前言：
分众传媒主营梯媒广告、影院屏幕广告，数量位居行业之首，具备较强的竞争优势。
中报预告显示，2022年二季度，分众传媒实现净利润并不理想，对此，分众传媒解释：今年3月份以来，北京、上海、深圳等一线城市疫情反复，使公司经营活动受到较大影响，也影响了广告主投放意愿和公司广告换刊，致使业绩二季度受损较大。
尤其4月和5月，部分重点城市公司梯媒广告及影院广告正常发布受到限制，经营活动受到重大影响，迫使分众传媒2022年上半年经营业绩较之去年同期有较大幅度的下滑。
分众传媒称，后续将关注整车与电商广告主投放力度，目前在上海、深圳的梯媒已经有奔驰、大众、智己等汽车品牌的投放。预计将于8月底举办的25届成都车展，下半年的“开学季”、“双十一”、“双十二”电商旺季，有望拉动广告主客观需求。
最初的遭遇——可恶的做空机构浑水。
2005年7月，公司在美国纳斯达克证券交易所上市，首次登陆资本市场。
2011年，分众传媒不幸被“臭名昭著”的做空机构浑水公司盯上。于是，浑水公司开始造谣发布报告，指责分众传媒资产造假，并利用内部交易侵犯小股东的利益。
后来的调查证明，资产造假也许并不属实，而内部交易的问题却因为没有可靠的证据，一时难以洗脱嫌疑。
虽然公司不一定有问题，但善于做空的浑水公司却直接导致分众的股价持续下跌，最终在2013年5月，分众传媒不得不完成私有化退市，最终安全退出美国市场。
2015年，分众传媒反向收购上市公司——七喜控股，并乘机借壳上市，回到 A 股的怀抱，重回本国资本市场。
行业背景：
广告行业属于周期性行业，受宏观经济影响，景气时，广告主对于产品的消费前景抱有乐观的态度，从而加大广告投入。而当宏观经济受到影响，比如疫情重压，居民消费疲软，企业经营承压，就会减少广告投放，削减开支。
2021年12月，社会消费品零售额仅达到1.7％的增长，到2022年3月，社会消费品零售额已由正转负，可见疫情影响之大。
相对应的，广告行业景气度也持续下滑，全媒体刊例花费在2021年10月同比增速﹣0.3%，2022年3月更是低至﹣12.6%。
此外，政策监管也大大抑制了广告主的投放需求。比如教育行业，2021年3月出台的“双减政策”，对教培行业产生灾难性冲击。
游戏行业，2021年8月的“游戏版号停发”，也大大压制了广告主的投放意愿。还有直播行业、互联网保险、医疗美容等行业，也频频受到政策监管的压制。
但是，在广告行业整体走弱的情况下，以分众传媒、新潮传媒为代表的梯媒广告，却表现出惊人的韧性，公司业绩一直在稳步增长。
主营业务：
公司的主营收入由楼宇媒体、影院媒体、其他媒体三类构成，2021年实现总营业收入148.36亿，同比增长22.64%。
其中，楼宇媒体，也就是前面说的梯媒，贡献营业收入136.18亿，占总营收的91.79%，为公司最主要的业务。梯媒的毛利率也非常高，达到了71%。
另外，影院媒体贡献营收11.73亿，占比7.9%，其他媒体及其他贡献营收仅0.46亿，占比0.31%。
下面，我们用2018年与2021年作对比，看一下梯媒广告营收来源的变化情况。
从2018年到2021年，来自交通、通讯、房产家居行业的营收占比大幅下降，而来自日用消费品行业的营收从23.45％上涨至39.12%。
广告行业属于周期性行业，受到宏观经济周期的影响比较大。而日用消费品属于刚需性行业，对经济周期敏感度低。公司的客户结构从交通、通讯、房产家居行业向日用消费品行业切换，有利于公司抵御经济周期，从而实现业绩的稳定增长。
公司竞争力：
公司规模——从营业收入、总资产、净利润来看，公司均稳居行业第一位，毛利率更是高达67.53%，大幅领先于竞争对手。
市场占有率——根据公司年报，截至2021年底，以楼宇媒体点位数来看，分众传媒的媒体点位数行业第一，市场份额是行业第2到5名竞争对手总和的1.8倍；从覆盖电梯数来看，分众传媒依然是行业第一。公司的行业龙头地位非常稳固，无可撼动。
但是，公司2019年的费用率／毛利率陡增至54.32%，很明显，是由于毛利率从2018年的66.21％大幅下降至2019年的45.21％导致的。
那么，为什么毛利率出现如此大幅度的下滑呢？我们找一下原因。
公司年报显示：公司自2018年二季度起大幅度扩张电梯类媒体资源，导致公司2019年主营业务成本较2018年上涨35.3%，其中楼宇媒体主营业务成本较2018年上涨45.3%。报告期内，公司在增加优质资源点位的同时，优化和梳理楼宇媒体资源网络。相较于2018年末，2019年末公司境内自营的电梯电视媒体和电梯海报媒体分别减少低效点位3.3万和15.8万个。
由上可知，2019年的毛利率下滑，主要是由于从2018年二季度开始，公司大幅度扩张电梯类媒体资源，导致2019年楼宇媒体的主营业务成本上涨45.3%，侵蚀了大量利润导致的。
而从2020年开始，公司毛利率又回到60％以上的水平，所以不用担心。
公司盈利能力：
公司的加权 ROE 在2017年、2018年均保持了良好的增长水平。但在2019年出现大幅下滑，从2018年的46.92％直接下降到13.76%，查询年报得知，主要是由于公司利润大幅下降导致的。
而导致利润大幅下降的原因，主要有三点：
1、互联网行业广告收入大幅缩减，导致公司营业收入大幅下滑。
2、从2018年二季度开始，公司大幅度扩张电梯类媒体资源，导致2019年主营业务成本上涨35.3%，侵蚀了大量利润。
3、受宏观经济影响，账龄结构恶化，公司的信用减值损失增加了85%，侵蚀了部分利润。
2020年、2021年随着公司经营情况逐渐好转，加权 ROE 又恢复到25％以上的水平。整体来看，公司的盈利能力还是比较优秀的。
分红情况：
分众传媒的分红比例很高，尤其是近三年保持了40％以上的分红比例，说明公司的大股东非常慷慨，愿意与广大投资者分享公司的经营成果。
投资回报率：
公司的加权 ROE 在2019年出现大幅下跌后，从2020年开始，又恢复到25％以上的水平，盈利能力比较优秀。
公司近三年保持高比例的分红，说明公司不仅能够产生稳定的现金流，还比较慷慨地与投资者分享经营成果。
资产负债率：
公司的资产负债率在2018~2021年保持在30％以下，从长期来看，没有债务压力。
短期债务风险：
分众传媒近五年的准货币资金都远远大于有息负债，没有短期偿债风险。
爆雷风险：
存货分析——分众传媒主要是为广告主提供广告服务，公司的存货主要是电梯电视、海报等，规模很小，没有风险。
商誉分析：
公司的商誉主要是收购其他公司的楼宇屏幕媒体业务、韩国 LG Uplus Corp ．公司的电梯广告媒体设备业务、 FM Korea 产生的，这些业务与公司的主营业务一致，符合公司扩大规模、扩展海外市场的需求。且其占总资产的比例不足1%，风险不大。
经营风险：
公司的资产负债率长期保持30％以下的健康水平，账上的准货币资金远远大于有息负债，基本没有债务风险。
合理的估值方法：
采用席勒市盈率估值法进行估值，也就是计算公司过去十年归母净利润的平均值，以此来计算公司的合理价值。
估值计算
分众传媒从2012年到2021年的归母净利润平均值为33.91亿，市场无风险收益率在3%至4％之间，对应市盈率为25到33倍，但是，公司资产端拥有大量应收账款，存在坏账风险，因此取法其下，合理市盈率应为25倍比较妥当。
由上，分众传媒的合理市值＝近十年归母净利润的平均值×合理市盈率=33.91亿×25=848亿
合理价格=848亿（市值）÷144.42（总股本）=5.87元
最后总结：
1、分众传媒拥有的媒体点位数量、覆盖电梯数量均位居行业首位，市场份额是同行业中3家竞争对手总和的1.8倍，龙头地位非常稳固。
2、公司的净现金流稳定且充足，每年能够保持高比例分红，并为股东带来稳定的非工资收入，可见公司的赚钱能力持续稳定。
3、在宏观经济不景气及疫情重压之下，仍能保持足够的韧性和张力，未来随着经济好转，公司必将迎来新一轮业绩增长。
风险提示
1、公司虽然在持续加强账款管理能力，加大应收款的催收カ度，但账上依然存在大量应收账款，存在一定的坏账风险
2、未来几年宏观经济发展不及预期，可能会导致人们的消费欲望降低，从而压低广告主的投放意愿，影响公司业绩增长