联创电子（002036.SZ）借壳上市业绩承诺期满后净利润持续滑坡，资本化研发投入比例大增，应收账款坏账准备、存货跌价准备计提宽松，使公司保持了微弱的盈利。2020年，公司营收规模的大幅增加与集成电路贸易规模的增长关系密切，该业务几乎未给公司创造利润，却帮助激励对象顺利完成考核目标。
长期大手笔赊销使联创电子资金紧张，一度借新还旧，2021年一季度，公司经营性净现金流与净利润相差较大，短期负债暴增；其业务面临严峻的竞争，募投项目能否顺利实施有待观察。
财务数据异于同行
2015年，联创电子以28.52亿元的估值通过与汉麻产业资产置换而上市，增值率272.24%，扣除置换资产价格后的差额23.6亿元由汉麻产业向联创电子全体股东非公开发行股份购买，全体股东承诺2015-2017年联创电子实现的净利润分别不低于1.90亿元、2.50亿元和3.20亿元，净利润不含募集配套资金产生的收益；实际上，标的公司分别实现净利润1.63亿元、2亿元和3.05亿元，没有完全实现业绩承诺。承诺期满后，联创电子的业绩迅速滑坡，2018-2020年归属于上市公司股东的扣非净利润分别为1.23亿元、1.49亿元和3224万元，反差之大令人咂舌。
然而，即便如此羸弱的盈利也带有“挤”出来的意味。联创电子2020年的研发投入为3.78亿元，资本化的金额为1.28亿元，比例高达33.80%，而当期新增的1.28亿元开发支出有5886万元确认为无形资产，57万元转入当期损益，体现为资产负债表中的开发支出由上年同期的848万元暴增至7743万元，这在同行里是比较罕见的。2020年，水晶光电、宇瞳光学、永新光学和同兴达的研发投入分别为2.09亿元、7489万元、4729万元和3.05亿元，全部费用化处理。联创电子如此激进的研发投入资本化处理为其“挤出”了许多利润。
此外，联创电子对应收账款坏账准备的计提政策比同行宽松。2020年，公司对21.73亿元的应收账款按组合计提坏账准备，1年以内余额为15.07亿元，计提4521万元坏账准备，比例为3%；1-2年内余额为1.19亿元，计提596万元坏账准备，比例为5%。相比之下，上述同行公司对1年以内的应收账款坏账准备计提比例在0.07%-5%，1-2年的计提坏账准备比例为10%-43.70%。
另一方面，联创电子近年来从未计提存货跌价准备，公司的存货由2017年年末的7.42亿元增长至2020年年末的26.21亿元，而存货周转率由6.31次下降至3.04次，少计提应收账款坏账准备、不计提存货跌价准备又为公司“节省”了许多利润，如果全部按照同行的财务处理方式，公司会立即陷入亏损。
营收增长质量不高
联创电子的营收规模从2015年的14.23亿元飙升至2020年的75.32亿元，似乎表现出高成长性，这其中不乏集成电路业务的助攻，该业务自2016年诞生以来，营收规模由7.28亿元增长至25.33亿元。2020年，公司的营业收入较上年同期增加了14.50亿元，而集成电路业务便较上年同期增加了10.62亿元。
早在2016年，联创电子参与发起设立了总认缴总额为5亿元的江西省集成电路产业基金，通过产业基金投资1亿元并购了韩国美法思株式会社（下称“美法思”），并成为其第一大股东，占其15.43%的股份。公司通过产业基金与美法思在南昌合资设立了江西联智集成电路有限公司（下称“江西联智”），2018年和2019年，江西联智陆续研制出了15瓦无线充电接收芯片、5W级无线充电专用接收芯片、20W无线充电接收和发射芯片，并实现了大批量供应。这样的战绩常常出现在公司的业务总结中，然而，江西联智并不是上市公司的子公司，与公司只是关联方关系，联创电子的集成电路业务实际上是贸易业务，与庞大的营收规模形成鲜明对比的是，集成电路分部的净利润仅在909万-1609万元，毛利率经常低于千分之一，在绝大多数年份里净利率不足万分之一，该业务的存在价值发人深思。
巧合的是，营业收入增长率系联创电子数次激励计划的主要指标。2019年5月，公司向激励对象授予238万份股票期权和283万股限制性股票，行权价格分别为每股12.62元和7元，来源为从二级市场回购的股票；考核目标以2018年营业收入为基数，2019年和2020年的营业收入增长率分别不低于25%和45%。2021年4月，公司向激励对象授予152万股，每股价格为5.60元，业绩考核目标为2021年至2023年主营业务收入分别不低于80亿元、100亿元和120亿元，光学产业营业收入分别不低于26亿元、45亿元和60亿元。
2020年，联创电子的营业收入较2018年增长56.85%，达成了激励计划的解锁条件，但执着于高增长导致公司的赊销出现异常信号。自2017年以后，公司应收账款周转天数迅速变长，2020年达到93.04天，而公司触控显示类客户和光学组件类客户的信用期一般为月结30-90天和月结60天，超过90天的周转天数是值得警惕的。2020年，公司向前五大客户的销售额占年度销售总额的69.98%，而其期末余额前五名的应收账款仅占应收账款总额的49.63%，赊销政策似乎向非大客户倾斜，这与通常的商业逻辑不符。
资金链紧绷
近年来，联创电子频繁向市场融资，2018年发行公司债6.30亿元，期限为5年，其中1.23亿元用于补充流动资金，5.07亿元用于偿还银行贷款。2020年3月，公司发行可转债募集资金净额2.94亿元，拟使用2.10亿元用于年产6000万颗高端智能手机镜头产业化项目、9000万元补充流动资金。同年4月，公司发布非公开发行预案，拟募集资金规模为22亿元，拟使用9亿元用于年产2.6亿颗高端手机镜头产业化项目，7亿元用于“年产2400万颗智能汽车光学镜头及600万颗影像模组产业化项目”，拟以6亿元补充流动资金，而该定增未能获得足额认购，实际募集净额仅为10.58亿元，对上述两个项目的投资额分别压缩至3.46亿元和1.63亿元，其余3.70亿元补充流动资金。
截至2020年年底，6000万颗手机镜头项目投资进度已达90.50%，2.6亿颗手机镜头项目、“2400万颗光学镜头及600万颗影像模组项目”进度分别为8.92%和5.45%，结余资金约为6.37亿元。而2020年年底，公司账面的货币资金为22.25亿元，比短期借款38.87亿元还少。2021年一季度末，联创电子的应收票据及应收账款余额为25.75亿元，和当季2950万元净利润相比，经营活动产生的现金流量净额仅为136万元。经营活动没有为上市公司及时“回血”，一季度公司短期借款急剧攀升，达到35.53亿元，是上年同期的2.20倍，短期借款依旧高于账面20.65亿元的货币资金，资产负债率高达66.47%。
行业竞争加剧大股东减持忙
联创电子的触显一体化业务处于垄断竞争的市场格局，毛利率逐年降低。2020年，同兴达的毛利率为9.93%，头部厂商如合力泰甚至低至7.31%。2018年，联创电子液晶显示模组及加工、触控显示一体化产品的产能利用率分别为96.52%和88.26%，至2020年，该业务的营收规模保持在23.87亿-33.04亿元，未出现较大增长，毛利率由15.68%下降至13.90%。
联创电子的光学业务则面临寡头竞争的局面，其中手机镜头市场60%以上的份额被大立光、舜宇光学和玉晶光等厂商占据，手机摄像头模组市场相对分散，以欧菲光为首的前五大厂商占据了46%的市场份额。联创电子披露了其光学、光电子元器件的产销量数据，2017年至2020年，平均单价由每片3.06元上升至4.29元。2020年年报称，公司开发的1G6P高端手机镜头用于国内知名手机品牌H公司的旗舰机上；48M 6P高端手机镜头研制成功，并已大批量生产出货。据券商估算，像素为8MP、13MP和16MP的5P手机镜头价位在3-5元，6P手机镜头中，24MP在5-8元，48MP在9-12元。4.29元的平均单价表明联创电子的产品距大规模的高端化尚有差距。
随着电动汽车的推广和普及，车载摄像头为光学业务开辟了新的市场，不过目前该市场被舜宇光学、世光、关东辰美和富士等少数厂商占据，份额合计高达78%。联创电子早在2017年年初便宣称，其车载镜头获得特斯拉的认证通过，近日又表示与华为在智能监控和智能驾驶等多个领域展开了深度合作；在深交所的问询下，公司回复称，2020年，华为占公司营业收入的0.09%，该年度车载镜头业务的整体销售额为2392万元。不断发布利好的另一面是，公司控股股东的一致行动人金冠国际有限公司集中竞价减持了565万股，套现6848万元-1.05亿元，减持后持股降为零。据Wind，2019年至今，公司重要股东累计减持套现约5.03亿元。
联创电子以半年报静默期为由没有回复《证券市场周刊》的采访。