上市即终点，韭菜们，轮到你们出牌了！
粤海饲料（001313.SZ），一家水产品饲料生产企业，其上市前后应收账款的异常，令人生疑。
2018年至2022年，应收账款出现“V”型变化：
上市之前，即2018年至2021年，应收账款逐年下降，看上去是为了冲刺上市，“装”得有模有样：
2022年2月上市后，当年末应收账款就激增近一倍，高达13.8亿元。
这种极其不正常的变化说明该公司大概率有事情。而另外一个更诡异的信号是：持股14%的第三大股东，已经官宣清仓减持跑路。
蹊跷的应收账款与诡异的投资性现金流
先看该公司自相矛盾的财务数据。
我国海洋捕捞每年实施3个月至4个月的休渔期，因此，国内水产品主要依靠人工养殖，这就决定了渔业饲料市场规模大。
受气候影响，国内水产品养殖时间集中在每年的5月到11月，水产品上游饲料企业的销售旺季也是集中在5月到11月。
水产品养殖企业的普遍养殖周期年初3-4月放鱼花（苗），三季度或四季度收获、清塘。
季节性特征，也就意味着水产品饲料的市场供需确定性高，养殖户或养殖企业与饲料生产企业的结算周期基本是一年一结，跨年度结清的情况少。
因此，如果饲料生产企业应收账款短期激增，很可能是不正常的情况。
（一）应收账款离奇暴增
粤海饲料在上市前，应收账款呈现逐年下降趋势，表现得“可圈可点”。
2018年应收票据及应收账款9.96亿元，而上市前一年的2021年则降至7.69亿元，下降了2.27亿元，降幅为23%。营业收入也从2018年的52.52亿元增长至67.25亿元，增长了14.73亿元，增幅达28%。
营业收入增长，应收票据及应收账款下降，一增一降之间，显示出粤海饲料高超的财技，不对！是高超的经营能力。
市值风云分析过几千家上市公司，极少碰到营业收入增长的同时应收账款明显下降的公司，不得不说，粤海饲料的演技有点过了。
果然，上市就是终点，上市后马上撕掉伪装，变脸开始！
对比2021年与2022年数据，就能看出应收账款的离奇程度了：2021年营业收入同比增长15%，应收账款同比下降12%；2022年营业收入同比增长5.5%，应收账款大幅增长近80%。
（制表：市值风云APP）
再从应收账款的账龄结构分析：
账龄在1年以内的应收账款增长最多，2022年末达12.59亿元，较年初增加5.97亿元，增幅达90%；
1至2年、2至3年账龄账面余额均增加2千万元左右。
结合应收账款的账龄看，粤海饲料营业收入的增长是以赊销方式实现的。
那么，问题来了：为什么养殖企业或养殖户单单就拖欠2022年的货款？2018年至2021年营业收入增长与应收账款的下降，又是怎么实现的？
（制表、制图：市值风云APP）
风云君对该公司2022年应收账款大幅增长还有个疑问：对养殖户而言，鱼养了，也卖了，货款却拖着？
养殖户第二年还打算继续购买粤海饲料的饲料喂鱼吗？如果养殖户继续要饲料的话，不结清前一年货款，可以继续赊销吗？
当然，可能有人要说粤海饲料财务造假。
风云君可不敢这么说，最多只能算是会计差错，财务造假怎么能跟上市公司扯上关系呢？
这于法不容啊。
粤海饲料上市前后怎么会有如此大从差异呢？同行业其他公司是否也如此呢？
比较海大集团（002311.SZ）、天马科技（603668.SH）两家公司的情况发现：
1，2018年至2021年应收账款没有出现明显下降；
2，应收账款与营业收入的比值较小，海大集团基本控制在3%以内，最近三年天马科技从15%下降至6.7%，下降趋势非常明显；
3，海大集团、天马科技在2022年的应收账款增速低于50%，且低于粤海饲料应收账款增速。
（海通集团营业收入、应收票据及应收账款均为饲料业务数据。市值风云APP制表）
财务报表的数据“牵一发而动全身”，调整一个科目不难，难的是要把其他科目给摆平，并且还不能出现相互矛盾。
假如，有些公司为了达到上市条件，拿到奉旨割韭菜的金字牌照，就先做低应收账款余额，上市后再调回来，那么必然出现一些不合理的财务数据。
（二）短期借款与利息支出的矛盾
接下来，从货币资金和短期借款等维度切入。
讨论粤海饲料应收账款的一个具体问题，2019年营业收入比2018年下降3.5%，应收账款同比下降22%；到了期末，流动资产反而增加0.34亿元，主要是货币资金较2018年末增加2.6亿元。
注意哦，货币资金（资产负债表科目）、有息负债与财务费用（利润表科目）的勾稽关系应该是：货币资金增加，利息收入也增加；有息负债减少，利息费用跟着减少；2018年与2019年来自购买理财产品的投资收益均为0.08亿元。
当然，实际购买理财的金额和期限组合有非常多种，风云君至少对2019年短期借款余额同比减少、利息支出却增加感到奇怪。
（制表、制图：市值风云APP）
筹资性现金流也证明2019年借款现金流比2018年减少，“取得借款收到的现金”在2018年、2019年分别为6.52亿元、5.47亿元，2019年比2018年少了1.05亿元。
这个财务数据上的矛盾，粤海饲料能解释下吗？
公司上市前后应收账款截然相反的变化，很可能是通过调整相关科目数据实现的。
2019年应收账款较2018年大幅减少（资产减少），同期，货币资金大幅增加（资产增加），但是，利息收入几乎没增加；短期借款减少（负债减少），而利息支出却继续增加。
同样的玩法，2021年又玩了一遍。应收票据及应收账款在2021年末较2020年末减少1.08亿元，同期，短期借款同比减少6.28亿元，降幅达48%；但是，2021年的利息支出0.31亿元，与2020年的金额一样。
再做个对比。根据粤海饲料2020年12月、2022年1月发布的招股说明书数据，风云君对其短期借款情况做了整理。
（制表、制图：市值风云APP）
2020年上半年，短期借款余额11.42亿元，当期取得借款收到的现金9.27亿元；
2020年末，短期借款余额12.96亿元，全年取得借款收到的现金14.23亿元。
这意味着，2020年下半年短期借款余额仅增加1.54亿元，下半年取得借款收到的现金5亿元，较上半年环比下降近一半。
通过这个分析发现，2020年的短期借款主要发生在上半年，借款的时间期限相对较长。
再看2021年上半年，短期借款余额6.61亿元，当期取得借款收到的现金3.4亿元；2021年末，短期借款余额6.68亿元，全年取得借款收到的现金7.74亿元。从现金流看，2021年上半年取得借款收到的现金低于下半年，此外，上半年偿还借款的规模高于下半年。
综合以上分析，粤海饲料在2021年的借款期限和借款规模均低于2020年。
所以，风云君对该公司在2021年和2020年短期借款规模与利息支出的情况产生疑问。
（三）诡异的投资性现金流
看完短期借款与利息支出数据上的矛盾，再看投资性现金流上令人生疑的数据。
2018年至2022年，该公司投资性活动金额较高，尤其是2020年投资性现金流入76亿元，同期，投资性现金流出77.16亿元，投资性现金流净额-1.16亿元。
粤海饲料招股说明书解释，投资性现金流入主要来源为赎回理财产品，而投资性活动现金流出为厂房新建改造、购买机器设备、购置土地等现金支出以及购买理财产品等。
有赎回必然就有买入，通常购买理财产品与赎回理财产品的规模应该相当，或后者略微高于前者。结合公司简单的投资性现金流情况不难看出，支付其他与投资活动有关的现金，实际是购买了理财产品。
（制表：市值风云APP）
2020年末，短期借款余额激增到12.96亿元，较年初增加7.7亿元。
也是2020年，该公司“与投资活动有关的现金”累计高达75亿元。根据上市公司招股说明书的解释，应该是累计买入理财产品高达75亿元。
这就有个疑问了：既然该公司有那么多资金买入理财产品，为什么还要大举借钱？
难道是从银行借钱的利率非常低，该公司借钱来买理财产品，套利？
当然，作为已经拿到“免死金牌”可合理合法噶韭菜的粤海饲料，完全可以把这些自相矛盾的数据归与会计差错或工作人员失误。
或许这才是该公司第三大股东Fortune Magic急切预告甩卖14.24%股权的原因吧！
增收不增利，第三大股东直接清仓跑路
粤海饲料（001313.SZ）成立于1994年1月，主营业务为主要从事水产饲料研发、生产及销售，并以虾料、海水鱼料等特种水产饲料为主。
上市前，郑石轩通过对虾公司和承泽投资控制粤海饲料52.83%的股份，徐雪梅通过香港煌达控制粤海饲料27.35%的股份。郑石轩与徐雪梅为夫妻关系，二人合计控制粤海饲料80.18%的股份。
粤海饲料上市后，郑石轩、徐雪梅二人合计控制68.8%的股权。
2022年2月16日，粤海饲料在深交所成功上市，保荐券商是第一创业证券，发行价格5.38元/股。
2023年2月，粤海饲料解禁1.19亿股，占总股本的17%，其中包括第三大股东Fortune Magic持股的14.24%。
2023年6月4日晚间，粤海饲料发布公告，Fortune Magic拟减持不超过14.24%股权。
这意味着，第三大股东计划清仓跑路。按减持预告最近1个交易日收盘价8.86元/股计算，Fortune Magic持股市值为8.83亿元，账面浮盈达3.6亿元。
结合第一部分的财务分析，这位外资股东应该非常清楚粤海饲料真实经营质地，所以才如此急切想清仓兑现。
上市即终点，业绩大跳水
最近几年增收不增利，或许只是表象。
2022年营业收入70.9亿元，但是，扣非净利润只有0.84亿元，同比下降50%。
2023年一季度扣非净利润亏损0.53亿元，这才是上市的第二个年头啊！！
此外，公司经营性现金流较差，尤其是净利润现金含量（净现比），2020年、2022年均为负值。2022年上市首年，净利润1.15亿元，但经营性现金流净额却是净流出2.3亿元。
2023年一季度，筹资性现金流显示，“取得借款收到的现金”为6.06亿元，已接近2021年全年的金额；而“偿还债务支付的现金”为1.53亿元，这部分如果全部来自短期借款的话，意味着在随后的三个季度面临较大的还款压力，也反映出该公司经营所需的资金缺口大。
粤海饲料在市值风云APP最新排名为2525，比较靠后。
（来源：市值风云APP）
股价，在短暂冲高后，也是一路下跌，目前股价已经接近上市首日的开盘价。从持仓机构看，上市至今，没有机构投资者重仓其中。
（来源：市值风云APP）（一）收入构成：收入规模增长，但毛利率下降
从收入构成看：
特种水产饲料占比高，2018年至2020年均在75%以上。该公司的特种水产饲料分为海水鱼饲料、虾饲料和其他特种饲料；
其他业务包括畜禽料、生物制品、水产品等，收入规模占2%至4%。
（其他产品包括畜禽料、生物制品、水产品等。市值风云APP制表、制图。）
该公司毛利率下降非常明显，2018年至2020年毛利率在14%以上，而2022年降至个位数，为9.82%。
毛利率下降得客观看待，同行业的海大集团、天马科技也都有一定程度下降。2022年豆粕、菜品等主要原材料价格上涨，是饲料生产企业毛利率下降重要原因。
从成本构成看，粤海饲料的成本构成包括直接材料、直接人工、制造费用等，其中直接材料占比90%。
直接材料主要以蛋白类原材料和淀粉类原材料为主；其中，蛋白类原材料包括动物蛋白和植物蛋白，动物蛋白主要是指鱼粉、鸡肉粉等，植物蛋白主要是豆粕、菜粕等；淀粉类原材料主要为面粉。
从这个角度看，豆粕、菜粕等价格变动对该公司的生产成本受影响较大，进而影响营业成本。（二）客户结构：个体户或自然人占比超80%
需要特别指出的是该公司采用经销为主、直销为辅的销售方式，2018年至2020年，经销模式占总销售额的70%以上。
粤海饲料招股说明书披露，该公司客户大部分为个体户或自然人（“非法人”），而法人企业占比很小。2019年、2020年、2021年1-6月，粤海饲料对个体户或自然人的销售占比均在85%以上。
客户绝大部分是个体户或自然人容易出现两类情况：
其一，终端客户及交易额真实性核查难度大；
其二，货款结算周期以及应收账款真实情况存在很大不确定性（本文第一部分已讨论）。
粤海饲料非常机敏的一点，没有披露前十大或前五大客户情况，因此无法核查该公司大客户的真实情况。（三）产能情况与募投项目
根据招股说明书数据，在IPO募投项目未投产前，粤海饲料的设计产能应该在200万吨左右，2018年至2020年设计产能利用率、实际产能利用率分别为48%、80%；2021年、2022年的产量分别为103.84万吨、100.48万吨，设计产能利用率在50%左右。
从粤海饲料披露的数据看，其产能利用率本就不算高，而IPO募集资金还在继续扩张产能，其中包括安徽年产10万吨水产配合饲料项目、海南年产12万吨水产配合饲料项目等。
2022年度报告披露，海南年产12万吨项目已于2023年3月正式投产运营，安徽项目正在开工建设中。
研发投入，研发了什么？
对企业而言，研发投入最终要转化为经营效益。如果研发投入最终不能提升盈利水平或改善经营情况，那么研发就是无效的。
粤海饲料的研发费用率在2%至3%，研发费用均在1.5亿元以上，与对应年度净利润的比值很高，2019年以来超过或接近100%。
持续较大的研发投入，带来的却是营业成本率的增长和毛利率的下降：2022年，营业成本率创2017年以来新高，达90.17%；而毛利率则降至9.82%，首次跌破两位数。
显然，持续的研发投入并没有提升该公司的盈利水平或降低营业成本。
结合下文出现在应收账款、短期借款与利息支出、投资性现金流与投资收益的矛盾数据，风云君怀疑该公司的研发费用有注水的可能。当然，即便是注水，那也可能只是会计差错啦，各位韭菜不要紧张，继续来玩啊～