2025年10月17日，思源电气(002028.SZ)发布第三季度报告，市场普遍以“超预期”“历史新高”等字眼解读其业绩表现。从财务数据来看，公司确实在营收与利润端实现了显著增长。2025年第三季度，公司实现营业收入53.30亿元，同比增长25.68%，环比微增1.13%；归母净利润达8.99亿元，同比大幅攀升48.73%，环比亦增长6.20%；扣非归母净利润为8.00亿元，同比增长41.63%。前三季度累计实现营收138.27亿元，同比增长32.86%；归母净利润21.91亿元，同比增长46.94%；扣非归母净利润20.36亿元，同比增长44.87%。单季度利润再创历史新高，毛利率在第三季度达到33.25%，同比提升2.29个百分点，净利率升至17.67%，盈利能力持续改善的表象令人振奋。
这一连串亮眼数据的背后，若深入剖析其增长动因与业务结构，不难发现思源电气当前的增长模式正呈现出高度依赖外部市场、新业务尚处培育期、费用控制面临压力等多重结构性问题，其长期可持续性值得审慎评估。
海外市场无疑是2025年支撑思源电气业绩高增的核心引擎。根据海关总署数据，截至9月底，我国变压器和高压开关出口金额分别同比增长40%和32%，其中第三季度单季增速更是高达44%和31%。思源电气凭借在欧洲、北美、东南亚、非洲等地区的长期布局，充分受益于全球电网改造与新兴市场基建扩张的需求释放。
市场普遍预计公司全年海外订单增速将超过50%，且高毛利国际项目陆续进入交付阶段，直接拉动了整体毛利率和净利率的提升。公司在报告中也明确指出，国际高毛利订单的交付是利润率逐季提升的关键因素。这一趋势短期内无疑为公司带来了可观的利润增量，但其背后的风险同样不容忽视。海外市场的拓展受地缘政治、贸易政策、汇率波动等多重外部因素影响，不确定性较高。一旦主要出口地区出现政策收紧或需求放缓，公司将面临订单断崖式下滑的风险。此外，随着更多国内企业加速出海，海外市场竞争加剧，价格战风险上升，当前的高毛利状态能否长期维持仍存疑问。
在国内市场方面，思源电气的表现则呈现出“喜忧参半”的格局。一方面，公司在国家电网市场的份额稳步提升。2025年1-4批输变电设备招标中，公司累计中标47.73亿元，同比增长84%，显示出其在750kV GIS等高端产品上的技术突破获得了市场认可，主网业务基本盘保持稳健。另一方面，传统新能源发电与工业市场的需求承压，反映出公司在网外多元化布局中仍面临挑战。
尽管公司在储能领域取得一定进展——2024年储能系统中标约2.4GWh，位居全国前十，且2025年1-9月全国储能新增装机同比增长28%，但该业务目前尚未成为稳定的收入支柱。储能行业本身竞争激烈，技术路线尚未完全收敛，客户集中度高，议价能力弱，思源电气能否在巨头环伺中建立起持久的竞争优势，仍有待观察。更为关键的是，公司在AIDC(人工智能数据中心)领域的布局虽被寄予厚望，但目前仍处于“有望”“努力突破”的早期阶段，超级电容产品的放量前景更多依赖于下游客户的研发进度和采购决策，自主可控性较弱，难以作为短期业绩支撑。
新业务的培育是思源电气未来成长故事的重要组成部分，但其发展现状暴露出投入大、见效慢、不确定性高的特点。公司在汽车电子领域通过整合GMCC平台，聚焦超级电容、锂电池等高倍率储能元件。2025年上半年，该业务实现营收4545万元，同比增长216.58%，看似增速惊人。然而，这一基数极小，占公司总收入比例不足0.7%，对整体业绩贡献微乎其微。高增长源于低起点，距离形成规模效应和稳定盈利尚有很长的路要走。
与此同时，公司在柔性直流领域宣布与怀柔实验室合资布局IGCT阀组，意图切入高端电力电子市场。此举虽具战略前瞻性，但技术研发周期长，产业化落地存在不确定性，短期内难以转化为实际收入。这些新业务的共同特点是需要持续大量的研发投入和市场开拓支出，而回报周期漫长，对公司现金流和盈利能力构成潜在压力。
从经营效率看，思源电气的费用管控面临挑战。2025年前三季度，公司期间费用总额达19.11亿元，同比增长27%。其中销售费用为7.04亿元，同比大幅增长44%，主要归因于对海外市场及其他新领域的积极投入。尽管期间费用率同比下降0.68个百分点至13.82%，表面显示费用控制有所改善，但这更多得益于收入的快速增长带来的摊薄效应，而非管理效率的实质性提升。销售费用的激增表明公司正在通过“烧钱换市场”的方式加速扩张，这种模式在行业景气上行期或许可行，但在市场需求波动或融资环境收紧时，极易导致现金流紧张。此外，财务费用的下降主要源于汇率变动带来的汇兑收益，属于非经常性损益，并非经营能力的体现，其可持续性存疑。
资产质量方面，公司存货和合同负债的高增长印证了订单的充足。截至9月末，存货达50.27亿元，同比增长37.4%；合同负债为28.96亿元，同比增长29.5%。预付款项也达到7.91亿元，同比增长48.08%。这些数据表明公司生产活动活跃，业务景气度较高，为后续业绩释放提供了保障。过高的存货水平也意味着资金占用增加，库存管理风险上升。一旦下游需求不及预期或产品更新换代加快，可能导致存货减值风险。此外，合同负债的增长虽然反映了预收款的增加，但也暗示公司对客户的议价能力可能并未同步增强，甚至在某些领域为获取订单而接受预付款条件。
综合来看，多家券商基于当前业绩上调了思源电气的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.17亿元、40.69亿元、52.82亿元，对应增速分别为47%、35%、30%，并给予“买入”评级。这一乐观预期建立在海外高增长持续、新业务顺利放量的假设之上。但这些假设本身蕴含着较大的不确定性。海外市场依赖度过高，国内新业务尚未成熟，费用压力持续存在，资产质量隐忧初现，使得公司的增长根基并非如表面数据那般坚实。
更深层次的问题在于，思源电气的增长逻辑似乎正在从过去依靠产品线拓宽和综合解决方案的“内生式竞争力提升”，转向过度依赖外部市场红利和资本驱动的“外延式扩张”。这种转变虽然能在短期内推高股价和市值，但若缺乏核心技术壁垒和可持续的商业模式作为支撑，一旦外部环境发生变化，公司可能迅速陷入增长停滞甚至倒退的困境。
思源电气2025年三季报所展现的高增长固然值得肯定，但投资者不应被短期的业绩光环所蒙蔽。
思源电气当前的“高增长神话”或将如同空中楼阁，经不起周期波动的考验。市场对其“买入”评级的共识，或许更应被视为一种对未来的美好期待，而非对当下经营状况的全面肯定。