导读
THECAPITAL
国内家居建材行业掀起了一阵“上市潮”。
继慕思股份上市后，国内家居建材行业掀起了一阵“上市潮”。据“家居新范式”垂媒统计，仅今年上半年就有逾30条家居行业上市相关内容，平均每周有1.5条涉及家居企业上市信息。
10月26日，N箭牌(001322.SZ)在深交所正式挂牌上市，发行价12.68元/股，开盘价15.22元/股。其盘中股价最高达18.26元/股，较发行价涨44%，市值最高超过176亿元。
截至收盘，箭牌家居报17.01元/股，上市首日大涨34.15%，总市值164.25亿元。
事实上，箭牌家居的上市之路并非一帆风顺。公司早在去年7月就已首次提交招股书。之后，证监会连发61问质询。今年1月，公司更新招股书，但其IPO进程却在同月下旬被按下暂停键。有消息称，箭牌家居合作的会计事务所涉及乐视网财务造假案，从而对箭牌家居上市进程有所影响。
成立于2013年的箭牌家居，专注于家居产品的研发生产及销售，产品涵盖了卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，目前，箭牌家居旗下拥有三个子品牌，分别为ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华。其中，让大众最熟悉的产品则有马桶、花洒等卫浴产品。
01
高瓴、北京居然与红星美凯龙
为前十大股东
回顾箭牌家居的融资历程，公司一共经历了7次增资、一次股权转让。
前四轮增资股东均为内部股东，包括乐华恒业投资、谢岳荣、霍陈贸易、霍少容。
从第五次增资开始，箭牌家居才开始引入外部投资者，2019年10月24日，箭牌的第五次增资吸引了中证投资、金石坤享，分别出资469.46万元与352.17万元，这一轮估值为70亿元。时隔一年，公司再次进行增资，这一轮吸引了高瓴资本透过珠海岙恒以对价3.375亿元来持股3%，深创投增资8750万元以持股0.78%，该轮公司估值涨至112.5亿元。
最后一轮增资发生在2020年12月。这一轮的前十大股东中，出现了两大家居品牌的身影，如北京居然和红星喜兆，前者是居然之家，后者为红星美凯龙子公司。换而言之，红星美凯龙通过红星喜兆来对箭牌家居持股0.47%。
7次增资以及1次股权转让后，乐华恒业成为第一大股东，手握55.24%股权，谢岳荣持股23.94%成为第二大股东，霍陈贸易（实控人为谢岳荣配偶霍秋洁的哥哥霍振辉）与霍秋洁的姐姐霍少容，则分别持股9.21%、3.68%，成为第三、第四大股东。其中，乐华恒业依然是谢、霍家族控制的企业。另据招股书中显示，谢岳荣夫妻及其子女谢安琪、谢炜一家四口就已合计持有公司79.17%的股份。因此，箭牌家居是典型的家族企业。
箭牌家居创始人谢岳荣的教育背景为他创办公司起到了重要的奠基作用。谢岳荣毕业于江西景德镇陶瓷学院，这是国内唯一一所以陶瓷为特色的本科学校。1994年，30岁的谢岳荣创办了箭牌卫浴。创立之初，箭牌卫浴研发的第一款产品是连体马桶。公司通过浆料改革工艺创新，优化马桶产品生产，以达到生产成本与用水量双重下降的效果。国内也因此掀起了一阵“连体马桶风潮”。
成立近30年的箭牌，经历了三个发展阶段：
早期，公司研发了第一个窑炉用来烧制陶瓷马桶，后续诞生了花洒、龙头等五金产品，当时生产基地是作坊性质的工厂。
1999年，公司开启了扩展的阶段，由马桶、五金产品拓展至高端卫浴产品，并成立了法恩莎卫浴品牌，扩大生产线与生产规模。
2003年，箭牌又成立了安华卫浴，聚焦较低端的卫浴产品市场，进一步占据市场份额。
在早期发展过程中，箭牌家居“喜提”几项“第一”。比如在国内首个攻克连体马桶技术难题。国内首个推出6L节水技术的连体马桶、国内第一个推出“自洁釉”技术；第一个提出“人文卫浴”的概念，并大力研发卫浴产品的人体工程学。
马桶作为箭牌家居的起家产品，成为公司的主营产品之一，也是重要收入来源。后续，箭牌家居对产品线进行延展，产品品类新增了龙头五金、浴室家居、瓷砖、定制橱衣柜等。
02
“增收不增利”现象待解
从业绩数据来看，近两年来，箭牌家居出现“增收不增利”现象，2019年至2021年，营收分别为66.58亿元、65.02亿元、83.73亿元，但与此同时，其净利润连年下降，分别为6.21亿元、5.87亿元和5.76亿元。这一现象，在今年上半年初见好转，箭牌家居上半年收入为收入33.07亿元，净利润2.39亿元，同比增长51.21%。
纵观箭牌家居的收入结构，其拳头产品——卫生陶瓷（马桶、盆类为主）由于是公司的传统优势业务，因此一直占领鳌头，从2019年至2021，卫生陶瓷业务的收入分别达31.29、30.99、29.98亿元，占总收入超过四成。整体收入有所下滑，这意味着，尽管是起家产品，箭牌家居的卫生陶瓷业务已接近经营的天花板了，规模与销量都比较稳定的情况下，其增长空间有限。
按细分产品拆分来看，马桶是对公司收入贡献力度最大的产品，近三年平均占卫生陶瓷收入六成以上。仅仅是2021年，箭牌家居就靠售卖马桶产品获得超过25亿元营收。
其中，智能坐便器是最受欢迎的产品品类，近两年占营收的比重逐步增加，这是由于消费需求的升级、技术研发的进步等因素所带来的变化，但这一变化的另一面是普通坐便器陷入收入下降。在2020年，普通坐便器面临销售收入下降之时，公司通过直营电商业务的推广与拓展家装渠道等方式，在2021年实现1.5亿元的收入增长。
作为箭牌的第二大品类，龙头五金产品的收入占比不断提高。2021年，该品类的收入占比已接近总营收的三成，收入达22.51亿元，这一增长现象主要由淋浴花洒和水龙头产品所贡献的。消费升级与日渐激烈的行业竞争，对箭牌家居而言，推动了公司的产品创新。在研发方面，箭牌近几年推出了智能恒温花洒、智能恒温龙头等龙头五金产品。
箭牌家居并不止步于此，寻求新的增长点变得迫在眉睫。2020年，箭牌家居在瓷砖品类上寻求新的突破，比如推出大规格瓷砖、功能性瓷砖并得到市场认可，其中，有釉类瓷砖的收入同比增长 10.46%，成为瓷砖产品新的收入增长点。自2019年至2021年，瓷砖品类收入由5.29亿元稳步增至6.25亿元。
毛利率方面，拳头产品卫生陶瓷的毛利率平均保持在30%左右，龙头五金的毛利率则为29%。
面对近两年净利润出现下降，箭牌家居解释称，原材料上升是主要原因。在陶瓷卫浴行业中，其原材料成本占总生产成本五成以上，因此，近几年上游原材料价格的上涨给箭牌家居等企业带来了不小影响，主要表现为毛利率波动。由此可见，这一波动给箭牌家居提出了更高的要求。对上游原材料的把控、在公司内部降本增效、或将相关成本及时向下游转移，成为公司目前保证经营稳定的重要选择。
应收账款逐年增高，与公司的销售模式有一定关联。在销售模式方面，箭牌家居主要分为直销与经销这两种。但公司对经销商的依赖程度过高，自2018年至2021年，公司有超过九成收入都来自于经销模式。2019年至2021年，公司应收账款分别为 2.17亿元、2.37亿元与3.20亿元，呈现逐年上涨的趋势。
应收账款大部分来自于直销模式下的工程客户，尤其是下游地产客户。当地产客户陷入流动性困境时，就会对公司的应收款逾期产生影响。比如，从公司财务数据中可见，2020年末，由于箭牌当年直营工程业务规模有所收缩，同时前期款项尚未收回，而导致其应收账款占比大幅提高。
03
募资扩产
在“红海”争夺“一杯羹”
近两年来，家居建材企业扎堆上市，释放出红海竞争加剧的信号。
据中国建筑卫生陶瓷协会透露，陶瓷行业的市场竞争格局逐渐集中化。随着竞争加剧，头部企业在品牌、规模、资源等方面的优势日益明显。这些头部企业快速扩张，自2016年至2020年，行业销售额前十企业的市场占有率提高了3%，达到18%，到“十四五”末行业集中度或将超过20%。
基于这一趋势，为把握行业机遇，2021年，以东鹏控股为代表的头部上市公司纷纷开展并购、扩张。据统计，2021年行业共有14家陶瓷厂整厂成功拍卖，成交总价合计约6.4亿元，多个优质资产落入东鹏控股等上市公司手中。
并购之余，2021年头部陶企还进行大规模的投资扩张，有典型例子如：蒙娜丽莎收购高安市至美善德新材料，当年共投产了15条生产线。
卷入上市潮的箭牌家居，也有自身的扩产节奏与计划。本次上市，公司已募资12.18亿元，据招股书显示，公司所募得资金计划用于布局智能化改造、研发中心建设和品牌营销网络升级等。具体来看，其大类支出分别是智能家居产线改造4.8亿元、五金产线扩张4.6亿元、检测中心1.7亿元、新零售渠道建设2.6亿元。透过这几个项目可见，箭牌家居未来将着重提升产品的研发能力及生产规模、扩展新零售渠道等。
若公司继续保持其在品牌、产品品类布局及销售等方面的行业优势，未来箭牌家居将有望在行业整合、集中度提高带来的市场份额中受益，并在主营业务稳定增长之际，寻求更多新业务的增长空间。