经历过去几年的“黑暗”后，国内最大的医疗体检企业美年健康又出人意料地杀了回来。
2023年前三季度，美年健康成功扭亏为盈，实现扣非后归母净利润2.28亿元。相关研究机构预测，2023年美年健康扣非后净利润将超5亿元。
业绩回暖后，美年健康开始实施股权激励。2024年1月8日，美年健康向360名员工授予了6654.22万股。该笔股权激励分3年解锁，并规定了每年相对应的解锁条件。
2024年解锁条件为公司营业收入不低于111亿元或者归母净利润不低于8亿元。2025年解锁条件为营收不低于128亿元或归母净利润不低于12亿元。2026年解锁条件为营业收入不低于140亿元或者归母净利润不低于15亿元。
这对于年营收不到90亿元，扣非归母净利润仅5亿元的美年健康而言，股权激励解锁条件不可谓不高。美年健康又是否能在实控人俞熔的资本运作下，顺利完成股权激励的业绩承诺？
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“买买买”隐患不小
美年健康的崛起离不开公司创始人俞熔高超的资本运作。1993年俞熔从上海交通大学毕业后，并未与其他同学一样进入体制内工作，而是选择去一家房地产企业上班。
两年后，年仅24岁的俞熔便创立了自己的房地产公司，成功赚取了人生的第一桶金。1998年，俞熔开始涉足金融行业。其成立了天亿投资集团公司（以下简称“天亿投资”），并成功发行四只基金，募集规模为30亿元。
此后多年，天亿投资旗下的基金投出了多家上市企业，也让俞熔在业内小有名气。2006年，是俞熔人生的又一转折点。在机遇巧合下，俞熔结识了同为福建老乡的原上海市第六人民医院院长林发雄。
在林发雄指导和帮助下，俞熔正式涉足医疗行业，并创立了美年健康。在俞熔的带领下，美年健康将资本这把利器发挥得淋漓尽致。
在俞熔真金白银的支持下，短短数年时间，美年健康开设了数十家体检门店，美年健康也一跃成为业内第三的体检机构。
此外，美年健康也在积极对外并购。2011年，业内排名第三的美年健康并购了排名第四的沈阳大健康科技健康管理有限公司，美年健康正式改名为“美年大健康”集团。
并购完成后，美年健康在全国拥有100多家体检门店，公司一跃成为国内最大的体检机构。2012年，美年健康再度并购深圳瑞格尔体检连锁机构。2015年，美年健康并购慈铭体检并借壳江苏三友登陆A股。
经过连续的并购，2016年美年健康在全国拥有107个体检中心，加上参股机构美年健康共有近300家体检中心。
图/摄图网，基于VRF协议
在俞熔推动下，美年健康通过“买买买”的模式成为国内排名第一的体检机构。公司营收也在2018年突破80亿元，扣非后归母净利润超过7亿元，美年健康也成为市值超800亿元的超大型医疗体检机构。
疯狂扩张有利有弊。通过并购，美年健康固然能迅速发展壮大，但持续并购，也让美年健康在财务上产生不小隐患。
数据显示，2019年三季度，美年健康商誉高达51.55亿元，占公司总资产比例接近30%。但并购而来的资产业绩未达到预期，造成了公司商誉减值。
2019年，美年健康计提了10.35亿元商誉减值，导致美年健康2019年扣非归母净利润亏损8.69亿元。2020年，美年健康再次计提了3.27亿元商誉减值。
经过多次商誉减值，美年健康商誉依旧较高。截至2023年9月30日，公司商誉为45.23亿元。这对于美年健康而言，依旧是不小的隐患。
即便如此，美年健康也未放缓对外并购的步伐。2023年11月，美年健康又计划以3.73亿元收购13家公司股权。
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销售费用高企拉低毛利率
对外并购扩大了公司经营规模，但扩大客户来源依靠的是公司庞大的销售支出。数据显示，2020年至2022年，美年健康销售费用分别为18.85亿元、20.85亿元、20.13亿元。
2022年，美年健康营业收入为85.33亿元，销售费用占公司营收比例为23.59%。超高的营销支出，也让美年健康引来监管层问询。
2022年年报问询函中，监管层要求美年健康说明大额销售费用的真实性以及是否涉及商业贿赂风险等。
对此，美年健康表示，由于公司体检收入主要来源为公司或者机构组织的“团检”。为了扩大“团检”客户，公司需要大量的销售人员进行销售推广。截至2022年底，美年健康销售人员为8693名，远高于同行可比公司。
图/美年健康回复函
虽然美年健康否认了商业贿赂，但高昂的销售费用却导致美年健康毛利率的下滑。2021年，美年健康毛利率为39.46%，到2022年公司毛利率下滑至34.34%。
美年健康毛利率下滑，直接原因便是销售人员人工成本的提升。2022年，美年健康人工费用为18.24亿元，较2021年的17.51亿元增长4.17%。人工费用的增长也使得美年健康在营收下滑的背景下，公司营业成本没有同向下降，导致美年健康毛利率出现下滑。
图/美年健康回复函
事实上，过去5年，美年健康毛利率一直在下滑。2018年美年健康毛利为47.56%，到2022年下滑至34.34%。
数据显示，2022年美年健康83%以上的收入来自团体客户。为了维系众多的团体客户，公司必然要保持规模庞大的销售人员，但这又会影响公司毛利率及盈利水平。
为了维持公司毛利率及盈利水平，美年健康只能通过持续提升客单价的方式来保持公司盈利能力。
2021年，美年健康客单价为520元/人，2022年上涨至583元/人，2023年上半年再次上涨至594元/人。通过不断调高客单价，2023年三季度美年健康毛利率恢复至39.84%。
美年健康销售人员对「界面新闻·子弹财经」表示，美年健康的体检费用每年都在上调。通过涨价能提升公司盈利能力，但不断上涨的价格也引起消费者吐槽。
“2019年我在美年健康做过一次体检，当时体检套餐价格只有200多元，今年去团购做体检的时候，套餐价格已经涨到400多元，但体检的内容都一样，我正在考虑要不要换一家体检机构。”美年健康消费者潘女士对「界面新闻·子弹财经」表示。
目前体检行业竞争极为激烈，美年健康远未到一家独大的地步。70%的市场份额被公立医院所占据，而在民营体检机构中，爱康国宾、瑞慈体检等医疗体检机构也对美年健康形成夹击之势。
诚然，提高客单价能提升公司毛利率和盈利能力，但价格的上涨亦有度，超过这个度，就很有可能将消费者“劝退”。
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“阿里系”、“公募一哥”
折戟美年健康
「界面新闻·子弹财经」发现，尽管近些年公司业绩不太理想，但美年健康并不缺资本关注。
早在2019年，阿里网络和杭州信投以12.01元/股从美年健康实控人俞熔及其一致行动人获得了美年健康2.09亿股、1.96亿股，分别占美年健康总股本比例为5.58%、5.24%。
同时，阿里巴巴创始人马云旗下云峰基金控制的上海麒钧收购了美年健康1.99亿股，占美年健康总股本5.34%。
同年，美年健康又以11.55元/股的价格向阿里网络定向增发了1.59亿股，占公司总股本比例为4.06%。
但持有仅1年，阿里网络便开始减持美年健康。2020年11月4日，美年健康公告，阿里网络通过大宗交易的方式减持了公司5399.26万股，占总股本比例为1.38%。
此番减持过后，阿里网络与杭州信投便没有再减持美年健康。截至2023年9月30日，阿里网络与杭州信投合计持有美年健康5.01亿股。若按美年健康2024年1月12日5.38元/股收盘价计算，阿里网络与杭州信投在美年健康上累计亏损超34亿元。
与“阿里系”相比，“公募一哥”张坤更为凄惨。2020年第三季度，张坤旗下基金首次买入美年健康1.18亿股，彼时美年健康的股价在17元/股左右徘徊，若按平均价格计算，此次买入，张坤耗资近20亿元。
2020年第四季度，张坤再度增持美年健康7000万股，按四季度平均股价计算，此次增持耗资约为10亿元左右。
投资美年健康让“公募一哥”损失惨重，由于2020年美年健康业绩暴雷，公司股价出现大跌，2021年累计跌幅高达30%。见势不妙，张坤也在2021年四季度清仓减持美年健康。初步计算，此次投资至少让张坤损失10亿元。
图/摄图网，基于VRF协议
一边是投资者的巨额亏损，另一边则是实控人及管理层的巨额套现。在美年健康借壳上市初期，公司创始人俞熔和一致行动人直接和间接持有美年健康近30%股权。截至2023年9月30日，俞熔及其一致行动人持有美年健康股份下降至10%左右。
初步计算，美年健康上市后俞熔及其一致行动人通过股权转让等方式累计套现超80亿元。在此期间，美年健康“董监高”也多次减持公司股份。
即便公司业绩暴雷，实控人大额减持，也未影响投资机构对美年健康的信心。截至2023年6月30日，共有259家基金持有美年健康8.54亿股，占公司流通股比例高达22.06%（由于三季度公募基金持仓信息披露不完整，故采用2023年半年报数据）。
对于在资本圈混迹多年的俞熔而言，其早就深谙“资本之道”。因此，俞熔能借助资本的力量快速把美年健康发展壮大，也能在公司身处困境之时拉来“阿里系”为美年健康站台。
不过对于企业而言，靠“玩资本，讲故事”走不远，要想成功还需要实实在在的经营业绩作为支撑。