传化智联 002010
◆核心观点
传化智联：轻重资产搭配助力供应链服务，未来业绩增长可期。传化智联于2001年建立，2004年上市，2015年传化集团将旗下物流资源整体注入上市公司，传化智联调整发展战略，完成侧重点从化工产业到智慧物流的转化，开始以打造传化网智能物流业务作为首要发展目标，并协同发展化工业务。截止2021年7月29日，公司总市值超过210亿元，总资产超过350亿元。
成长赛道：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一。①行业趋势：中国物流费用占比高于发达国家，物流市场具有万亿元及提质增效空间。2020年中国物流成本14.9万亿元，占GDP比重14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。②理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔。供应链管理有助于企业实现降本5%-15%。到2025年汽车、快消物流供应链服务市场超过4000亿元，服装、电子物流供应链市场超过3000亿元。③热点环节：公路网络货运是数字供应链的重要环节。网络货运平台核心在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。目前我国网络货运行业市场集中度相对较高，但网络数据安全审查背景下，公路网络货运市场格局面临重构。
核心业务：物流业务是未来业绩增长点，政策支持具有持续性。①公路港业务：以物理网点整合行业资源，带动供应链发展。②供应链物流服务：专注四大行业，开展“仓运配”服务。③网络货运平台服务：提供税务优化和车货匹配服务，解决公路货运痛点问题。④供应链金融服务：利用线下线上平台数据优势，开展系列保理、融资服务。⑤车后服务：发挥公路港的聚集效应，营收规模保持稳定。⑥化工业务：精细化工“起家”业务，经营能力稳健。⑦政策因素：把握国家物流升级政策趋势，获得政府补贴具有持续性。
盈利预测和估值：预测公司2021-2023年EPS为0.68、0.77、0.86元，对应PE为11倍、9倍、8倍。维持给予“推荐”评级。
◆风险提示
物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，新冠疫苗接种进度不及预期的风险，交通运输政策变化产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。
投资概要
驱动因素、关键假设及主要预测：
短期驱动因素：①新冠疫情下，我国公路货运等物流持续保持高景气度。根据中国物流与采购联合会数据显示，2021年上半年，全国社会物流总额150.9万亿元，按可比价格计算，同比增长15.7%，两年平均增长7.3%。根据交通运输部数据显示，2021年1-6月，我国完成营业性货运量247.5亿吨，比2020年同期增长24.6%，比2019年同期增长14.9%。利好传化智联的公路港、网络货运、供应链物流业务，业绩有望出现显著边际改善。②满帮等网络货运行业头部企业目前受到国家网路数据安全审查，网络货运市场格局面临重构趋势，传化智联有望获得增量市场份额。
长期驱动因素：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一。2020年，在我国14.9万亿元的社会物流总成本中，外包物流（第三方物流）的规模为6.5万亿元，占比达43.9%。一体化供应链物流的规模为2.3万亿元，占比第三方物流比重超30%。我国第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间。
我们与市场不同的观点：
物流产业升级补贴政策具有持续性。传化智联开展智慧物流、公路港物流中心等业务具有一定的公共服务属性。具体可以理解为政府购买公共服务，传化智联在提供相应的服务，当前我国每年各类型财政补贴资金具有较强的持续性，因此，未来传化仍将会做好物流市场需求和政府关注的物流公共服务产品，获得政府补贴是具有持续性的。
估值与投资建议：
根据业绩拆分和盈利预测结果，预计2021-2023年公司分别实现营业收入297.81亿元、392.25亿元、466.11亿元，同比分别+38.54%、+31.71%、+18.83%。2021-2023年，预计公司分别实现归母净利润20.73、23.63、26.38亿元，同比分别+36.32%、+13.94%、+11.62%。2020-2022年，预计EPS分别为0.675元/股、0.769元/股、0.859元/股，对应11倍、9倍、8倍PE。当前公司深化推荐物流数字化进程，深度推进公路港与网路货运平台融合发展，并稳步推进供应链物流业务，公司估值应对标统筹考虑物流地产、网络货运平台和综合物流的综合估值水平，具备提升空间，未来公司将迎来估值和业绩齐升局面，维持给予“推荐”评级。
绝对估值方面：我们采用三阶段的FCFF模型进行绝对估值。考虑到网络货运及公路货运数字化具有高成长性，假设过渡期为7年，自2024至2030年期间。基于未来公路物流市场会稳步增长，假设2023-2027年过渡期增长率为7%，2030年之后为永续增长期，假设永续增长率为1.5%。同时，我们测算得出公司β为1.02，WACC为4.98%。在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为10.92元。
股价表现的催化剂：
公路网络货运高成长发展，数字供应链渗透率提升、公路货运高景气度发展等。
主要风险因素：
物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，新冠疫苗接种进度不及预期的风险，交通运输政策变化产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。
一、传化智联：情重资产搭配助理数字供应链服务，未来业绩增长可期
（一）基本概况：化工转向物流，致力推动公路货运数字化进程。
传化智联于2001年建立，注册资本30.71亿元，2004年上市，股票代码为002010.SZ。最初公司从事的主要是“功能性化学品行业”，2015年为了助力化工产业供应链建设、促进生产制造与生产性服务业协同发展，传化集团将旗下物流资源整体注入上市公司。随后传化智联调整发展战略，完成侧重点从化工产业到智慧物流的转变，开始以打造传化网智能物流业务作为首要发展目标，并协同发展化工业务，在2017年，公司物流收入已经超过化工收入。截止2021年7月29日，公司总市值超过210亿元，总资产超过350亿元。目前，传化智联开展业务的公路港有63个，初步形成了覆盖27个省份的物流骨干网；网络平台业务2020年日交易量超2万单，月复合增长率超25%，平台运营客户超4000家，注册车辆达50万辆，服务客户已覆盖到大宗物流、普货运输、快递快运等领域。
（二）股权结构：股权集中度较高，徐氏家族为实际控制人。
传化智联是传化集团旗下的A股上市公司，第一大股东传化集团由徐传化在1986年创建，目前由其子徐冠巨掌管，实控人亦为徐氏父子三人（徐传化、徐冠巨、徐观宝），家族控股集中度较高，截至2020年底，徐传化、徐冠巨、徐观宝对传化集团的持股比例分别为7.35%、50.03%和42.62%。
（三）主营业务：化工业务较为稳定，物流业务中“网络货运平台”成为亮点。
在传化智联2019、2020年的年度报告中，主营构成的描述方式发生了较大变化，除“园区业务”更名为“智能公路港业务”、“供应链收入”更名为“物流供应链收入”外，还对业务板块做出了更加精细的拆分，新增了“网络货运平台业务”这一项，该业务占公司收入比例为31.48%，远超其它。
具体来看，2019年/2020年，公司的主营业务中，供应链收入占比分别为33.57%/10.50%，车后业务占比分别为26.56%/23.38%，印染助剂及染料占比分别为17.41%/15.94%，园区业务占比分别为3.96%/4.91%，皮革化纤油剂占比分别为6.64%/4.84%，顺丁橡胶占比分别为5.02%/3.97%，支付、保险及其他业务占比分别为2.91%/1.31%，涂料及建筑化学品占比分别为2.98%/3.30%，房产销售占比分别0.28%/0.38%。
值得注意的是，公司主要物流业务的收入占比情况和毛利润占比情况具有较大的差别。2019年虽然园区业务在收入构成中的占比不到6%，但是在毛利润中占比却达到了30%以上；2020年新增的收入项目“网络货运平台”确认了将近67亿的收入，占主要物流业务收入的43.99%，但是毛利润占比却仅为15.25%，“智能公路港业务”占收入比重为6.86%，占毛利润比重却达到了59.39%。这是不同业务的毛利率差别较大所导致的结果。
（四）财务概况：营收持续保持正增长，盈利能力总体稳健
在新冠疫情的影响下，传化智联2020全年营收仍旧保持了正增长，但归母净利润下滑，2021年一季度有所恢复。2020年/2021Q1，公司营收214.97亿元/70.77亿元，同比+6.72%/+99.14%；公司归母净利润15.21亿元/1.40亿元，同比-5.06%/+ 823.74%。随着宏观经济的复苏，公路货运景气度稳步提升，公路港内部企业的租金优惠折扣力度或将放缓利好营收增加，网络货运平台业务、仓运配业务成交量开始呈现增长态势。公司业绩有望迎来明显改善。
自2016年起，传化现金流基本覆盖营收、净利润，财务面总体稳健。2021年Q1，公司实现销售商品提供劳务收到的现金71.54亿元，与归母净利润的比率为5100%。
盈利能力总体稳健。2020年/2021Q1，公司的毛利率为12.41%/10.35%。公司的净利率为7.37%/2.01%，摊薄ROE为10.13%/0.93%，加权ROE为10.18%/0.93%。历史趋势来看，2011-2020年，公司净利率的均值水平为6.42%，摊薄ROE的均值水平为8.33%，加权ROE的均值水平为9.92%。
二、成长赛道：中国物流市场具有万亿级提质增效空间，公路货运数字化是重要环节之一
（一）行业趋势：中国物流费用占比高于发达国家，物流市场具有万亿元及提质增效空间
自上世纪90年代起，我国社会物流费用占GDP占比总体呈下降趋势，但仍远高于欧美发达国家的水平，反映我国物流效率还有较大提升空间。2020年中国物流成本14.9万亿元，占GDP比重14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。在这样的背景下，作为物流行业发展的高阶形式，致力于优化全链效率、帮助企业实现降本增效的供应链行业市场巨大，前景广阔。
第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间。根据灼识咨询研究数据显示，2020年，在我国14.9万亿元的社会物流总成本中，外包物流（第三方物流）的规模为6.5万亿元，占比达43.9%。一体化供应链物流的规模为2.3万亿元，占比第三方物流比重超30%。
当前我国物流行业依旧存在着信息不对称、货车装载率低、运力利用率低、公路货运主体散、竞争激烈、信用机制不完善、财税风险高、融资难度高、数字化程度有待提升等系列难题。同时从传统供应链角度来看，同样面临着物流成本高、跨仓方货率高、时效差等问题，而且缺乏计划体系和执行管控，会出现订单违约率高、客户运营成本高、库存积压严重等现象，此外也缺乏消费者洞察，不了解消费者需求，造成产品设计不合理，以采定销、市场响应慢，无法在市场中获得竞争优势，因此，提高物流行业效率是大势所趋。
（二）理想愿景：从第三方物流迈向数字供应链，细分行业市场需求广阔
供应链是指围绕核心企业，通过对商流（商品所有权发生转移）、物流（商品物质实体发生转移）、信息流、资金流（以下简称“四流”）的控制，从采购原材料开始，制成中间产品以及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中的将供应商，制造商，分销商，零售商，直到最终用户连成一个整体的功能网链结构。具体而言，供应链管理是对整个供应链系统进行计划、协调、操作、控制和优化的各种活动和过程，其目标是要将顾客所需的正确的产品（Right Product）能够在正确的时间（Right Time）、按照正确的数量（Right Quantity）、正确的质量（Right Quality）和正确的状态（Right Status）送到正确的地点（Right Place），即“6R”，并使成本与效率最优化。
供应链管理有助于企业实现降本5%-15%。具体而言包括降低成本（通过供应链整合资源，缩短交易时间，减少重复生产和浪费）、提升企业综合业绩，缩短企业订单处理周期，降低整体库存（通过供应链整合资源，供应商能够随时掌握存货信息，组织生产，及时补充），提升现金周转率，提升服务水平（如准时交货率提升）等。根据咨询公司埃森哲的研究，实施供应链管理可以将运输成本下降5%-15%，将整个供应链的运作费用下降10%-15%。根据美国供应链管理协会的统计，实施供应链管理可使企业的准时交货率提高15%，订单处理周期缩短5%—35%。
按照商业模式及核心竞争力来划分，主要分为供应链综合物流企业、供应链商贸企业、供应链综合咨询及增值服务企业。
供应链综合物流企业针对有大量物流需求的核心企业提供仓干配一体化服务，仓干配一体化服务可以理解为“仓储服务+干线运输+配送服务+技术支持+售后服务+增值服务”组合在一起的一站式物流服务。这一类企业的核心竞争力在于拥有完善的物流网络和物流能力，能够为客户提供并执行完整的个性化物流方案。代表企业包括顺丰控股、京东物流等。
供应链商贸企业自身参与到产品的流通过程中，参与货物的买卖，通过对产品买断赚取中间差价来获得盈利。货物的流动过程中能够带来大量的现金流，企业可以利用流通过程中存在的价差、利差和汇差来赚取足够的利益，而这些差额主要来源于企业拥有的强大的信息优势、规模优势、资金优势和专业优势等，帮助企业获取低价商品、批量折扣以及低成本资金。代表企业包括厦门象屿、建发股份、瑞茂通等。
供应链综合咨询及增值服务企业为企业提供整套供应链解决方案，企业本身较少参与产品运作，以轻资产运行的咨询服务为主，辅以配套服务，例如报关检疫、物流方案等。这一类企业的核心竞争力在于服务能力的专业性，包括行业经验与资源、高技能人才等。代表企业包括传化智联、怡亚通等。
细分行业对供应链管理服务需求广阔。按照服务行业来看，目前我国供应链企业主要服务于汽车、服装、快消品、电子、生鲜、医药等行业。根据灼识咨询预测，到2025年汽车、快消物流供应链服务市场超过4000亿元，服装、电子物流供应链市场超过3000亿元。
当前中国供应链行业发展仍处于初期阶段，具有良好的成长性，未来综合物流服务商和物流互联网企业更有竞争力和潜力转型成为领先的数字供应链服务商。顺丰作为综合物流商，其数字供应链为重资产属性。根据公司年报披露，2020年，顺丰供应链营收71亿元，同比增长44.4%。菜鸟作为互联网企业，其数字供应链业务为轻资产属性。根据阿里巴巴集团财报披露，2021财年，菜鸟网络营收372.58亿元，同比增长68%。
（三）热点环节：公路网络货运是数字供应链的重要环节
公路网络货运是数字供应链的重要组成环节。我国网络货运平台依托人工智能、5G等新兴技术，发展十分迅猛。据交通运输部数据显示，截至2021年6月30日，全国共有1299家网络货运企业（含分公司），整合社会零散运力293万辆，占全国营运货车保有量的26.4%；整合驾驶员304.7万人，占全国货车驾驶员总规模的20.2%。2021年上半年，完成运单2834.3万单，环比增长46.6%。
中国网络货运发展历程可以被简单归纳为“车货匹配、无车承运人试点、网络货运平台”三个阶段。其中两份文件的发布可作为关键的节点：2016年8月《交通运输部办公厅关于推进改革试点加快无车承运物流创新发展的意见》的发布标志着无车承运试点工作在全国范围内正式展开；2020年1月《网络平台道路货物运输经营管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的发布标志着互联网物流新时代的开启。
网络货运平台最主要的优势在于整合资源，化解货主、社会零散司机之间的信息不对称。同时，试点企业被允许使用自有增值税发票税控开票软件，按照3%的征收率代开增值税专用发票；并在发票备注栏注明会员的纳税人名称、纳税人识别号、起运地、到达地、车种车号以及运输货物信息。这为货主、个体司机提供合法有效的增值税发票，解决了物流企业司机发票难以取得，运费难以抵扣，无法进行企业所得税税前列支，税负成本过高的问题。特别是营改增之后，货主对增值税专用发票的需求更大，而网络货运平台的出现恰恰能够解决这一难题。具体可以把我国的网络货运平台分为如下三种类型：控货型、开放型、服务型，具体种类细分如下图所示：
控货型平台的特点在于平台自身就是货主或货源的供给方，掌控物流订单的分配权。其对社会运力资源的需求来源于降低运力的采购成本，比较典型的企业有：中外运、中储智运、京东物流、苏宁物流等。开放型平台则既不是货主，也不是运力供应商，而是专注于货主与运力之间的有效匹配，是面向整体市场开放的，接受自然竞争的纯第三方企业。比较典型的品牌有：满帮、拉货宝、滴滴集运等。服务型网络货运平台的特点是多业务线并行，盈利模式除车货匹配外，主要来自为客户提供SaaS支持、申办资质、税务合规、金融、油卡、ETC等多种物流服务。其中传化智联，就是比较典型的服务型平台（园区型平台），其遍布全国的公路港节点能够在网络平台建立后快速将园区内的专线公司转化为客户，为其提供运力服务，并解决税务合规的问题。在税筹服务上，国家先后通过三份文件确认了网络货运平台（无车承运人）的在税务上的合法地位。
网络货运平台的主要盈利点包括：车货匹配、税筹优化、数据运用、生态产品、供应链金融。1.车货匹配：网络货运平台实现盈利的最基本模式之一，主要通过在线结算服务费抽成来盈利。2.税筹优化：目前各地对于网络货运经营有一定的政策支持与优惠，税收层面的优惠既可以作为利润空间，也可以成为平台吸引客户的竞争优势。3.数据运用：网络货运平台可以充分运用数据实现盈利，通过平台真实记录、存储、分析的数据，结合不可篡改的区块链共识机制，挖掘数据商业价值。4.生态产品：包括用油、车后、广告等；5.供应链金融：指平台可利用信息优势对金融机构无法征信的中小物流企业、个体司机进行放贷而赚取的息差收入。
我国网络货运行业市场集中度相对较高。保持根据“华经产业研究院”整理数据显示，2020年中国数字货运平台总交易额约为2716亿元，满帮、货拉拉、中储智运为规模最大的三个企业。其中满帮是干线物流领域的绝对龙头，占据90%的市场份额，货拉拉是同城货运市场的龙头，占据50%以上的份额。满帮2020年GTV（平台总交易额）1738亿元（占比64%），货拉拉交易额392亿元（占比14.4%），中储智运288亿元（占比10.6%），前三家企业共占比将近90%。
2021年是网络货运平台的“上市之年”，满帮集团、福佑卡车、货拉拉等公司相继发布上市计划。福佑卡车在2021年5月14日正式向美国证券交易委员会递交招股说明书，满帮集团于5月27日向美国证监会递交招股说明书，6月22号在纽交所正式上市，成为了“中国数字货运第一股”，以19美元的发行价计算，总市值超过200亿美元。满帮在美国的顺利上市使其能够募得充足的资金用于开发基础设施、谋求技术创新、拓宽服务范围。
当前网络货运行业面临数据安全审核要求，市场格局面临重构。2021年7月5日，国家网络安全审查办公室按照《网络安全审查办法》，对“运满满”“货车帮”实施网络安全审查。为配合网络安全审查工作，防范风险扩大，审查期间“运满满”“货车帮”停止新用户注册。我国对头部企业的严格审查有助于行业的规范化发展，网络货运市场格局面临重构。
三、核心业务：物流业务是未来业绩增长点，化工业务总体表现稳健
传化智联的主营业务分为物流业务和化工业务。物流业务方面，传化智联基于以公路港为节点的物流网络，力图搭建贯穿整个供应链的基础服务平台。该平台融合了5G、物联网、区块链等技术，参与调度、指挥、监控等各个环节，保障了效率和精度。
传化智联物流业务核心板块主要包括公路港城市物流中心、网络货运平台和物流服务（供应链仓运配服务），同时也在开展供应链金融服务、车后业务。其中，公路港城市物流中心是最核心的资产，是“地网”；线上网络平台是“天网”；物流服务是链接和盘活两张网的枢纽。
（一）公路港业务：以物理网点整合行业资源，带动供应链发展
目前公路港业务是传化智联经营性利润的主要构成部分。随着网络货运平台的发展，公路港传统的车货匹配、信息交易功能正在被逐渐替代，初期简单的物业租赁已经在向线上、线下价值并重的服务转型升级，原有的交易大厅被税务、财务等功能区取代。同时，网络货运平台使得司机获得的运输需求信息更加精准及时，停车时长会缩减。因此，传化公路港近年也发生了一些功能区调整，如增加仓储面积，减少停车场面积等。截止2020年底，传化智联已有63座公路港开展业务，覆盖 27个省市自治区，初步完成国家层面的布局。
目前在公路港业务网营收组成中，物业租金收入占70%，剩下30%来自于增值服务。物业租金贡献的毛利率在60%左右，相关费用主要是人员费用，折旧摊销较低，成本较低。增值服务可分为三大部分：1.传统的物流增值服务（公路港内餐饮、超市、其他服务等）；2.信息整合（例如交易服务费）、供应链金融服务；3.基于对园区客户统一的税务管理而确认的税返收入。公路港业务的运营成本总体在下降，人员也在优化减少，收入的增长趋势是确定性的。截至2020年年报报告期末，传化全国公路港物业整体出租率为88%，同比增长1.5%；公路港入驻企业9871家，包括但不限于物流企业、汽修汽配、三产、商贸企业；年车流量达到4125万辆，同比增长34%。
（二）供应链物流服务：专注四大行业，开展“仓运配”服务
传化供应链物流服务主要指仓运配一体化运营管理。主要是通过结合传化云仓委托管理服务以及公路港干线，整合全国零担运力资源，对承运商进行统一管理和业务流程优化。可以提供市内调拨运输，负责企业多个厂区和仓库之间的原材料调拨、工厂至下游企业的成品干线运输业务以及全国临时性调车业务。目前，传化的仓库资源以自营为主，但运输环节外包给第三方比例相对较高，运力环节主要是轻资产模式。
供应链物流业务专注“化工、车后、快消、科技”四个行业。2019年起，传化智联主要服务于大宗商品客户，由做平台、物业到仓运配一体的“坐商到行商”的过程是为了拓展现有商业模式的瓶颈，进一步提升公路港业务的效益。2020年传化重点发力“化工、车后、快消、科技”四个行业的仓运配一体化服务，通过做深一家企业，进入一个行业，再带动一个产业的方式建设线上线下一体化的全国网络，目前已经积累服务海天味业、泸州老窖、玲珑轮胎、滴滴出行、一诺威等多个客户。
根据公司公开发布资料显示，截止2021年4月，传化智联该年度新增仓运配客户64家，现有客户500强企业占比10%，累计仓运配业务营收7918万元，月度复合增长率达14.3%，同比增长119%，仓运营面积达43.32万平方米。我们认为，未来随着公司深入推进四大行业供应链物流（仓运配）业务，将逐步形成品牌优势和核心竞争力，盈利能力有望稳步提升，为公司带来业绩贡献。
（三）网络货运业务：提供税务优化和车货匹配服务，解决公路货运痛点问题
传化智联网络货运平台分为两部分：服务于物流公司的网络货运平台——“陆运通”和服务于制造企业的网络承运平台——“融易运”。两个系统可以既解决了物流公司票据结算问题，又为货主企业解决了端到端运力的问题。陆运通主要连接物流公司和司机，通过解决票据结算为切入点吸引物流企业使用平台，可以有效帮助企业降低税赋成本。收入主要来自发货方支付的运费及相应的服务费。融易运主要连接物流公司和货主，一方面可以让客户实现运输信息化、端到端全程可视，另一方面通过综合税筹来降低税收成本。
融易运承接运输的模式有以下几种：1.由货主企业指定物流公司来承运，平台来实现运输的管控；2.货主企业直接通过陆运通来调度司机运力；3.由传化供应链为主体承揽打包定制化服务；4.搭建招投标平台，物流公司来报价的形式成交。这4种方式根据传化在其中扮演的不同角色，又可划分为自营模式和平台模式：自营模式是由传化负责承接及调度，并且对风险负责，货值较高或对运输要求高的业务可以使用自营服务，一般要求毛利空间在5%以上；平台模式则是通过线上招投标成交，传化作为平台不参与运营、不承担相关风险责任，一般毛利空间可以达到1%-1.5%。
网络货运平台的主要业务是车货匹配业务、开票业务、税筹服务。车货匹配业务的收入确认主要来自于收取的相关服务费，开票和税筹服务则是与相关政策有关。传化智联能为货主提供税率为9%的进项发票，解决了货主、运输企业两者之间销项、进项的问题，对物流行业起到降本增效的作用。同时，网络货运平台不仅能为物流公司开具进项发票折抵税款，还能借助政府提供的较为优惠的税收政策（通常税返4.5个点左右）直接将部分税款再退还给物流公司，故物流公司在平台上确认的收入越多，返还的税额也就越大。
2020年公司网络货运平台业务收入达到67.7亿元，日交易量超过2万单，月复合增长率达到25%，平台运营客户超4000家，触达车辆50万辆，累计运单超170万单。根据公司公开披露信息，截止2021年4月，当年网络货运平台累计营收45.5亿元，增长势头保持稳定，保守估计2021年全年收入可超过百亿，成长潜力值得期待。
（四）供应链金融服务：利用线下线上平台数据优势，开展系列保理、融资服务
传化智联下设全资子公司传化支付，致力于打造集支付、商业保理、融资租赁、保险经纪等业务为一体的物流行业万亿级第三方支付平台。传化支付实现交易闭环与战略闭环，沉淀与积累物流行业交易大数据，采用平台化的模式开展金融增值服务。截至2020年公司年报报告期末，传化支付交易规模实现2044亿元；商业保理与融资租赁业务合计资产总额12.75亿元，放款总额16.89亿元；保险经纪业务保费规模2.6亿元，成交笔数6.51万笔。
传化支付的收入主要来源于支付流量抽佣、交易佣金、代理佣金、息差及服务费等。影响收入的主要指标包括支付交易笔数、支付交易流量、放款额等。传化智联依托大数据、云计算和人工智能，深度挖掘行业生产端用户需求，为中国生产性服务业发展提供系统、智能的支付结算服务。其App“物流钱包”与物流企业TMS系统打通，与传化金融的支付系统进行连接，可以实现物流信息的实时查询以及运费、货款等资金的实时线上支付。收发货人通过App在线下单、线上支付等功能，实现线下交易流程的线上化，降低物流企业的获客成本，为企业改善后续服务提供运营支撑。
物流企业贷款需求达万亿元，但存在获贷较难等问题。据中物联金融委统计数据显示，我国物流企业的贷款融资年度需求在3万亿元以上，但银行获贷率不足10%。这种信贷供需不匹配的情况主要是由于大量中小型物流企业固定资产少，抗风险能力差，银行更看重的抵（质）押担保融资受到限制。
传化智联利用智慧公路港和网络货运平台数据资源，破解物流企业和司机征信和风控难题。在征信难度大、信息不对称严重，极易出现逆向选择的市场，传化智联构建的网络货运平台和线下公路港因为拥有十余年沉淀的公路网络和物流数据，可以较全面地搜集整合借款主体、还款来源等信息，具备风控优势。因此，传化智联开展了以应收账款贴现与动产融资业务为主的供应链金融服务，包括保理、融资租赁等业务。保理业务基于企业可受让的应收账款，为企业量身定制金融解决方案，从根本上帮助物流企业盘活流动资产，缓解企业资金短缺。
（五）车后服务：发挥公路港的聚集效应，营收规模保持稳定
车后市场主要是由油卡和加油站油品销售、轮胎、配件及车辆维修、买卖等业务构成。主要的收入来源是油品销售，利润源于油价差。传化智联基于港内集聚的流量资源面向物流企业及卡车司机销售实体及电子油卡，截至2020年年报报告期末，车后业务全年实现收入50.26亿元，毛利润1.12亿元，同比下降6.68%/4.27%。公司聚焦重点城市，在青岛、重庆、西安、成都、郑州等地推进城市深耕，顺利落地西北、西南运营中心项目，探索“助力城市产业及物流发展”新型发展模式。
（六）化工业务：精细化工“起家”业务，经营能力稳健
传化智联是由化工业务“起家”。公司生产的主要功能化学品处于石油大化工生产链的末端，旗下主要有纺织印染助剂、化纤油剂、聚酯树脂、涂料、合成橡胶等系列产品。由于相关产品所在行业属于成熟行业且精细化程度较高，行业受经济周期波动影响相对较小，价格和毛利率相对稳定。精细化工行业的下游应用广泛，涉及衣、食、住、行各个方面的“国民产业”。从世界经济发展态势来看，美国、欧盟和日本的精细化率已达到70%以上，而我国的精细化率约只为40%，仍具发展潜力。
公司化工业务采取以销定产，产品直销的经营模式。通过与客户的零距离接触能够更好的了解掌握市场动态，减少中间交易环节，增强客户粘合度，借助物流平台的仓储、配送等优势实现采购、供应链等各类资源实现共享，不但提升资源利用效率，而且对风险的抵御能力也大大提高。在疫情期间，公司化工业务经受住了考验，率先实现了复产复工，并在技术创新、环保等方面稳步提升。新产能空间布局方面，公司已完成在华南、华东地区新的发展基地布局，广东生产基地和浙江功能化学品系列项目正有序推进实质性建设。
（七）政策因素：把握国家物流升级政策趋势，获得政府补贴具有持续性
关注物流市场需求与政府鼓励方向，积极争取国家物流升级政策支持。传化智联于2015年开始布局物流业务，得益于积极争取各级政府物流政策的支持，公司物流业务带来的收入占公司营收的比重逐年增加，物流业务在2017年成功超过其原有的化工业务，成为传化股份新的主营业务。2015-2019年，公司的归母净利润分别为5.51亿元/5.81亿元/4.69亿元/8.19亿元/16.02亿元，利润的主要来源是各种政府补贴以及配套土地转让收益。
未来主营业务盈利能力逐步增强，获得政府补贴具有持续性。随着传化全国公路港网络的建成，网络货运平台盈利模式的成熟以及业务量的快速增长，公司的独立经营能力已经获得了长足的提升。从财务数据上看，在2020年，即使受到了疫情的影响，公司的主营业务利润仍旧为正，已不再是依靠投资收益和其他收益（主要由财政补助构成）支撑盈利。我们认为，传化智联开展智慧物流、公路港物流中心具有一定的公共服务属性，可以理解为政府购买公共服务，传化智联在提供相应的服务，当前我国每年各类型财政补贴资金具有较强的持续性，因此，未来传化仍将会做好物流市场需求和政府关注的物流公共服务产品，获得政府补贴是具有持续性的。
四、盈利预测及估值
（详见完整版报告，请联系您客户经理，谢谢！）
五、风险提示
物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，新冠疫苗接种进度不及预期的风险，交通运输政策变化产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。
