来源 :纺织网2022-07-26
报告导读
短期公司将受益竞争对手反应迟钝所带来的业绩具备弹性；中长期海外布局+产品/工艺改良有望持续向上替代YKK，驱动全球辅料龙头扬帆启航。
投资要点
辅料王国初长成，规模全国第一、全球第二。
公司成立于1988年，1994年由企业经营体制改革为股份制企业，并于2004年登陆深交所，成为国内首家纽扣、拉链上市公司。公司在国内外建有八大工业基地，现已形成年产钮扣116亿粒、拉链8.50亿米的生产能力，是国内综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业。公司上市以来，业绩持续保持稳健增长。2004-2021年，公司保持收入/归母净利润CAGR+14%/+19%至33.56亿/4.49亿，22Q1实现收入营收/归母净利润7.3亿(+34%)/6522万(+45%)。公司目前纽扣/拉链收入占比41%/55%，毛利率分别为41%/36%。
行业：小辅料大市场，需求边际变化撬动格局转变行业：
①辅料对于服装至关重要，市场规模超千亿。根据欧睿数据，我国服装行业零售市场2021年达2.7万亿人民币，若我们以3为平均倍率与10%OEM代工成本占比进行测算，预计仅服装辅料市场规模为900亿，若考虑国内3000亿左右的箱包市场规模，整体行业规模超千亿。
②规模效应+精密生产，具备孕育大市值公司基础。以拉链为代表的辅料需精密设备加工制造完成，实际链齿精度高达需1/100毫米。作为典型劳动密集型行业，对供应商规模与供应链整合能力提出较高要求；同时近年来日益严格的环保要求也加速了行业中小型企业的出清。
边际变化：
③订单碎片化趋势不可逆，对供应商快反、性价比与创新提出更高要求。从消费者的角度来说，消费者对于定制化、个性化需求正在日益提升。从品牌商的角度来说，伴随行业信息化进程的推进，品牌客户对于供应商快速响应能力自然会有更高的要求。从宏观角度维度来看，外部环境充满挑战，品牌商对于供应商快速交付能力高度重视，也更为关注对于生产成本的控制。
④YKK近五年拉链业务收入/经营利润CAGR为-5%/-22%，份额持续被以伟星为代表的国产品牌蚕食。YKK自15年后增长表现出明显的乏力，即便不考虑疫情发生，15-19年收入/经营利润CAGR为-2%/-12%，而与之形成对比的是，15-21年伟星收入/经营利润(已调整为可比同口径)+12%/+20%，向上替代趋势显著。
核心竞争力：十年饮冰，跬步千里，步入红利释放期13年至今公司的积极改革，聚焦“业务梳理”与“平台建设”。一方面，公司先后收缩了水晶钻、剥离光学与军工业务，专注主业发展。同时，公司积极推进产品研发、工艺流程改良，品质量与研发设计能力已具有显著的提升，可与YKK相媲美。且叠加公司更为优质客户服务，更强的快反能力，公司有望中长期向上持续抢占竞争对手份额。具体而言：
①研发技术优势：持续加码研发，高筑自身壁垒。持续保持4%+的高研发费用率，YKK仅为2%；人才保障方面，长期股权激励深度绑定，阶段性薪酬分配以绩付薪，深度绑定公司核心技术骨干与管理人员；产品改变显著，逐步加深与海内外优质客户合作。
②生产制造优势：自动化、智能化、精细化改造效果显著。公司在13年起提出有效实现“机器换人”、“减员增效”的目标，持续加码电子设备与机械设备的固定资产投资。公司人均创收自13年的25万元提升至21年的39万元；而单生产工人的人均创收自13年的38万元提升至21年的59万元；人效提升在16年步入明显加速阶段。
③快速响应优势：交付时间显著快于同行，优质服务优势显著。优质的客户服务与快速交期能力是公司抢占市场的核心竞争力，公司销售相较YKK销售更为主动，在智能化制造领域的深耕使得公司在快反能力相较YKK更为优秀。伟星订单交货周期大多在10-14天，最快可在7天完成生产到交货完整周期；相较YKK而言，至少减少一周以上的时间。
盈利预测及估值：
公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战YKK的能力。短期受益YKK反应不及时所带来的订单转移，业绩弹性有望释放。中长期海外布局加速，有望驱动国产替代。
我们预计22/23/24收入分别增长15.7%/17.2%/18.7%至38.84/45.50/54.00亿元，归母净利分别为5.15/6.10/7.38亿元，同比增长14.9%/18.3%/21.0%。当前市值对应PE为20/17/14X。公司在辅料生产领域竞争优势明显，具备长足成长增长潜力，值得重点关注，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
材料价格波动的风险；疫情加剧、疫情反复的风险；生产安全风险。