对一块看上去还不错的业务资产，金融机构为何突然集体断贷？手握价格高涨的硬通货，为何拿不到话语权？深陷债务泥潭，为何反而继续放宽信用期？本该撸起袖子加油干的时候，为何却因为各种问题减产？
2023年的第3个工作日，还未从“阳康后遗症”中缓过神来的风云君，就被鸿达兴业（002002.SZ）的一份公告惊了个呆。
公告表示，其控股股东鸿达兴业集团向广州中院申请破产清算。
公告还说，控股股东破产清算不会对公司日常生产经营产生重大影响。
不管你信不信，反正风云君是不信。
鸿达兴业的历史公告，出现频率最多的类型却是“减持公告”。
常来的老铁们都知道，风云君就好这口。
暴雷再暴雷，历史总是惊人的相似
01 原实控人违规担保暴雷，痛失上市牌照
鸿达兴业最早是在2004年上市的，曾用名江苏琼花、金材股份，原实控人为于在青。
这种拥有换名换主等复杂历史的上市公司，通常都散发着浓厚的“套路”气息，鸿达兴业也不例外。
（上市值风云APP，了解上市公司的真相）
果然，江苏琼花上市后不久，于老板就开始搞事情，并在2008年债务暴雷。
在2008年底，原控股股东琼花集团债务重组。在清理债务过程中，上市公司及子公司威亨公司发现违规对关联方提供担保一事。
根据公告披露，自2006年起，当时的实控人、董事长于在青，利用上市公司及控股子公司威亨塑胶公章、以及上市公司及威亨塑胶名义，多次违规为其本人及琼花集团等关联方的民间借贷等提供担保。
已经陷入债务泥潭的于老板，无法偿还到期债务，上市公司作为担保人被债权人起诉。
到2009年4月末，江苏琼花及子公司涉及的违规担保金额共计1.60亿元，已经超过2008年1.58亿元的净资产。
江苏琼花也因此被ST带帽。
02 成功套现32亿洪普，现控股股东破产清算
大家都懂的，在当时炙手可热的好好一块“奉旨乞讨+永不退市+造假免死”的上市公司牌照，可不能就这么毁了。
于是各方开始争相拯救上市公司……牌照。
在最大债权人国信集团、原控股股东琼花集团计划泡汤之后，这块肥肉最终落在了鸿达兴业集团的碗里。
2011年11月，鸿达兴业集团花费3.05亿元，取得琼花集团持有的上市公司3,048.64万股，解决了琼花集团及上市公司的债务危机。
此后，鸿达兴业集团成为上市公司的控股股东，周奕丰周老板成为新实控人。
有意思的是，十年后，周老板再次上演债务暴雷大戏。
从2020年开始，鸿达兴业集团就发生债券违约、股权质押及信托贷款逾期。到2022年，其债务危机愈演愈烈，有高达129.3亿元到期债务未偿还。其中包括：
19鸿达兴业MTN001、20鸿达兴业SCP002、18鸿达兴业MTN001、20鸿达兴业SCP001、19粤鸿达兴业ZR001等债券违约44.50亿元；
广州农商行、建设银行、广东华兴银行、光大银行等借款逾期69.03亿元；
所持中泰化学、鸿达兴业股权质押融资逾期12.27亿元；
渤海国际信托的信托债务余额逾期3.50亿元。
于是，十年前的一幕再一次出现，鸿达兴业集团被债权人起诉，所持上市公司股份被冻结。
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截至2022年9月末，鸿达兴业集团及其实控人成禧公司，几乎质押了手中所有的股份，同时已全部被冻结。
2023年1月5日，鸿达兴业集团资产不足以清偿全部债务，且缺乏清偿能力，直接向法院申请了破产清算。
其实，在2022年11月-12月期间，鸿达兴业集团及其一致行动人所持股份就接连被司法拍卖，合计1.90亿股。
而除了司法拍卖，自2020年以来，周老板还在通过大宗交易、集中竞价、协议转让、可交换债换股、质押平仓等各种方式，不断减持上市公司股份。
细数了一下，似乎能想到的减持方式，周老板基本都给配齐了。
风云君闲来无事，也替周老板配齐了近几年的减持记录。
（制表：市值风云APP）
其中，由于19鸿达E1（117140.SZ）、20鸿达E1（117020.SZ）两期可交换债券全部完成换股，因此减持金额参考债券的发行规模，共计10.66亿元。
2018年股灾期间，鸿达兴业集团也曾因为质押爆仓，减持过4,774.82万股，预计1.45亿元。
不配不知道，一配吓一跳：2018年8月以来，周老板花式减持套现金额竟然高达31.84亿元。
连连被实控人债务危机波及
01 连亏5年，琼花集团退场换主
江苏琼花的原主要业务为PVC片材和板材，主要用作包装材料。
从2006年前于老板违规担保开始，江苏琼花的利润大幅下滑，似乎已经出现征兆。
直到2008年上市公司因此被出具无法表示意见的审计报告，前于老板的丑事正式败露。
因违规担保事项引起的债权债务纠纷，江苏琼花收到债权人起诉，主要银行账号被冻结，主营生产经营用资产被查封、冻结，银行借款预期，面临巨大的财务风险。
与此同时，供应商要求其全部提供现款交易，外加现金偿付压力，江苏琼花生产规模和市场份额大幅萎缩，一旦资金短缺，生产经营就随时可能中断。
（制图：市值风云APP）
果然，2006年，成为江苏琼花的业绩分水岭。
在此之后，其扣非归母净利润连亏5年，2007-2012年期间合计-2.70亿元，远超前三年合计不足5,000万的盈利。
好好的一家上市公司，彻底被实控人带进沟里。
02 再入泥潭，涉诉47亿
鸿达兴业集团的周老板接盘之后，紧接着就将旗下的乌海化工置入了上市公司。
完成后，上市公司的主营变为氯碱业务，产品包括聚氯乙烯（又称PVC）、烧碱。同时，原有的PVC片材和板材业务，作为PVC的下游应用之一，一直保留至今。
至此，鸿达兴业正式接替江苏琼花（后又更名金材股份），成为代码002002.SZ的新身份。
好景不长，十年后，上市公司再次被实控人的债务危机波及。
受控股股东债务违约影响，鸿达兴业融资渠道受限、资金链断裂，大量银行借款、融资租赁款出现逾期。
截至2021年末，鸿达兴业逾期债务高达45.16亿元。
鸿达兴业因此面临大量法律诉讼和仲裁，主要子公司乌海化工、中谷矿业已被列为失信被执行人。
截至2022年6月末，鸿达兴业涉及的诉讼、仲裁案件共计257项，涉案金额高达47亿元；其中，重大诉讼共计28项，涉案金额共计45亿元。
同期，鸿达兴业净资产不过103亿元，账面资金更是不足亿元。
但鸿达兴业若无法解决这些诉讼，其资产将可能面临被强制执行。而其控股股东目前已经申请破产清算，似乎没有太多回转余地。
手握硬通货，却活的像孙子，有雷？
01 银行断贷之谜
分析到这里，风云君产生一个疑问。
鸿达兴业这次遇到的危机，与上一次有一个明显的不同：周老板虽然债务暴雷，但从目前的公开数据来看，与上市公司之间并没有违规交易。
并且，鸿达兴业目前具备产能PVC60万吨/年、烧碱60万吨/年，同时也是其最主要的收入来源。这样的产能规模哪怕放在在国内，也是能叫的上名的。
（制图：市值风云APP）
不仅如此，PVC、烧碱作为周期性明显的化工产品，纷纷在2021年进入高景气周期，价格频频进入历史高位。
产能加景气度支撑，鸿达兴业的业绩表现也算可以。
2021年，鸿达兴业实现营业收入65.23亿元，同比增长了20.93%；2022年前三季度实现38.30亿元，同比下滑了32.37%。
同期，其实现归母净利润8.52亿元，同比增长了4.68%；前三季度实现2.87亿元，同比下滑了78.41%。
（制图：市值风云APP）
在2016年投产至现有产能之后，哪怕在低景气年份，鸿达兴业也能有6个多亿的利润。
（制图：市值风云APP）
一方面，实控人的债务危机确实会对上市公司的授信产生一定影响；但另一方面，上市公司同样是个独立个体，鸿达兴业有产品、有产能、有市场、有业绩，与当年江苏琼花的连年亏损相比，俨然是两种状态。
在这种背景下，银行等融资机构此时给鸿达兴业断贷，导致其现金流断裂，影响正常的周转经营，进而彻底无法归还借款，这不是自断后路吗？
难道是发现了其他难言之隐？
02 同行都高高在上，唯独鸿达兴地位卑微
事出反常必有妖，风云君最终在应收账款上找到了突破口。
2016-2021年期间，鸿达兴业的营业收入有增有减，整体在60亿上下浮动。
但这期间，鸿达兴业的应收账款只在2020年末略有减少，规模从2016年末的11.77亿元，到2021年末增长至25.27亿元。
（制图：市值风云APP）
其中，2021年末，鸿达兴业应收账款占营业收入的比重为38.74%。
在2019年12月可转债募集说明书中，鸿达兴业曾披露，应收账款主要来自两大块业务：一是PVC、烧碱等基础化工业务；二是土壤改良剂业务。
不过，2021年，其土壤改良剂业务的营收不过1.35亿元。而截至2021年末，账龄在一年以内的应收账款余额共计22.50亿元。
照此推算，其25.27亿元的应收账款，主要来自氯碱业务。
对此，风云君找到了上文提到的另外七家上市公司，统计了相关数据。
（制图：市值风云APP）
可以看到，截至2021年末，这七家公司中，只有中泰化学的应收账款规模高于鸿达兴业。
2021年，中泰化学PVC业务收入占比仅23.90%，另外还有300多亿的贸易业务，40多亿的粘胶纱线业务。对此，中泰化学并未具体披露应收账款的具体业务来源。
但哪怕其35.04亿的应收账款全部来自PVC业务，也只比同期鸿达兴业的应收账款高出37%。而其2021年PVC业务收入147.40亿元，是鸿达兴业的3倍多。
其余的六家上市公司，2021年的PVC收入规模大都高于鸿达兴业，但2021年末的应收账款规模却明显低于鸿达兴业。
特别是华塑股份，其PVC业务的营收规模、收入占比与鸿达兴业的相似度最高，但其2021年末的应收账款仅有2000多万，还没有鸿达兴业的零头多。
以上分析来看，鸿达兴业的应收账款明显不正常。
风云君发现，鸿达兴业应收账款持续增长，与其销售结算政策脱不开干系。
早在2013年将乌海化工注入上市公司时，披露的销售结算政策为先款后货。
（来源：2013年发行股份购买资产关联交易报告书）
等到2019年发行可转债时，销售结算政策变为较多采用“先货后款”。
（来源：2019年可转换债券募集说明书）
再到2021年，鸿达兴业继续放宽信用政策、降低预收款比例。2021年末，鸿达兴业的合同负债为3,542.32万元，比上年同期的1.27亿元，明显大幅减少。
（来源：2022年跟踪评级报告）
反观另外七家上市公司，PVC业务的结算方式，均以先款后货为主。可以看到，不管行业景气度如何，PVC厂商都对下游客户拥有较高的话语权。
（制表：市值风云APP）
如果说在行业低谷期，鸿达兴业说要借机抢占更多市场，放宽信用期，还有情可原。
那么在2021年，氯碱行业高景气，明显处于卖方市场，鸿达兴业继续放宽信用政策，就实在有些让人难以理解了。
况且这一年，鸿达兴业还遭遇融资链断裂，按道理应该是时候凭借手中的硬通货，采用行业通用的“先款后货”，将压力传导至下游客户，以此缓解自身的资金压力。
然而鸿达兴业非但没有这样做，却还主动降低预收款比例。
同样都是在行业里拥有一席位置，为何别人都能够握紧主动权，唯独鸿达兴业如此卑微？
03 光景好的年份不抓紧干，却检修躺平
风云君还发现，2021年以来，鸿达兴业的氯碱产能利用率也有些异常。
2021年，鸿达兴业PVC产量为50.10万吨，同比减少了16.57%，距离产能60万吨/年还有不少剩余。而从2016年实现现有产能至2020年期间，其每年PVC的产量都在60万吨以上。
也就是说，鸿达兴业的业绩原本可以更好。对此，鸿达兴业给出的解释是，受内蒙古能耗双控政策电力供应紧张影响。
正巧，上文提到的同行业上市公司中，君正集团、亿利洁能的PVC生产基地均位于内蒙古。而前者君正集团，位于乌海市，与鸿达兴业地处一市。
2021年，亿利洁能PVC产量为50.32万吨，超过产能50万吨/年，同比略有下滑；君正集团的产量为85.57万吨，也超过产能80万吨/年，同比还增长了1.39%。
这两家公司也都在年报中表示，2021年同样受到内蒙古能耗双控政策影响。但不同的是，他们却能够克服困难，满产满销，甚至君正集团还能实现产量增长。
2022年上半年，鸿达兴业未披露具体的产销量数据，但根据半年报披露，受疫情及部分氯碱装置检修影响，产量同比下滑。
受此影响，鸿达兴业2022年上半年PVC业务收入13.70亿元，同比下滑了40.13%。
再看位于同一省市的亿利洁能、君正集团。2022年上半年，亿利洁能PVC产量为23.91万吨；君正集团产量为44.31万吨，同比增长了1.75%。
同期，亿利洁能PVC业务收入下滑了2%，君正集团整个化学原料板块同比增长了近15%。
上文提到的其他几家上市公司，这一板块的收入也都实现不同程度的增长。
换句话说，2021年以来，行业里谁不想撸起袖子加油干，趁着光景好多赚点呢？
鸿达兴业的产量连连减少，是因为单位能耗比别人高技不如人，是因为资金链受限，还是其他不能说的原因？
参考鸿达兴业上一届实控人的违规担保，以及最近许多家上市公司暴露的实控人违规占用问题，风云君不禁虎躯一震，异于同行的大额应收账款有问题吗？
兼营画大饼
在开展氯碱业务的同时，鸿达兴业还发展了不少其他业务。
相比业绩，这些业务的故事更多。
（制图：市值风云APP）
01 注入塑交所，业绩稀碎
2016年，周老板又将旗下的塑交所95.64%股权注入上市公司，作价12.47亿元（现金），增值率450%。
塑交所是一家电子商务企业，主营业务是塑料等大宗工业原料现货B2B交易、大宗商品综合物流服务等。
鸿达兴业表示，要利用塑交所整合线上线下资源，利用“互联网+”模式推动公司产品和业务发展。
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最近两年，鸿达兴业未单独披露塑交所的业绩，但从其主要负责的业务板块来看，似乎十分不乐观。
电子交易平台业务收入自2016以来持续下滑，毛利率则是近两年严重下跌。2021年，该业务的营业收入为1.13亿元，毛利率仅剩15%。
02 30亿大饼，实际产出不到2亿
自2014年开始，鸿达兴业自主研发土壤调理剂，并在2015年形成收入，并要借此进军环保产业链。
土壤调理剂主要用于治理酸性、碱性和盐碱化土壤，可以利用PVC生产过程中的电石渣，实现废物利用。
（制图：市值风云APP）
为此，鸿达兴业在2017年募集资金，拿出6个月多亿用于“土壤修复项目”，2016年已经开始建设，预计建设期3年。
根据当时的项目规划，项目完全达产后，预计将实现20多亿的收入，净利润3个多亿。
（制图：市值风云APP）
现实是，这一项目至今尚未达到预定可使用状态，土壤调理剂2021年业务收入不过1.35亿元，2022年上半年的效益只有200多万元。
另外，鸿达兴业拿出2个多亿，投资PVC生态屋及环保材料项目，达产后预计年创收能实现9个多亿，创利1个多亿。
这一项目已经在2019年投入运营，至今已是第3年，鸿达兴业从未单独披露过相关业务收入，2022年上半年效益仅50多万。
（来源：互动易）
此外，鸿达兴业还涉足了稀土、氢能等技术，频频引进技术，签署合作协议，甚至在互动易平台表示自己已经成为“国内知名的大型新材料氢能源综合产业上市公司”。
反正目前为止，上述业务拓展基本是雷声大雨点小，花钱赚吆喝，业绩还是主要依赖原有的氯碱业务。
鸿达兴业，自2004年上市以来，经历了两位实控人。
不幸的是，每位实控人都逃不开债务暴雷的命运，鸿达兴业也因此受到牵连。
对比之下，风云君又发现不少问题：
对一块看上去还不错的业务资产，金融机构为何突然集体断贷？
手握价格高涨的硬通货，为何拿不到话语权？
深陷债务泥潭，为何反而继续放宽信用期？
本该撸起袖子加油干的时候，为何却因为各种问题减产？
你们说，鸿达兴业和它的实控人，还会有更大的瓜吗？
（数据来源：市值风云APP）