73 亿元。因此，我们预计公司 2022-2024 年热交换器业务合计营收分别为 66.37/84.44/104.16 亿元，对应增速分别为 5.62%/27.23%/23.35%；
（2）尾气处理业务：受益于国六 b 标准于 2023 年的全面实施，市场仍对升级后的尾气处理产品具有较大需求，考虑到公司前期产能储备充足，以及行业领先的配套整车厂开发能力，预计公司 2022-2024 年尾气处理业务营收分别为 8.20/9.83/11.31 亿元，对应增速分别为-4.91%/19.90%/15.00%；
（3）其他业务：其他业务主要为工业/民用换热产品系列，随着公司对特高压输变电、地热换热、储能温控等细分工业换热蓝海领域的不断拓展，以及氟水换热器等民用换热产品的迅速放量，我们预计公司 2022-2024 年工业/民用换热产品营业收入将达 8.34/11.67/18.41 亿元，同比增速分别为 28.88%/39.97%/57.77%；综合考虑公司发展情况，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.45/5.47/8.00 亿元，同比增长 56.73%/58.51%/46.16%，对应 PE34.36x/21.68x/14.83x。