近日，招商蛇口（001979.SZ）年报出炉，数据显示其扣非归母净利润仅为33.87亿元，同比大幅下滑61.8%，弱于市场预期。
屋漏偏逢连夜雨。
与此同时，公司在一个月内连续两次遭遇深交所关于资产重组、收购兼并相关的问询函，问题涉及交易标的估值是否合理、相关交易方补偿是否合理、交易标的相关财务数据逐年大幅下滑的原因及合理性、配套募集资金是否符合不用于拿地开发新楼盘等要求、交易标的计提减值的合理性、相关股票交易是否涉嫌内部交易违法违规情形等方面。
这就意味着，招商蛇口通过外向型扩张做大营收的路并不顺畅。
作为国内排名前十的房地产开发商，招商蛇口何以至此？
净利润惨遭腰斩秀财技显露无疑
近5年来，招商蛇口的盈利能力逐年下滑，在前十大房企开发商中排名靠后。
数据显示，虽然公司的总营业收入从2018年的882.8亿元上升到2022年的1830亿元，但扣非归母净利润却从146亿元下降到2022年的33.9亿元；经计算的扣非归母净利率从2018年的16.5%下降到2022年的1.9%。
伴随着盈利能力的逐年下降，招商蛇口的市值也从2018年底的1371.36亿元缩水到2022年底的977.45亿元，下滑28.7%；注册资本从2018年底的79.04亿元减资到2022年底的77.39亿元；数据表明招商蛇口最近几年并不被二级市场投资者看好。
图表：2018-2022年公司营收、净利润及同比增速走势图（亿元，%）
数据来源：公司财报，睿和智库整理
对于业绩下滑，睿和智库分析认为有如下原因：
第一，受市场下行影响，公司房地产业务结转毛利率同比下降，结转毛利同比减少。
第二，受疫情影响，公司落实国家相关房租减免政策要求，对符合条件的商户进行了相应的租金减免，使得出租率和单价都有所下降。据悉，招商蛇口去年租金减免一共8.4亿元。
第三，投资收益比往年减少。2022年的投资净收益为20.17亿元，相比于去年同期的37.28亿元，减少了17.11亿元或45.9%。2021年，以万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市，产生税后收益14.58亿元。
第四，大幅计提资产减值64.5亿元（包括存货减值、长期股权投资减值、应收账款信用减值），相较于2021年的44.5亿元，上升20.1亿元或45.2%，如此操作，不得不让投资者猜测有“业绩洗澡”的可能性。通过调节利润，招商蛇口或在2023年实现利润腾飞。
需要说明的是，存货减值的操作着实耐人寻味，被审计师列入了当期财报“关键审计事项”。
2022 年，公司存货的账面余额为4187.7亿元，相应的存货跌价准备为72.2亿元。招商蛇口对年末存货按照成本与可变现净值孰低计量，而可变现净值的确定则需要管理层作出重大会计估计，这为管理层操纵报表和调节利润提供了可操作的空间。
近年来，房地产行业面临较大的下行压力，计提资产减值是一个大趋势，不过逐年计提大额增加的还是少数。比如龙湖，销售额比招商蛇口少900多亿，业务布局地区相似，2022年并未进行计提减值。
是否计提存货跌价损失，以及计提的幅度，都和项目所在市场的市场走势与市场状况有关，因此企业规模并非计提的主要依据与参考因素，而是与企业项目分布区域及区域内的市场状况，以及企业自身对于财务审慎性原则如何把握的问题关系紧密，而这些给相关企业通过操作计提减值来粉饰报表提供了空间。
此外，招商蛇口当年的利润中有3.5亿元的政府补助和3.1亿元的营业外收入，分别较去年的2.5亿元和0.87亿元，上升40%和256.3%。若将这部分非经常性损益去掉，则当期的净利润会更少。
充当接盘侠上演双簧戏
对于以开发业务为主的招商蛇口而言，土地储备对于公司业务发展至关重要。
而招商蛇口为了获得土储，不仅充当接盘侠，而且上演双簧的戏码。
去年10月，恒大在深圳最值钱的旧改项目“蛇口饼干厂”被招商蛇口接盘，新规划中取消了人才住房和保障性住房的建设要求，加大了可售住宅的比重。
今年2月，杭州首场土拍结束。人气最旺的崇贤花海地块，拍至封顶，需摇号确定结果，最终新城控股摇中，而同时参与竞拍的招商蛇口并未摇中。
当所有人都预测首家吾悦广场即将花落杭州时，这幅地块的开发公司“杭州北泓房地产开发有限公司”的大股东却在一个月后由新城的杭州公司变更为招商蛇口的杭州公司，这意味着落地杭州的不是首家吾悦广场，而是第二座招商花园城。
诡异的是，2020年7月招商蛇口曾拿下上海虹口地块。当时中海、万科、华润三家房企围标被查，被禁入上海三年，一下为招商蛇口除掉了三家强劲的竞争对手。三年后，招商蛇口疑似以类似的方式深耕杭州。
不仅是崇贤花海地块，当次杭州土拍还有一幅热门地块“牛田单元R21-09地块”由北科建竞得，招商蛇口通过后续合作的形式参与其中。最新的项目采购文件显示，牛田也即将建设一座花园城。此前，北科建在杭州运河新城的运晓花望府和运晓花映里2个项目，也均由招商蛇口进行开发操盘。
招商蛇口在杭州通过诸如此类的手段，拿下了不少优质地块。
各种花式拿地之后，招商蛇口2022年的新增货值冲至全行业前五。
年报显示，2022年招商蛇口累计获取56宗地块，总计容建面约726万平方米，总地价约1279亿元，公司需支付地价为766亿元。据测算，2022年拿地权益比约60%，较2021年的56.8%有所提升，同时权益拿地金额在全国排名第五。
在深圳大本营有政策优势，在长三角有其他房企协助，多管齐下，招商蛇口把2023年的销售金额目标定为3300亿元，同比上涨13%。在目前经济依然面临较大下行压力的大环境下，这样的增长幅度在全行业都很罕见。
结语
在房地产从高杠杆、高周转、高收益转向低增长、低利润、低容错的新阶段，招商蛇口却逆势通过各种眼花缭乱的方法疯狂拿地，并大幅计提资产减值，被市场认为有操纵利润之嫌。且近一个月来，公司两次收到监管层关于并购重组的问询函，也就意味着，公司想通过外向型扩张的方式做大营收的路并不通畅。而在年报披露后，公司管理层将2023年的销售金额目标定为3300亿元，同比上涨13%，在全行业中十分罕见，同时也重申了要跻身行业5强的目标。业绩及目标能否实现，我们拭目以待。