前段时间，万亿资产国企清华紫光集团破产重组一案闹的是沸沸扬扬。而今天咱们文章的主角，就是紫光集团旗下最优质的一块儿资产——紫光国微。
自从华为断供以来，民用行业中，国家号召下游企业加大国产比例，而作为重中之重的国防领域，国家则严令各大军工集团坚决完成自主可控，平均国产化要求超过90%。因此，作为过去未被重视的国产特种芯片，业绩逐渐释放出来，也创造了紫光国微三年五倍的市值神话。
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作为行业中数一数二的大牛股，紫光国微的市值最高超过1500亿，市值稳居半导体板块前五，仅落后于中芯国际（晶圆代工），韦尔股份（车载芯片）以及芯片设计细分赛道的“一哥”北方华创（半导体设备）。自2021年7月半导体行业指数创出9611高点之后，行业内大小公司股价都开始了一轮大跳水，然而紫光国微的股价，却强势的在之后的半年内维持高位震荡，引发众多等待抄底良机的投资人苦不堪言。那么，是什么支撑着紫光国微的股价长期高高在上呢？又有哪些引人遐想的未来业务能使其更上一层楼呢？
01 母集团实力强大，重组落地增加协同效应
紫光国微是国内顶尖的芯片设计和系统级解决方案供应商，产品种类完备，行业覆盖范围广泛。
来源：中泰证券研究所，公司公告
通过一系列内生发展和外延并购，公司的核心业务已经从晶体元器件全面转向芯片设计业务。目前公司芯片业务涉及五大领域，分别为智能安全芯片、特种集成电路、存储器芯片、FPGA和半导体功率器件，其中智能安全芯片和特种集成电路是公司营收主要来源。另外，2020年起西安紫光国芯不再纳入公司合并报表范围。
从紫光国微的营收构成来看，2021年三季报公司有59.77%收入来自高可靠IC业务，也就是特种芯片。这也帮助公司在2021年第三季度取得营收37.9亿，净利润15.4亿的成绩，并保持净利润超过90%的增速。而且值得一提的是，今年的高增速是在去年的高业绩基数上实现的。
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负责特种芯片业务的是紫光国微的头号子公司“深圳国微电子”，国微电子成立于1993年，是首家启动国家“909”工程的集成电路设计公司。国微电子作为国家特种集成电路重点骨干企业，已承接特种装备主管部门200多项重点项目和9项国家“核高基”重大专项项目，是集成电路领域承担国家“核高基”重大专项项目数最多的民营企业。
业绩上看，国微电子2013-2018年一直保持稳定增长，2018年起，公司营收增速大幅提升，2020年公司收入为16.73亿元，同比增长55%。2021年上半年公司营业收入13.7亿元，同比增长70%。
公司产品一直定位于高端领域，毛利率也一直处于较高水平，17年以来公司毛利率持续增长，2020年更是达到了历史新高79.64%。受益于芯片国产化率提高这一大背景，很难不看好公司发展情况。
来源：华西证券研究所，公司公告
从国内特种设备领域支出来看，由于我国加快推进核心零部件的自主可控和安全可控的信息技术体系，特种集成电路作为国家核心战略资源，其国产化程度已经成为重要的标准。我国特种设备市场持续稳步增长，但特种设备的费用占GDP总量仍然较低，特种集成电路未来市场广阔。
来源：华西证券研究所，公司公告
紫光国微旗下“二太子”紫光同芯，主要业务为设计、开发和销售智能安全芯片，提供的芯片及解决方案涵盖了金融IC卡、电信SIM卡、M2M、居住证、城市通卡、居民健康卡、社保卡、移动支付卡。
紫光同芯近几年保持了高速发展的态势，2021年上半年公司营收6.39亿元，较去年同期增长29.4%。2020年公司营业收入12.19亿元，2015-2020年平均年复合增长率为11.4%。2020年起，公司开始注重高毛利业务市场，陆续推出毛利率更高的THD89系列产品，同时由于竞争格局变好，2021年上半年公司毛利率已回升到29.69%。
来源：方正证券研究所，公司公告
预计到2023年，中国智能卡芯片出货量将达到139.36亿颗，市场规模将达到129.82亿元，目前看同芯微电子收入仅在十亿左右，空间巨大。
来源：方正证券研究所，公司公告
从目前的认证情况看，同芯微电子的级别是当之无愧的业内龙头，甚至领先英飞凌及恩智浦这类过去的龙头，在这波智能卡更新的浪潮中自然受益匪浅。
02 高研发投入，低销售费用
作为芯片设计公司，技术创新和研发投入自然是重中之重。2016年公司的研发投入金额为4.44亿元，2020年增长至6.04亿元，研发投入金额总体保持增长态势。
2021年上半年公司研发投入3.38亿元，同比增长62.65%，以国家重大科技项目、重大科技成果带动产业培育，积极布局创新领域。公司在超过20年的芯片开发实践中，在集成电路的设计和产业化方面积累深厚，形成业内领先的知识产权优势。近年来年公司新申请专利数量稳步提升，进一步提升了公司核心产品的技术与研发优势。
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而且技术人员占比过半，学历水平较高。截止2020年底，公司25.54%的技术人员拥有硕士及以上学历，是公司产品创新的重要技术基础。同时，公司建立了完备的培训体系，为员工制定年度培训计划，使员工在个人素质、专业技术知识、工作技能、安全生产等方面得到持续有效提升，实现公司和员工共同发展。
来源：信达证券研究所，公司年报
销售费用上，2021年三季度发生销售费用1.65亿元，与2020年三季度相比，销售费用率降低1.30个百分点，销售费用率基本稳定。0.34亿元的销售增加带来10.03亿元的毛利增加，销售费用增加带来的盈利改善效果较好。管理费用上，2021年三季度发生管理费用1.42亿元，占营收比约3.76%，小幅下降0.3%，相较于营业收入，管理费用支出相对稳定。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
受益于稳定向好的内部费用管理，公司整体毛利率上升明显，从55%上升至60%
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03 高增速下的隐忧
然而，持续的高速增长也会伴随一些潜在的风险。
1.固定资产投资增速较快
紫光国微2021年较2020年，固定资产类总计2.57亿元，同比提升0.36亿，提高超过10%，作为一家轻资产的芯片设计公司，持有的固定资产增多将出现资产收益率降低的风险，从而影响企业的整体定位以及资本市场所给予的PE估值水平。因此，公司未来的固定资产结构是我们作为投资者需要时刻关注的方向之一。
2.存货周转率下降
2021年09月30日存货规模12.00亿元。较2020年09月30日，存货增3.40亿元，存货规模快速扩张。2021年三季度存货周转率3.63次，2020年三季度存货周转率5.40次，存货周转率下滑严重，需对存货管理给予关注。
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03 应收账务增长明显，潜在坏账风险
伴随公司特种芯片业务的持续放量，公司军品收入持续提高。然而军品行业下游客户行业内议价能力极强，对于下游如中航工业，航天科技等军工大央企，紫光国微可能面临长期赊账乃至坏账的风险。2021年第三季度公司商业债权41.53亿元，较2020年三季度，商业债权增14.89亿元，商业债权规模快速扩张。其中，应收票据占比26.55%，较2020年09月30日增加4.45个百分点。
图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统
04 无形资产占比高，潜在资产计提或高折旧风险
作为一家纯芯片设计公司，公司的核心无形资产自然是诸多专利。2021年第三季度，公司合计无形资产约7.89亿，占经营资产的10.72%，占比较高。受益于目前芯片行业整体趋势向好，公司资产未来预计可维持长期收益。但一旦芯片行业周期下行，公司的大额无形资产将面临潜在减值风险。
结语
从紫光国微的基本面状况来看，紫光国微是国内少数的顶级优质芯片标的。相比于大量仍需靠高达上百倍PE的“市梦率”以及机构画饼描绘的难以企及的国产替代空间，自然紫光国微的优秀业绩更可信可靠。在可预见的未来，紫光的特种芯片业务将持续受益于军品的放量，智能安全卡芯片业务也将受益于第三代社保卡及银行卡的换代周期。
从近期紫光国微的调研纪要及采访报告中不难看出，公司管理层预计近两年的利润增速都将达50%，希望业绩增速能跟上不断拉高的估值，让紫光国微再上层楼。