一、磁材检测双轮驱动，股权激励激发活力
1.1 宝武拟入主，协同效应有望凸显
中钢天源是中钢集团科技新材料产业的重要组成部分。公司于 02 年由中钢马鞍山矿山研究院发起成立，06 年在深交所上市，上市之初主营业务为磁性材料和矿山设备的生产与销售。17 年公司资产重组，注入中钢集团旗下中钢制品院、中唯公司、湖南特材，新增金属制品、金属检测、锰系列产品生产等业务。截至 21 年年末，公司持股和参股公司数量为 13 家，覆盖磁性材料、金属制造及检测、装备制造、新能源材料等业务。 22 年 12 月，中国宝武拟与中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武。本次划转完成后，中国宝武将通过中钢集团间接控制公司 32.85%的股份，并实现对公司的控制。公司控股股东保持不变，仍为中钢资本；公司实际控制人保持不变，仍为国务院国资委。根据公告，中国宝武已收到越南工业贸易部、国家市场监督管理总局、韩国公平交易委员会、南非竞争法庭、俄罗斯联邦反垄断局的通知，批准中国宝武与中钢集团重组案。中国宝武已经取得了本次划转所需的中国境内反垄断审查及本次划转交割前必要的中国境外反垄断审查和外商投资审查，需等待划转正式落地。
中国宝武是中央直接管理的国有重要骨干企业，20 年被国务院国资委纳入中央企业创建世界一流示范企业，22 年 6 月正式转为国有资本投资公司。中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，且作为中国钢铁行业的龙头企业，持续推进联合重组战略，整合钢铁企业产能，近几年来陆续联合重组马钢集团、太钢集团、重庆钢铁、新余钢铁，受托管理中钢集团、重钢集团、昆钢控股，“高质量钢铁生态圈”日益扩大。经过多次联合重组后，现已成为现代化程度最高、最具竞争力的钢铁企业之一，在世界钢铁行业保持领先地位。
19 年以来，中国宝武提出并推行“一基五元”发展战略，目前已形成以钢铁制造业为核心基础产业，新材料产业、智慧服务业、资源环境业、产业园区业及产业金融业五大非钢板块协同发展的产业格局。未来随着多元化产业布局的持续推进，中国宝武将发掘新的利润增长点，综合竞争实力及行业地位有望进一步提升。公司有望深度融入宝武“一基五元”业务规划，宝武可能在几个方面对公司进行赋能： 1）资源：宝武作为全球最大的钢铁企业之一，拥有丰富的铁红等资源，可以为公司提供稳定的原材料供应。 2）市场：宝武在汽车、家电等下游市场拥有较强的渠道和客户资源，可以帮助公司开拓磁性材料市场，提高公司市场竞争力。 3）管理：宝武具备先进的生产技术和管理经验，可以帮助公司提高生产效率和产品质量，降低成本，提高盈利能力。 21 年公司“十四五”发展战略与规划纲要发布，确定到 25 年实现营收 80 亿元，净利润 7.2 亿元的总体目标，坚定建设成为一家行业自主创新能力强、核心竞争力强、国际影响力强的科技创新型上市公司，打造“世界一流新材料企业”的企业愿景不动摇。
1.2 实施股权激励，激发企业经营活力
22 年 3 月，公司限制性股票激励计划落地，授予限制性股票数量 1286 万股，占股本总额 1.723%，满足条件后的授予价格为 4.15 元/股。从授予对象和范围来看，高管和其他员工占授予股票总量的占比分别为 10.64%和 89.36%。
限制性股票在授予之日起的 24 个月为限售期，期间禁止转让和销售，同时也对解锁期的三个会计年度进行考核，在每个会计年度绩效考核，以达到考核目标作为激励对象的解除限售条件。业绩考核对标企业为申万“有色金属”行业中与公司业务类型相近、资产运营模式类似的 25 家 A 股上市公司，主要将从三个方面进行考察，包括加权平均 ROE、归母净利润复合增速和材料及相关产业营业利润，22 年各项要求分别为不低于 13%，不低于 18%和不低于 9726 万元。
1.3 磁材+检测双驱动，贡献主要业绩
公司主营业务分为磁性材料、检验检测、金属制品、有机化工和装备制造五个领域： 1）磁性材料：产品包括稀土永磁、永磁铁氧体、四氧化三锰等。截至 22 年中报，公司拥有 5.5 万吨四氧化三锰、2 万吨永磁铁氧体器件、5000 吨软磁器件、2000 吨稀土永磁器件的产能，主要用于新能源汽车、节能变频空调、工业节能电机、消费电子等领域。 2）检验检测：公司是国内大基建领域内权威检验检测机构之一，主要提供工程质量、金属材料、建筑材料等领域检测服务。 3）金属制品：拥有 7 万吨金属制品生产制造能力，产品包括各类钢丝、扁丝等，用于航空、航天、船舶制造、汽车制造、医疗器械、核工业、电气化铁路等领域。 4）有机化工：产品包括 9-芴酮、双胺芴、2-溴芴酮等，产能约 1000 吨，主要用于光学材料用于改性或合成性能独特的高分子材料，应用于手机及数码相机镜头、液晶显示器用膜等。 5）装备制造：产品包括塔磨机、高压辊磨机、磁选机等设备，用于矿山领域。
公司 17 年资产重组后盈利快速增长，17-22 年营收 CAGR 达 19%，归母净利润 CAGR 达 22.42%。22 年公司检验检测业务发展态势良好，业绩呈现较大幅度的提升；磁性材料产业整体业绩提升，特别是四氧化三锰产品盈利水平大幅提升。根据业绩快报，22 年公司实现营收 27.62 亿元，同增 5.7%；实现归母净利润 3.74 亿元，同增 73.22%。
公司各业务占比相对稳定。22 上半年工业原料（四氧化三锰+有机化学产品）营收占比约为 36%，毛利占比 27%；电子元件（磁性材料）营收占比 24%，毛利占比 8%；检测业务营收占比 17%，毛利占比 41%。
毛利率方面， 22 上半年检测业务毛利率为 56.3%，维持较高水平；工业原料毛利率 17%；电子元件毛利率 7.88%，较 21 年下降 9pcts，主因市场竞争加剧，规模化水平仍较低。
二、磁材多品类布局，规模效应逐步提升
2.1 磁性材料：应用于电机与电子器件的核心材料
磁性材料通常指强磁性材料，按照其磁化的难易程度可分为永磁材料和软磁材料，永磁材料的磁性不容易因环境的变化而减弱，从产品迭代角度看，金属永磁、铁氧体永磁和稀土永磁分别为目前应用较成熟的第一至第三代永磁材料，用于能源、信息通讯、交通、计算机、医疗器械等诸多行业。软磁材料易于磁化，也易于退磁，可以用最小的外磁场实现最大的磁化强度，应用最多的软磁材料是铁硅合金(硅钢片)以及各种软磁铁氧体等，广泛用于电工设备和电子设备中。
永磁材料：高矫顽力、高剩磁强度，电机领域核心材料
永磁材料又称恒磁材料或硬磁材料，指的是磁化后去掉外磁场，能长期保留磁性，能经受一定强度的外加磁场干扰的一种功能材料。永磁材料具有宽磁滞回线、高矫顽力和高剩磁的特性，具备转换、传递、处理、存储信息和能量等功能，应用范围广泛，如电声、选矿、能源、家用电器、医疗卫生、汽车、自动控制、信息技术等领域对永磁材料有着不可替代的需求。根据永磁材料的磁性强弱以及发展阶段，永磁材料分为金属永磁、铁氧体永磁和稀土永磁三类。
铁氧体永磁：性价比高、原料丰富、工艺简单、应用领域最广泛材料
铁氧体永磁是目前应用最广泛的永磁材料。与其他永磁材料相比，尽管铁氧体永磁材料在性能方面不占优势，但由于其原料丰富、价格低廉、制备工艺简单、抗氧化性优异、剩余磁化强度大等特点在很多领域依然是首选材料。目前，铁氧体永磁材料主要应用在电动机、发电机、电子和微波设备、声波设备、信息储存、移动通讯等方面。其中常见的用途主要有：电视机和收音机等电子声像设备的喇叭、音响、听筒的扬声器；汽车挡风玻璃刮水器电机、家电电机以及其他电动工具的小型电机；通讯设备的微波通讯器件、笛簧接点元件等；微波炉的磁控管等。国内永磁铁氧体产能分散，行业集中度低。根据中国电子材料行业协会磁性材料分会统计，全球铁氧体永磁生产企业主要分布在中国、日本、韩国，日本主要包括日立、TDK 株式会社等；韩国主要包括双龙、韩国太平洋等。我国铁氧体永磁产量约占全球 75%以上，生产企业主要分布在江浙、广东、安徽、四川地区。我国铁氧体永磁材料生产企业有 340 余家，其中年生产能力在 1000 吨以下的企业占 45%左右，1000-3000 吨的企业占 25%左右，3000-5000 吨企业约占 21%，10000 吨以上的企业约 20 家，约占 9%。
稀土永磁：第三代钕铁硼性能优异、需求空间广阔
高性能钕铁硼的应用领域涵盖传统和新能源汽车、风力发电、电子设备、空调家电等。根据规定，内禀矫顽力（Hcj）和最大磁能积（(BH)max）之和大于 60 的烧结钕铁硼永磁材料定义为高性能钕铁硼。低端钕铁硼主要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域。驱动电机是新能源汽车的三大核心部件之一，稀土永磁驱动电机具有尽可能宽广的弱磁调速范围、高功率密度比、高效率、高可靠性等优势，能够有效地降低新能源汽车的重量和提高其效率，需求刚性强。根据测算，预计 25 年新能源车驱动电机对高性能钕铁硼需求为 7.2 万吨，3 年 CAGR=28.3%。风力发电机分为永磁直驱式、半直驱式和双馈异步式，其中永磁直驱式和半直驱式使用高性能钕铁硼磁钢。预计未来永磁直驱电机渗透率逐年提升，将持续带动风电领域对于高端钕铁硼永磁材料的消耗。根据测算，预计 25 年风电对高性能钕铁硼需求为 3.6 万吨， 3 年 CAGR=20.5%。变频空调生产中大量使用高性能钕铁硼永磁材料替代铁氧体永磁材料，钕铁硼的渗透率快速上升。根据测算，预计 25 年变频空调对高性能钕铁硼需求为 2.8 万吨，3 年 CAGR=17.9%。钕铁硼永磁由于其高磁能积、高压实密度等优越特点，符合消费电子产品实现小型化、轻量化、轻薄化的发展趋势，因此被广泛应用于音圈电机（VCM）、主轴驱动电机、手机线性震动马达、摄像头、收音器、扬声器、耳机、数码伸缩镜头电机等诸多器件。
软磁材料：低矫顽力、高磁导率特性，电子器件核心材料
软磁材料是指矫顽磁力小、容易磁化与退磁的磁性材料。相较于永磁材料，软磁材料磁导率高，在较低的外部磁场强度下就可获得大的磁感应强度及高密度磁通量，同时矫顽力小，取消磁场后易退磁化，在实际应用中主要起到导磁作用，实现电路的电能参数变换，应用于变压器、继电器、电感铁芯、继电器和扬声器磁导体、磁屏蔽罩、电机定子转子等众多领域。软磁材料经历了金属软磁—铁氧体软磁—非晶软磁合金—纳米晶软磁材料变迁。软磁材料的工业应用最早在 19 世纪末，伴随技术革新要求，软磁材料产品迭代更新，材料性能不断提升。目前软磁材料主要包括铁氧体软磁材料、金属软磁材料以及其他软磁材料。
铁氧体软磁：技术成熟、中高频损耗低、广泛用于通讯领域
铁氧体软磁是以 Fe2O3 为主成分的亚铁磁性氧化物。由于软磁铁氧体在高频下具有高磁导率、高电阻率、低损耗等特点，且批量生产、性能稳定、机械加工性能高，可利用模具制成各种形状的磁芯，且成本较低，产品广泛应用于通信、传感、音像设备、开关电源和磁头工业等方面。我国铁氧体软磁最常见的是锰锌铁氧体和镍锌铁氧体，分别占总产量的比重为 70%和 10%，此外，镁锌铁氧体占比为 8%，锂锌铁氧体占比为 6%。据中国电子元件行业协会统计，目前铁氧体软磁材料生产主要集中在日本和中国，16-21 年以来我国铁氧体软磁产量总体稳定，21 年生产接近 22 万吨,占全球总量的 60%，国内软磁铁氧体产量优势明显。软磁铁氧体主要应用于通讯行业、家电以及新能源等领域，需求占比分别为 22%、19%与 17%。国内铁氧体软磁产能超过 50 万吨，传统产品竞争趋激烈，并向中高端产品和市场传递，总体企业利润持续振荡下降。受国内钢铁企业去产能整合及国外原料供应链变化，部分原材料价格将持续振荡上涨。
金属磁粉芯：下游光伏新能源车行业高增速，成长性潜力大
金属磁粉芯是用高频率条件下低损失的金属合金粉末制造的磁芯，由于磁粉芯内部均匀分布的气隙，不泄露磁通量而且在高 DC 电流下也不易饱和。金属磁粉芯结合了金属和铁氧体软磁材料的优势，其电阻率较软磁金属大幅提高，能有效降低涡流损耗，且比软磁铁氧体具有更高的饱和磁化强度，更能满足电力电子器件小型化、集成化的要求。金属磁粉芯主要包括铁粉芯、铁硅粉芯、铁硅铝磁芯、高磁通粉芯和铁镍钼粉芯，除铁粉芯外一般称其他粉芯为合金磁粉芯。金属磁粉芯主要应用领域为光伏逆变器、变频空调、新能源汽车和充电桩、数据中心、储能、消费电子等，根据测算预计 25 年金属磁粉芯需求将超过 20 万吨。金属磁粉芯外资生产企业主要有韩国昌星（CSC）、美磁、阿诺德、韩国东部集团，国内约五六十家生产企业，品质接近或达到国外水平，国内企业主要包括铂科新材、东睦股份等。据统计，2020 年美国美磁和韩国昌星市占约 32.4%，中国铂科新材和东睦科达磁电分别占比 15.6%、9.9%，竞争格局较为集中。
2.2 磁材产品矩阵丰富，产能扩张、利润率持续提升
公司磁材品类丰富，包括永磁铁氧体、稀土永磁、软磁铁氧体和金属磁粉芯： 1）永磁铁氧体：目前拥有产能 2 万吨/年，25 年规划扩至 4 万吨/年。原料端宝武入主后有望为公司提供稳定的铁红材料。 2）稀土永磁：目前拥有产能 2000 吨/年，25 年规划扩至 1 万吨/年。 3）软磁铁氧体：目前拥有产能 5000 吨/年，25 年规划扩至 2 万吨/年。原料端电子级四氧化三锰目前产能 5 万吨/年，25 年规划扩至 6 万吨/年。 4）金属磁粉芯：目前拥有产能 1000 吨/年，25 年规划扩至 5000 吨/年。原料端气雾化金属软磁粉末目前产能 3000 吨/年,25 年规划至 7000 吨/年。 21 年公司电子元件（磁性材料）销量 1.45 万吨，同增 64%，随着下游应用的不断拓展，磁性材料产能利用率将不断提升。宝武入主后，可能会对公司原来的“十四五”规划进行修改，宝武拥有雄厚的资金和技术实力，在宝武的支持下，公司可以加大磁性材料产业的扩产力度，提高产能和产品质量，扩大生产规模，进一步增强在磁性材料领域的竞争力。
公司磁性材料的生产成本主要由原材料、人工成本、制造费用和委托加工构成。21 年因铁红、稀土等原材料价格上涨影响，公司吨材料成本 1.7 万元，同增 0.6 万元；吨人工成本同增 0.15 万元、制造费用和委托加工成本分别同减 0.14 万元、0.07 万元，成本控制能力优异。21 年公司吨毛利 0.67 万元，同减 0.03 万元，主要因原材料价格上涨。随着公司全面推行精益生产管理，注重节能减排、降本增效，持续开发并应用绿色环保的产品制造工艺技术，吨毛利有望进一步提升。
22 上半年公司磁性材料板块实现营收 3.36 亿元，同增 12%，对应毛利为 0.26 亿元，同减 51%，毛利率为 7.9%，在可比公司中处于低位。公司磁性材料产品矩阵丰富，但单个品类的产能不高，市场仍在开拓中，规模化效应尚未体现，此外国内磁性材料行业中低端产品同质化价格竞争非常激烈，导致公司的利润空间被压缩。综合来看公司目前毛利率相比同行略低，后续通过产能不断扩张、产品高端化，加上宝武在原材料、市场拓展、成本管控等方面的赋能，公司磁性材料利润率有望不断提升，跻身国内一线磁材企业。
三、四氧化三锰龙头，受益新型正极材料需求增长
3.1 锰系产品市场广阔，新型正极材料拉动电池锰源需求
锰行业产业链上游是锰矿石，可以分为软锰矿、碳酸锰矿和氧化锰矿三种。锰矿石主要有三种加工品，分别是硫酸锰、电解锰和电解二氧化锰。硫酸锰方面，饲料级硫酸锰主要应用于农业，电池级硫酸锰应用于三元前驱体和磷酸锰铁锂的制造。电解锰是制备四氧化三锰和电池级硫酸锰的原材料。电解二氧化锰也可以制造四氧化三锰，锰酸锂型 EMD 应用于锰酸锂，锌锰型 EMD 等用于一次电池。四氧化三锰是一种重要的电子和新能源基础原材料，制备四氧化三锰的原材料主要是电解锰或硫酸锰，按照生产工艺及制程管控，四氧化三锰可以分为电子级和电池级别。电子级要求更高的稳定性与比表面积，通常用于生产锰锌铁氧体等软磁材料；电池级要求更高的度、颗粒为球形，用于制备锰酸锂、磷酸锰铁锂等正极材料。
从需求端看，目前国内软磁铁氧体企业对电子级四氧化三锰的需求占世界总需求量的 90%以上，主要用于中低端软磁铁氧体的生产。软磁铁氧体材料主要下游有通讯、家电、新能源、汽车电子等领域，技术工艺已经趋于成熟，多数企业追求产品的稳定性和一致性，所以对主要原材料四氧化三锰的稳定性和一致性提出了更高的要求。电池级四氧化三锰主要用于锰酸锂、磷酸铁锰锂、钠离子等电池材料，锰酸锂是其目前主要下游。锰酸锂用四氧化三锰纯度在 99%以上，具有容量性能好、压实密度高、循环性能好等显著特点，四氧化三锰将替代电解二氧化锰作为生产锰酸锂材料的锰源。新国标出台、锂电池成本下降、高端化发展等因素拉动锂电二轮车渗透率加速提升。根据 EV Tank 数据，21 年中国电动二轮车领域锂电池出货量为 13.1GWh，同增 21.7%，预测 25 年需求量达到 40GWh，CAGR 约为 32.2%，对应锰酸锂的渗透率将持续提升。
近几年 LFP 电池能量密度提升迅速已接近极限。据工信网发布的新能源推广应用推荐车型目录，2022 年搭载 LFP 电池系统的最大能量密度为 161.27Wh/kg，并且这一最大值近两年几乎没有变化。电池厂与正极厂对可以从原理层面上可以提升能量密度的方案渴望程度进一步提升。磷酸锰铁锂材料理论容量与磷酸铁锂相同，为 170mAh/g；但磷酸锰铁锂相对于 Li?/Li 的电极电势为 4.1V，远高于磷酸铁锂的 3.4V，且位于有机电解液体系的稳定电化学窗口。4.1V 的高电位使得磷酸锰铁锂能量密度比磷酸铁锂高 15-20%。
但和磷酸铁锂对比，磷酸锰铁锂的缺陷首先是循环寿命较短、充放电能力较差。由于磷酸锰铁锂中锰元素的加入，锰的溶出会导致循环寿命变短，充放电能力和寿命变差。其次，磷酸锰铁锂的低电导率导致其容量难以发挥、且与电解质会发生副反应导致其材料的容量难以发挥。增强磷酸锰铁锂材料导电性比较通行的办法，包括导电物质包覆、体相离子掺杂、纳米化等改性技术等。宁德时代布局的 M3P 电池可能掺杂镁、锌、铝等金属元素中的两种，在部分铁元素点位上形成替代，从而生成磷酸盐体系的三元材料，以改善充放电容量及循环稳定性。德方纳米在 21 年和 22 年分别签订新建年产 11 万吨和年产 33 万吨新型磷酸盐正极材料生产基地，总投资约 100 亿。宁德时代投资的江苏力泰锂能现有 2000 吨磷酸锰铁锂生产线，继续扩产 3000 吨产能。之外当升科技、百川股份等均布局磷酸锰铁锂研发生产项目。
钠电池主要包括层状氧化物、聚阴离子以及普鲁士蓝三大类正极材料路线，其中层状金属氧化物中过渡金属以资源较为丰富的锰和铁最为普遍；普鲁士蓝类化合物的过渡金属主要为铁、钴、镍、锰等，两种路线都将用到锰元素。国内中科海钠、宁德时代等公司对钠离子电池产业化进行了相关布局并取得了重要进展。
从供给端看，我国四氧化三锰的生产能力和产量均居世界首位，产品质量居国际先进水平。国内产能排在前五位的企业占了世界总体产能的 90%以上，主要集中在湖南、贵州、安徽等地。21 年国内四氧化三锰产量 10.53 万吨，公司产量 5.1 万吨，测算市占率约 50%。
3.2 四氧化三锰龙头，开启电池级产能扩张
公司四氧化三锰主要产品包括电子级和电池级两种，目前拥有电子级四氧化三锰产能 5 万吨/年，主要用于软磁锰锌铁氧体制造；电池级四氧化三锰产能 5000 吨/年，主要用于锰酸锂、磷酸锰铁锂钠离子电池正极制造；产能共计 5.5 万吨/年。目前公司四氧化三锰产量全球第一，国内市占率 50%左右。21 年公司专用化学产品制造业销量（绝大部分为四氧化三锰）4.98 万吨，同增 15.75%，产销率一直保持 95%以上， 21 年产销率 98.39%。
目前制备四氧化三锰主要方法有金属锰法、高价锰氧化法、锰盐法、碳酸锰法四种，使用的原材料各不相同。金属锰法由于其工艺简单、纯度高、单位产量大、锰的回收率高污染小等特点被作为企业制造四氧化三锰的主要方法，其他方法的成本过于高昂或质量难达到要求。公司制备四氧化三锰使用的是金属锰悬浮液法，其价格与上游原料价格联动，原材料为电解锰。电池级四氧化三锰壁垒较高，公司工艺水平领先。电池级四氧化三锰相较电子级四氧化三锰而言，具备中位粒径高、比表面积低、振实密度高等物理特性，因此所需的制作工艺更加复杂，制程管控更加严格。公司是国内首家研发电池级四氧化三锰并实现产业化的企业，改进了传统生产工艺，创造性地采用“复合催化”以及“掺杂催化一步法”等技术，工艺水平领先同行，能够生产出可根据客户要求提供不同粒径分布、振实密度的产品。
21 年受行业供给侧改革和缺电等因素影响，原材料电解锰价格大涨。电解锰行业属于高污染高能耗产业，生产企业主要分布于我国中西部地区。21 年 4 月电解锰创新联盟发布了《电解金属锰创新联盟产业升级方案（2021 年版）》，为了保证产业升级的顺利完成，联盟提出了全行业进行 90 天停产升级的计划。叠加 21 年下半年以来，电解锰主产区西南各省受缺电影响产量下滑，21 年全国电解锰企业产量同减 13.2%。21 年电解锰价格由 1 月均价 1.63 万元涨至最高 11 月均价 4.27 万元，上涨幅度高达 162%。开工率回升，电解锰价格回归理性。22 年锰行业开工率回升，价格在 3 月出现较大幅度回落，目前电解锰价格在 1.63 万元/吨左右，回归到合理区间内。从往年均价来看，电解锰价格还有继续下降的空间。
以锰为基，扩大新能源材料业务。公司早期与安纳达合资设立铜陵纳源（持股 27.12%），布局磷酸铁业务，切入新能源材料赛道。公司在“十四五规划”中提出以电池级磷酸铁和电池级四氧化三锰为基础，纵向扩展新能源材料业务，未来将进入锂电材料和氢燃料领域。 22 年 10 月，公司全资收购中钢集团旗下上海新型石墨材料有限公司，布局高端特种石墨（高强度、高密度、高纯度石墨制品）。公司 20 年承担一项国家相关部委高端特种石墨重点研制项目，为了配套特种石墨研发和生产，公司已于 22 年度投资建成了一条年产 300 吨特种石墨中试线，该产线在开发和小批量生产高端特种石墨方面在国内具备领先优势。此外，根据投资者调研纪要，公司氢燃料电池用石墨双极板材料项目已完成研发，下一步将根据市场需求，确定石墨材料产品方案。
公司工业原料板块中有很小部分业务为芴系材料，主要产品包括 9-芴酮、双酚芴和双胺芴，具有独特的 Cardo 骨架结构，可用于耐热材料、分离膜及光学材料等。22 年上半年，公司芴系产品产销两旺，芴系功能材料中 9-芴酮为原料，合成的含芴结构光学树脂材料，具有良好的光学特性和成型性，耐热性能好，透明度高、折射率高等特点，应用于智能手机及数码相机镜头、液晶显示器用膜、行车记录仪探头等光电子材料。受益于下游需求扩张，22 上半年四氧化三锰盈利大增。公司电子级四氧化三锰受益于新开发高附加值产品客户；电池级四氧化三锰受益于下游需求扩张，产销两旺，发展态势强劲。22 上半年，公司工业原料（四氧化三锰+芴系材料）实现营收 5.07 亿元，同增 35.52%，实现毛利 0.90 亿元，同增 142.96%。
四、检测行业蓬勃发展，盈利能力维持高位
4.1 国内检测行业快速发展，下游分散集中度低
检测行业的主要服务是是指通过专业技术方法对各种产品及其他需要鉴定的物品进行检验、鉴定等，主要包括检验、测试和认证。近年来中、印等新兴经济体的第三方检验检测市场呈现出快速增长趋势，国内综合性检验检测机构亦获得了长足发展。随着我国经济的快速发展，工业科技细分领域不断拓展，国民生活水平的不断提高以及社会各界对环境保护和质量安全的关注度提升，检验检测服务市场需求也随之快速上升。根据国家市场监督管理总局认可与检验检测监督管理司的数据统计，全球检验检测行业的市场规模从 16 年的 1.05 万亿元增长至 21 年的超 1.7 万亿元，年均复合增长率为 10.14%，中商产业研究院预测 22 年全球检验检测市场规模将达 2526.8 亿欧元，折算人民币约 1.84 万亿元。受近年国内政策开放及产业发展的推动，第三方检测迎来快速发展机遇，国内质量检验检测行业市场规模不断上升，中国逐渐跻身质检行业的“世界大国”。根据国家市场监管总局统计：截至 21 年底，全国检验检测机构数量已突破 5 万家，营收超过 4000 亿元，年均机构数量增长超过 10%，营收增长超过 12%，我国成为全球增长速度最快、最具潜力的检验检测市场。我国检验检测市场规模由 16 年的 2319 亿元增长至 20 年的 3586 亿元，年均复合增长率达 11.9%，根据中商产业研究院预测，22 年我国检验检测市场规模将达到 4165 亿元。
从检测行业应用领域市场份额来看，建筑工程市场中占比最大，达到了 16.07%；其次为环境监测、建筑材料，占比分别为 10.42%、9.45%，目前传统领域仍然占据主要市场，但近年来新兴领域(包括电子电器、机械(含汽车)、材料测试、医学、电力、能源和软件及信息化)增速更快，在检验检测行业中的市场份额也在逐步提升。我国检验检测机构的地区分布呈现“西轻东重”和“强地域性”的特点。以经济发达为代表的华东地区机构数量最多，全国占比约 29%，而西北和西南地区机构数量占比总和也仅为 15%。根据国家市场监督管理总局发布的 20 年全国认可与检验检测服务业行业发展最新数据，73.38%的检验检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务，仅有不到 1%的机构同时涉及境内外检测。
目前我国检验检测行业的竞争格局主要分为三大阵营：国有企业、外资企业和民营企业。从机构数量上看，民营机构占据超过 50%的总数，外资企业数量仅占不到 10%，然而外资企业中的龙头 SGS、BV 和 Intertek 处于我国检验检测行业市占率前三的位置，分别为 2.66%、2.04%和 1.17%，2021 年 SGS 和 BV 的亚太区营收分别为 22.39 亿瑞士法郎和15.56 亿欧元，按中国区占比 70%计算，营收分别为 107 亿元和 82 亿元，在内资企业中，华测检测市占率最高，大约为 1.08%。总体来看，我国检验检测行业前十大机构市占率约为 10.1%，行业弱、小、散的格局尚未得到根本改观。大型综合性检验检测机构经过多年发展，规范化程度高、社会公信力强，具有较强的技术能力和规模优势，整体盈利能力强于中小型检验检测机构，未来将获得更大的市场份额，检验检测行业整体集中度将不断上升。
4.2 检测领域不断扩张，毛利率保持行业领先
公司质量检验、检测服务通过下设的国家金属制品质检中心开展（中钢集团郑州金属制品研究院质检中心），该检验中心是全国首批成立的国有性质第三方检验机构，有着 36 年检验历史，检测领域主要包括为金属制品、有色冶炼、交通运输、公路航空航天、邮电通讯、煤炭等行业进行质检服务。公司的检测业务实现了黑色与有色、金属材料与非金属材料、破坏性检测与无损检测、室内检测与现场检测相结合，达到了材料性能检测、整体结构检测、失效原因分析和事故仲裁鉴定的综合统一。以铁路为主要方向，逐步实现大基建板块全领域布局。公司的检测业务最早以铁路为重点，在 19 年和 20 年分别收购贵州业黔和正达交通，进军建筑检测和公路检测，逐步改变单一铁路检测业务和单一材料检测项目的现状。近年来，公司为我国多数高铁建设项目、雅万铁路、帕德玛大桥等“一带一路”项目、港珠澳大桥、22 年冬奥会场馆、国防军工均提供过检测服务，中铁、中建、中交和省路桥等都是公司的合作客户。公司总部在郑州，在焦作、河北、安徽、四川、云南、广东、贵州、吉林有分子公司实验室，网络布局逐渐完善，客户群体逐渐扩大。
在持续布局高端检测和拓展非铁路市场的过程中，公司获得了 CMA、CAL、CNAS、ILAC、安全生产检验检测、公路工程综合甲级资质、桥隧专项等诸多资质证书，拥有国家授权检测业务范围十大类，10000 多个参数，4000 多个产品，包括国家标准、行业标准、国际标准以及美欧日等发达国家标准 3000 余个。公司将在现有优势基础上继续扩充检测项目，强力推行互联网+检测业务模式及检测设备自动化、智能化水平，建设各地分公司和海外检测机构，扩大服务范围和地域，进而实现检测产业“世界一流”目标。
截至 22 上半年，公司的检验检测业务营收达到 2.46 亿元，同比增长 46%，公司在深耕铁路、公路等大基建检测市场的同时加大科技创新研发力度，积极挖掘探索环境、EMC 和电子等增量市场。由于服务业的特性，检测检验业务板块的毛利率在公司所有业务中处于首位，在可比公司中也处于前列，22 上半年实现毛利率 56%。
五、盈利预测
1、工业原料：预计 22-24 年公司工业原料业务营收分别为 8.91 亿元、9.78 亿元、 10.66 亿元，毛利率分别为 14.2%、14.7%、15.2%。 1）量：公司工业原料产品基本为四氧化三锰，目前产能 5.5 万吨/年，根据扩产计划， 23 年预计增加 1 万吨产能，24-25 年还有 1 万吨产能待建，21 年工业原料出货量 5.05 万吨，预计 22-24 年出货量分别为 5.5、6、6.5 万吨。 2）价利：公司四氧化三锰为成本加成定价，根据原料电解锰价格波动，预计 23-25 年电解锰价格基本稳定，由于电池级四氧化三锰加工费比电子级高，随着电池级占比提升，预计 22-24 年四氧化三锰平均吨毛利分别为 0.23、0.24、0.25 万元，平均价格分别为 1.62、1.63、1.64 万元/吨。
2、电子元件：预计 22-24 年公司电子元件业务营收分别为 6.97 亿元、8.13 亿元、9.29 亿元，毛利率分别为 15.5%、15.76%、16.02%。 1）量：公司电子元件产品包括铁氧体软磁、铁氧体永磁和稀土永磁等磁性材料，目前合计产能约为 3.1 万吨/年，规划到 25 年达到 8.2 万吨/年，21 年电子元件出货量为 1.45 万吨，产能利用率较低，主要根据下游订单放量，根据扩产规划，预计 22-24 年出货量分别为 1.8、2.1、2.4 万吨。 2）价利：21 年由于原材料价格上涨，公司电子元件产品平均销售价格上涨较多，预计 22 年适当回落，23-24 年稳定。22 年疫情导致成本偏高，叠加竞争加剧压缩利润空间，公司电子元件产品毛利率有所下降，23 年宝武入主后有望在原料、成本管控等方面赋能， 23-24 年毛利率有望修复。预计 22-24 年电子元件价格均为 3.87 万元/吨，吨毛利分别为 0.23、0.24、0.25 万元。
3、检测检验：预计 22-24 年公司检测检验业务营收分别为 5.30 亿元、6.36 亿元、7.63 亿元，毛利率均为 56%。公司检测检验业务为服务业，从铁路做到公路和基建等领域，发展势头较好，年化预计 22 年营收增速为 17.9%，23-24 年增速均为 20%。检测业务行业毛利率较高，22 上半年公司检测业务毛利率 56%，预计 22-24 年维持 56%。
4、金属制品：预计 22-24 年公司金属制品业务营收分别为 4.29 亿元、4.88 亿元、5.49 亿元，毛利率分别为 27.3%、27.9%、28.6%。根据公司规划，预计 25 年金属制品产能由 7 万吨扩大到 10 万吨/年。公司主营高端钢丝、扁丝等材料，21 年出货量 3.61 万吨，预计 22-24 年产能利用率稳步提升，出货量分别为 3.9、4.4、4.9 万吨，考虑到钢价回落，平均价格分别为 1.10、1.11、1.12 万元/吨，考虑到产品高端化，吨毛利分别为 0.3、 0.31、0.32 万元。
5、矿山装备及其他：预计 22-24 年公司矿山装备等其他业务营收分别为 2.6 亿元、2.86 亿元、3.15 亿元，毛利率均为 26.92%。23-24 年给予 10%营收增速，毛利率与 22 上半年持平。预计公司 22-24 年销售费用率与 21 年持平，均为 2.04%；管理费用率根据近几年变化趋势，分别为 5.27%、5%、4.9%；研发费用率分别为 5.95%、5.7%、5.6%。